近期传出中国将仿照欧央行推行LTRO(长期再融资操作)而对冲地方债发行的流动性压力。尽管中欧货币政策目的不尽相同,中国官方也并未澄清这一假说,但他山之石自有价值,何妨一探究竟?

“对中国而言,LTRO的设想相当于期限更长的MLF(中期借贷便利),抵押品是地方债。而一些外媒所说的新一轮QE是不准确的。”民生证券研究院宏观研究员李奇霖对《第一财经日报》记者表示。

所谓LTRO是由欧洲银行向欧央行提供合格的抵押物(贷款或成员国国债等),然后获得欧洲央行的相应廉价贷款,借此鼓励银行购买主权债,以压低债券收益,也缓解银行流动性压力。

招商证券固定收益研究团队近日撰文指出,LTRO是欧央行四种常用的公开市场操作之一,是投放基础货币的一个重要渠道,通常每月操作1~2次(1个月期或3个月期)。

不过,LTRO也有一些非常规操作(主要是期限延长),比如为解决欧洲主权债务危机期间银行业的流动性问题,曾在2011年宣布过两次3年期操作,旨在刺激银行购买主权国债,与中国当前刺激银行购买地方债的设想有一定重合之处。

欧洲LTRO借鉴:保持货币流动性支持国债套息

通过LTRO操作,欧央行希望向银行提供大量廉价资金,在保持货币市场流动性的同时,促使银行使用资金去购买主权国债进行套息(意大利、西班牙等国债收益率在5%~6%,LTRO资金成本为1%)获取收益。

分析人士指出,欧央行这种操作一方面增加银行盈利和资本金,另一方面降低主权债务成本,可以更进一步减缓银行资本金压力,避免银行收缩信贷。

例如2011年12月8日,欧央行公布两次3年期LTRO计划,此外,欧央行还同时宣布将法定存款准备金率从2%降至1%。

当时正值欧洲主权债务危机最严重的时期,欧洲银行所持有的主权债务风险逐渐加大,一方面金融机构难以通过货币市场进行资金拆借,另一方面还面临着满足巴塞尔Ⅲ的资金本要求,欧洲银行业面临较大的风险。而且,在此压力下,银行主动收缩杠杆的行为比较明显,即收缩对企业和家庭的信贷投放,因此严重影响了实体经济。

假设欧银行在交付了合格抵押物后从欧央行借到了三年期的资金,运气好的话,它们会购买主权债务。银行在购买了主权债务后,并将其质押给欧央行,那么银行将获得欧洲央行较低的LTRO借款利率和较高的主权债务收益率之间的差额。

LTRO实效不如预期:资金回存央行

不过现实似乎并不那么“丰满”。尽管LTRO在初期有一定成效,但后期资金回存央行的情况凸显。

在欧洲央行实行三年期LTRO前,华尔街知名金融博客Zerohedge就指出,如果那些银行拿了钱既不用来套利,又不用来去杠杆化,而是把钱存到欧洲央行,那就糟糕了,因为这样欧洲央行的钱只不过去外面兜了一圈又回到原点。

然而,LTRO启动的第二天,Zerohedge称,这些接受LTRO的欧洲银行将2100亿欧元(4890亿欧元中,只有2100亿是净流入银行的)中的近一半,即820亿欧元都存到了欧洲央行的账户。这让欧洲央行的存款总额从前一天的2650亿欧元攀升至破纪录的3470亿欧元。

中国版LTRO将启?

近期,坊间和外媒盛传的中国版LTRO又可能是何种形态?同当时的欧洲LTRO有何异同?

《华尔街日报》首先提出了上述概念。其援引知情人士的话称,中国央行正考虑效仿欧洲央行金融危机时的做法,准许银行将手中的地方政府债券置换成现金以提升流动性并促进借贷。

李奇霖告诉《第一财经日报》记者,所谓的中国LTRO可能相当于一个期限更长的MLF,抵押品是地方债。也有分析人士告诉本报记者,中国当前旨在解决的是地方政府债务问题,更倾向于财政目的,除了所谓的LTRO,政策性银行转制后对于经济的拉动也不可忽视。

针对地方政府债务问题,民生证券研究院执行院长管清友指出,地方政府债务到期量巨大。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿,万得口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿~4万亿,而二季度也正是债务到期高峰。

最关键的是,如何才能确保银行购债的意愿?这也是外界传出中国将推LTRO的主因。管清友表示,从债券发行人的角度看,供给冲击导致国债收益率明显上升,收益上升多了之后,地方政府就不愿发了(债务置换拖延发行)。

“从债券投资者的角度看,地方政府债券流动性不如国债,而收益率又不会高于国债太多。商业银行购买置换债,资产端由高息短期贷款变为低息长期的债券,会拉低银行整体的资产收益率,如果置换债流动性不强,那么,银行就没有配置置换债的意愿。”

管清友也表示,如果央行推出中国版的LTRO,可利用央行的资产负债表的扩张来化解置换债供给冲击,以地方政府债券作为LTRO抵押物,这提升了置换债的流动性,一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失,另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外,LTRO允许以地方政府债券为抵押换取流动性,银行购买置换债占用现金头寸,挤出其他融资主体的现象将显著缓解。