在美国总统特朗普宣布对墨西哥开征关税后,10年期美债利率一度下跌至2.1%,收益率曲线倒挂程度也进一步拉大(图表1)。本次美债收益率出现倒挂的主要原因在于期限溢价。稍早一些的中美贸易摩擦、英国首相梅辞职、意大利与欧盟的财政预算冲突,以及周五特朗普对墨西哥的“关税战”和将印度从普遍优惠制待遇国名单中移除的政策,均增加了资金的避险情绪,导致美债收益率出现大幅下行。

一般来说,风险事件对全球市场会形成两种恶性循环效应:一是债务渠道,即经济预期降低—美长债收益率下跌—收益率曲线倒挂—经济预期更低;二是原油渠道,即经济预期降低—原油价格下跌—高收益债违约风险增加—经济预期更低(图表2)。

若要修复这两条恶性循环效应,除了美国经济数据超预期之外,政策上必须修复收益率曲线,或者压缩原油供给。而压缩原油供给的可能性并不高,主要原因在于增产原油对美国而言是有利的,抢占原油市场份额所带来的石油美元给美国的收益,要远高于原油价格下跌给美国的贸易损失。因此,目前只能依赖于政策端上收益率曲线的修复。

对美联储而言,修复收益率曲线有三种方法,但这三种方法各有利弊:

(1)发表偏鹰派言论,引导市场预期并提升长端收益率。此举好处是可以保持政策定力,但坏处是会造成市场预期紊乱,如果最终经济数据不佳,那对提升长端的作用也并不明显。

(2)降息。此举好处在于降息的影响是全局性的,可以直接修复经济预期,同时降息导致的美元下跌还将推升油价;但坏处在于限制了以后的操作空间,同时降息对修复收益率曲线的作用也是不确定的。

(3)停止缩表后,把每月到期的住房抵押贷款证券化(MBS)本金购入中短期的美国国债。此举好处在于可以直接修复收益率曲线,但坏处在于它对经济预期没有影响,同时该操作需要等到今年10月份,时间上略晚。

综上,短期内难以看到特别明显的修复美债收益率曲线的确定因素。短期内美债收益率曲线想要修复,必须依赖于一些不确定的因素。比如:贸易问题或欧洲风险得到明显缓和、5月非农就业数据尤其是薪资增速超预期。但我们认为,这两项因素发生的可能性是比较低的。因此,本轮美债收益率曲线倒挂持续的时间可能会比较久。

最后一个问题是,如果美债收益率确实较长期地维持在倒挂水平,那美国经济是否会陷入衰退?按照历史经验看,如果利差倒挂维持2~3个月,那几乎就意味着美国经济会在一年半后陷入衰退。其中,1989年传导时滞为一年半、2000年传导时滞为1年、2006年传导时滞为2年(图3)。

同时,我们考虑这样一个问题,先前由于中美贸易摩擦的原因,美股已有一定下跌;五月底特朗普对墨西哥加征关税,美股也继续下跌。如果美国经济和美股下滑幅度过大,特朗普连任的可能性必然降低,那他为什么要这么做?

不管出于什么动机,特朗普的关税政策在事实上形成了对美联储的倒逼效应。一旦美联储开启降息,如果美国经济与股市可以企稳,那么特朗普的贸易政策大概率不会变;如果无法企稳,特朗普甚至可能会放松关税政策,优先保证经济和股市的稳定。

这样做的好处在于,无论怎样特朗普都既兑现了此前的竞选承诺,又保证了普通民众的利益不受损,从而给其连任增加更多筹码。

结合我们对美国债务到期结构的分析,我们认为,尽管目前美债收益率曲线短期内难以修复,但美国经济在今年陷入衰退的可能性还是比较小的,衰退时间需要推到2020年下半年往后。美联储尽管不想被特朗普牵着走,但经济环境已在极大考验美联储的政策定力。6月7日的非农就业数据,以及6月20日的议息会议是非常重要的观察时点。

(钟正生系财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛高级研究员)

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