核心观点

本篇报告在《日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇》的基础上,聚焦日本的金融体系和实体经济与房地产泡沫破裂的联系。我们研究发现:

1、日本金融系统暗含风险,为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础。

一方面,随着日本房地产泡沫的膨胀,“住专”公司贷款规模急速扩大,资产质量不断下降。在日本房地产价格出现下跌后,“住专”公司的坏账问题使得日本银行系统性风险加速暴露。另一方面,1970年代开始,日本政府开始了一系列金融自由化改革.这虽然使得金融系统的活力明显提升,但大型企业“脱离银行”、金融监管体制改革相对落后等现象的出现,均为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。

2、日本金融系统与实体经济过度绑定,使得房地产泡沫破裂产生了更广泛深远的影响。

主要体现在:一是,实体企业过度参与金融投机活动。尤其是非金融企业部门大规模购入土地,当土地价格出现下跌时,实体企业资产负债表受损更为严重,进而出现“资产负债表衰退”;二是,“主银行”制度将金融机构、资本市场与实体企业三者牢牢绑定,加剧了金融风险的扩散。一方面,泡沫经济时期股票、土地在日本金融机构资产负债表中的占比不断提升,另一方面,银行在资本市场,尤其是股市中的参与程度更高。

3、房地产泡沫破裂后,日本政府对不良债权的处置滞后,错过了最宝贵的时间窗口。

泡沫破裂初期,日本各界均未意识到不良债权将会带来严重后果,政府仍然尝试延续大型金融机构并购中小型金融机构的处理方式,但这反而加重了大型金融机构的经营风险。直到小泉政府上台提出《金融再生计划》,加速不良债权处理,同时配套实施强化监管与治理的措施,提高银行自身的竞争力,日本不良贷款问题才逐步得到解决。

4、回顾日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济的关联,可以得到如下启示:

第一,加强影子银行体系监管,逐步降低其金融风险。在化解影子银行风险过程中,一方面要避免经济下行期过度放松金融监管政策,防止高风险影子银行“死灰复燃”,另一方面要注意平稳推进,避免影子银行体系过快收缩带来的系统性金融风险。

第二,金融开放与金融自由化要循序渐进,尤其是要建立与金融体系相适应的监管体系。对比来看,目前我国金融自由化程度偏低,未来仍有较大改革空间。金融监管体系改革在兼顾金融体系效率的同时,更要注意金融体系的安全性。

第三,构建完备的不良贷款处理框架,及时、果断处理银行的不良贷款问题。增强银行抗风险能力和处理不良债权的能力,必要时可通过财政资金充实银行自有资本。

风险提示:房地产市场政策差异、财政、货币政策体系差异、房地产市场下行超预期、居民去杠杆力度超预期等。

(本文作者钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事;作者张璐为平安证券资深宏观分析师;作者李枭剑为平安证券分析师)