时隔20个月为何突然降息?
两次降准后,市场一直在期待降息,无外乎四个原因:
第一,经济下行,宽货币稳增长的必要性与日俱增。三季度经济增速破5%,已低于潜在经济增速;11月经济金融数据仅有季节性结构性回暖,总体还是处于下行通道;中央经济工作会议首提“三重压力”,预期偏弱。从货币的价来看,利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求,在经济下行通道,宽货币稳增长的政策诉求逐步强化。
第二,爆雷不断,需要货币适当宽松来缓释风险。自2021年下半年进入类滞胀周期后,经济增速持续回落,通胀高位运行,调控监管逐步升级,货币政策相对克制,流动性风险暴露加速。特别是房地产行业,本就在下行周期,加上地产加速去金融化,房企爆雷事件相继发生,信用风险持续发酵。金融出清已接近尾声,为 “防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”,造成一系列连锁反应,有必要适度宽松对冲。
第三,通胀见顶,宽松的可行性不断提高。通胀是货币政策的阀门,由于保供稳价政策持续发力,能源、原材料涨幅明显收窄,11月PPI见顶回落。同时猪价还在低位磨底,CPI虽有小幅回升,但仍处于相对低位,货币宽松的掣肘因素逐渐消退,宽松的空间逐渐打开。
第四,货币背离,美联储加快缩债压缩国内宽松窗口期。12月美联储议息会议将每月缩债规模翻倍,预计将于2022年3月结束购债,按照缩债-平表-加息的节奏,美联储加息进程会提前,最早2022年3月开始,点阵图显示2022年有3次加息。中美货币政策周期背离,为缓解错位后的资本外流压力,美联储提前行动后,我国央行也会做好应对,把握难得的降息战略窗口期,提前降息。
这次降息释放了什么信号
距上次2020年4月LPR降息已有20个月之久,央行再次降息,信号特征十分明显:
第一, 速度十分快,货币宽松再次得以确认。复盘2008年之后的货币政策周期,共有四轮货币宽松,分别对应起点是2008年、2011年、2014年和2018年,通常的操作是先降准后降息,仅有2008年9月同时启动降准降息,之后降息通常和降准间隔三个月左右的时间。这次是12月降准后随即降息,也是2008年以来首次同步降准降息,货币宽松的信号十分明确。
第二,步长相对小,价格型货币工具较为谨慎。这次降息反应速度特别快,但力度却相对温和,1年期LPR利率仅调降5BP,5年期LPR利率保持不变,也是2020年以来的最低降息水平。2020年两次1年期LPR利率调降幅度分别是10BP和20BP,这次明显克制,主要是考虑到PPI仍在高位运行对货币宽松的制约并未完全消退,当前货币政策工具还是数量型为主,价格型为辅。
第三,非常规降息,主要是为实体经济特别是小微企业纾困。这次降息有一个鲜明的特征,1年期MLF的政策利率保持不变,也就是货币市场和债券市场利率中枢并未下行,而1年期LPR小幅下调5BP,这种非常规降息自LPR改革将贷款利率锚定MLF利率后仅出现过两次,分别是2019年的8月和9月,8月是改革后的首次调降,9月是降准后的调降,和这次情况差不多,引导降准后银行负债成本下降逐步传导至资金价格上,推动贷款市场利率下行,降低实体经济融资成本。而且这次的着力点也十分明确,三季度货币政策执行报告重申“小微企业综合融资成本稳中有降”,中央经济工作会议在货币支持领域中将小微置于科技、绿色之前,助力小微企业纾困。
第四,非对称降息,隔离地产的信号十分明显。这次1年期LPR利率下调5BP,5年期LPR利率不变,结构性调整主要是将房地产隔离在降息的受益范围之外,避免传递出放房地产信贷松动的信号。此举再次确认了高层对房地产市场的态度,地产政策微调纠偏而非转向,契合中央经济工作会议对地产的定调,房住不炒底线不可破,保障合理的房企融资和居民住房消费需求,但整体托而不举。
后续还会有降准降息吗?
自三季度的货币政策执行报告删掉 “坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”,增加“增强信贷总量增长的稳定性”,12月同步降准降息,宽松的子弹已经上膛,大概率是宽货币和结构性宽信用组合,但力度还有待观察,很难有全面大宽松。
降息并非宽松的终点站,常常是中继站。我们对2008年以来的4轮货币宽松周期复盘发现,鉴于降息的宽松信息意义较强,宽松后期降息会提前退出,通常最后一次降息还跟随着降准。
第一轮货币宽松周期(2008.9-2008.12):应对次贷危机,央行货币政策从“从紧”转向“适度宽松”,9月同时开启降准降息,共4次降准、5次降息,最后一次降息是12月,后面两天还有一次全面降准,宽松周期历时3个月。2个季度后货币宽松见效,GDP从6.4%反弹到12.2%,反弹5.8个百分点,持续了4个季度。
第二轮货币宽松周期(2011.11-2012.7):主要是应对欧债危机冲击,政策重心从 “抑通胀”转为“稳增长”,11月宣布全面降准,共3次降准、2次降息,最后一次降息是2012年7月,之后并无降准,主要是本轮宽松持续时间不长,且力度相对克制。3个季度后货币宽松见效,GDP从7.5%反弹到8.1%,反弹0.6个百分点,持续2个季度。
第三轮货币宽松周期(2014.4-2016.3):主要是应对经济破7%,再提“稳增长”,2014年4月开始定向降准,共7次降准、6次降息,最后一次降息是2015年10月,2016年3月还有最后一次降准,宽松周期接近2年。8个季度后货币宽松才见效,GDP只从6.7%反弹到6.8%,反弹0.1个百分点,持续2个季度。
第四轮货币宽松周期(2018.1-2020.5):主要是应对中美贸易摩擦和新冠疫情冲击,2018年1月开始定向降准,共11次降准、5次降息,最后一次降息是2020年4月,同年5月最后一次降准落地,宽松周期超过2年。9个季度后货币宽松才见效,GDP底部回升,持续4个季度。
参考LPR改革后的降息节奏,短端LPR开始调降,MLF利率和长端LPR还有下行空间。2019年8月LPR改革后,共有5次降息,前两次仅小幅调降了1年期LPR,分别为6BP和5BP;直到当年11月第三次降息,1年期LPR下调5BP,MLF和5年期LPR才首次下调了5BP;2020年2月第四次降息,1年期LPR和MLF下调10BP,5年期LPR下调了5BP;2020年4月第五次降息,1年期LPR和MLF大降20BP,5年期LPR下调了10BP。降息的节奏十分明显:先贷款利率(LPR),再政策利率(MLF);先短端利率(1年期LPR),再长端利率(5年期LPR),且为不对称降息;先结构性小幅调降(1年期LPR下调5BP,5年期LPR不变),再全面大幅调降(1年期LPR下调20BP,5年期LPR下调10BP)。
综上所述,本轮宽松从2021年7月降准开始,共有2次降准、1次小幅下调短端利率1年期LPR, 政策利率MLF和长端利率5年期LPR还没动,仍处于货币宽松的早期,全面宽松尚未到来。
2022年货币政策前松后紧,降准还有空间,降息依旧可期,但窗口期收窄。随着PPI顶部的确认和稳增长的压力加大,2022年上半年货币宽松的空间逐步打开,还会通过OMO、MLF等货币政策工具补充市场流动性,降准依旧可期。至于降息,参考2019年的节奏,政策利率MLF、1年期LPR和5年期LPR调降均有调降的空间,但内外掣肘依旧存在。内部通胀还在高位,经济下行压力没有疫情初期那么大,预计本轮降息力度难超2019-2020年。外部随着美联储Taper提速、加息预期加剧,中美货币政策周期背离会影响国内货币政策的独立性,进而制约国内货币宽松的空间。美联储将于2022年3月结束购债,一季度是降息的观察窗口期,但就算有降准降息也只是为了托底而非刺激,难有前几轮那样的全面大宽松。
对A股有何影响?
我们重点复盘了2019年8月LPR改革以来的五次下调,其中前两次MLF不变仅有LPR下行,后三次有MLF下行引导。
分风格来看,成长和消费风格显著占优,金融和稳定风格表现较劣。可以发现,受益于短期资金宽裕、居民贷款利率下调促进了消费需求,成长和消费风格在LPR下调后的相对收益更加明显,金融和稳定风格落后,周期风格受降息影响较小。
分行业来看,成长板块行业涨幅集中于涨幅前列,可选消费行业弹性凸显。从历次下调LPR来看,流动性助推成长行情,电子、国防军工、电力设备、通信等成长风格的行业集体涨幅居前;消费板块内部呈现分化,居民房贷还款压力得到一定的舒缓,可选消费行业弹性凸显,家用电器、社会服务、商贸零售等可选消费行业涨幅居前。
由于此次降息幅度较小,对于市场风格难有显著影响,“稳增长”主线仍将维持。此次LPR下调,并未调降MLF利率,主要为了缓解小微企业的融资成本压力,对于资本市场影响有限。当前市场的主要矛盾在于,以北上资金为首的增量资金净流入增速放缓甚至净流出,LPR的小幅下调并未改变这一矛盾,市场的风险偏好仍然维持低位,短期“稳增长”政策预期延续,基建投资发力的确定性较强,“稳增长”相关的行业仍将是近期的主线。
虽然此次降息对于资本市场直接影响较小,但降息释放出了明确的流动性宽松政策信号,2022年货币宽松可期。2022年流动性将保持宽裕,为目前估值较高的绿色和科技行业打开更大的上行空间。在未来估值和业绩博弈的环境下,绿色和科技或将持续受益于估值抬升,形成双轮驱动的格局。
风险提示
(1)新冠疫情冲击
(2)货币政策不及预期
(3)经济加速下行
(作者系如是金融研究院研究部高级研究员)