摘要
2020年1季度，我国银行理财产品市场系统性风险指数总体呈现大幅上升的态势。分指数看，与2019年4季度末相比，资金投向方风险指数、资金来源方指数和银行理财机构风险指数均大幅上升。
具体来看，1季度，资金投向方方面，衍生品、债券市场风险出现较大幅度上升，综合影响资金投向方风险大幅上行。资金来源方风险受投资者信心大幅下降影响，总体大幅走高。而银行理财机构风险指数受到理财产品投资期限缩短和同业理财占比回升影响，大幅拉升后于季末震荡上行。
展望2020年2季度，虽然目前疫情管控已显成效，复工复产全面推行，经济情况总体有所好转，但前景仍不容乐观。首先，国内资本市场短期震荡波动，预计资金投向方的风险水平在未来短时期内仍将会震荡抬升；其次，疫情影响下投资者信心指数大幅下挫，短期内难以出现大幅回升，综合影响资金来源方风险指数上行；此外，疫情对银行理财机构会带来一定负面影响，银行理财机构风险水平仍可能上升。总体来看，预计2020年2季度银行理财产品市场系统性风险将呈现震荡抬升走势。
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银行理财产品市场系统性风险监测简报
（2020年1季度）
发布机构：
普益标准?诠资管研究中心
研究员：
魏骥遥 康箐芸 陈飞旭 王伟
黄迅 梁鑫垚 刘毅 **宇
1、银行理财产品市场系统性风险指数
银行理财产品市场系统性风险指数由资金投向方风险指数、银行理财机构风险指数、资金来源方风险指数三类指数加权而成[1]，结果如图1所示。
2020年1季度，我国银行理财市场系统性风险指数大幅上升，风险指数整体较2019年4季度出现大幅反弹走高态势，各分指数走势情况如下图2。
从资金投向方看，2020年1季度，除宏观经济风险、股票市场风险出现震荡外，其他三类资产风险水平大幅上升，综合使得资金投向方风险指数大幅上升。
从银行理财机构看，2020年1季度，虽然银行机构期限错配、资产负债网络关联度较2019年4季度有所好转，同时资产同质性表现维持不变，但是，在信息不透明度显著增强、刚性兑付的利差及非净值产品规模占比维持在高位的影响下，银行理财机构系统性风险指数呈现先扬后抑的走势。整体风险指数较2019年4季度大幅上升，但在1季度末银行理财机构风险到达拐点，趋于震荡。
从资金来源方看，2020年1季度，理财产品市场集中申购行为逐渐增加，赎回行为逐渐减少，投资者羊群效应有所增加，与此同时，随着1季度前期疫情的发酵，投资者信心指数有所下降，资金来源方风险水平出现较大上升。
2、资金投向方风险指数
资金投向方风险指数根据债券市场、股票市场、宏观经济和衍生品市场四个维度情况，采用AHP方法赋权构建。
注：主坐标轴（左侧纵坐标）对应股票市场、衍生品市场、房地产市场的风险指数值，次坐标轴（右侧纵坐标）对应债券市场、宏观经济的风险指数值。
2020年1季度，资金投向方风险指数呈现大幅上升走势。从指数各月走势来看：1月，股票市场、衍生品市场、债券市场和宏观经济风险指数均有所上升，致使当月资金投向方风险指数显著上升；2月，宏观经济、股票市场风险指数出现较大回落，债券市场、衍生品市场风险指数持续走高，综合使得资金投向方风险指数平缓上行；3月，宏观经济风险指数走势趋于平稳，债券市场风险指数有小幅回落，但股票市场风险指数有所上扬，衍生品市场风险指数依然大幅上升，综合使得资金投向方风险指数继续走高。整体来看，资金投向方整体风险较2019年4季度大幅上升。主要原因包括：
（1）债券市场风险指数走高后震荡。2020年1季度，作为银行理财主要投资对象的债券，其价格波动率整体出现大幅上升，信用利差出现震荡，共同推动债券市场总体风险水平上升。具体而言，1月，信用债总净价涨跌幅波动率存在明显上升，信用利差出现小幅上升，共同拉高债券市场风险水平；2月，债券市场风险水平持续走高；3月信用债总净价涨跌幅波动率和信用利差的下降，共同令债券市场风险水平出现下行趋势。信用利差先增后降，表明疫情期间投资者对于低风险债券的青睐度有所上升，信用风险有所上升；由于在1季度末疫情逐渐得到控制，同时疫情对冲政策逐渐开始发力，信用风险有所下降，表明投资者对于低风险债券的青睐度有所下降。
（2）股票市场风险指数走高后震荡。2020年1月，股票市场受市场对疫情的恐慌情绪蔓延和对宏观经济增速预期不乐观等因素影响呈现小幅震荡走势，随后，股票市场风险指数总体呈现小幅回升。2-3月，受疫情影响，股票市场在初期的暴跌后恢复震荡，市场交易热情不高，换手率较低，资金及时退出市场的可能性偏低，投向股票市场的理财资金所面临的流动性风险提高。总体来看今年1季度以来股票市场风险持续震荡。
（3）宏观经济风险指数小幅上行后趋于震荡。2020年1季度GDP同比增速为-6.8%，增速大大低于2019年末预期。受疫情影响，三大产业均受到了较大幅度的冲击，其中受影响最大的是第二产业，第三产业由于信息服务业和金融业的逆势上涨反而整体受影响较小；同时，受积极的财政、稳健宽松的货币政策影响，银行贷款意愿增强，同业拆借利率下行，流动性适度充裕，银行流动性风险降低；此外，疫情对冲政策发力后，信贷成本趋于下行，企业存款快速反弹，在信贷供给增加和企业融资需求回升的推动下3月末广义货币同比增长10.10%，社会融资规模增量扩大。整体来看，受财政、货币政策支持及疫情逐渐好转影响，宏观经济风险在1季度呈现小幅下行。
（4）衍生品市场持续大幅走高。2020年1季度受疫情影响，市场避险情绪、恐慌情绪上升，导致衍生品市场波动率有明显上升，衍生品市场风险大幅上行。但由于衍生品在银行理财资金投向中的占比较低，其变化对资金投向方整体风险水平的影响较小。
综上所述，2020年1季度在债券市场、股票市场、衍生品市场、宏观经济风险的主要影响下，资金投向方风险呈现大幅上升趋势。
3、银行理财机构风险指数
银行理财机构风险指数主要根据刚性兑付、期限错配、信息透明度、资产同质性和资产负债网络五个维度赋权构建。
2020年1季度银行理财机构风险指数大幅上扬。各月指数走势方面，1月指数大幅走高，而2月银行机构风险指数走势趋于平缓，略微下降，但随后指数在3月有小幅反弹。整体来看，虽然1季度银行理财机构风险指数较2019年末大幅上升，但是2月和3月指数走势在小幅回落后趋于震荡，机构整体风险仍然可控。具体来看：
注：主坐标轴（左侧纵坐标）对应刚性兑付-利差、刚性兑付-非净值规模占比、资产同质性、资产负债网络和期限错配值，次坐标轴（右侧纵坐标）对应信息不透明值。
（1）银行刚性兑付行为有所加重[3]。1季度，在影响银行刚性兑付行为的预期收益型产品收益差和预期收益型产品规模占比两个指标中，预期收益型产品收益差趋于平缓，这反映出银行对于部分到期的非保本预期收益型产品，以产品预期收益（实际运行收益略低于产品预期收益）兑付给投资者，存在一定的非保本预期收益型产品的刚性兑付行为；与此同时，银行预期收益型产品规模占比在1月上扬，但在2月有所下降，3月复又上升，即净值型产品规模占比在1季度中持续震荡，但总体有所下滑。这反映出1季度受到疫情影响，银行理财产品市场遭受较大冲击，投资者受恐慌情绪影响，对于净值型产品的收益波动存在一定程度的担忧，倾向于投资预期收益型产品来对冲风险，实现资产保值增值。具体而言，净值型产品的申购量大幅下降，预期收益型产品的申购量有所上升；净值型产品的赎回量趋于平稳，预期收益型产品赎回量有所下降。普益标准统计数据显示，2020年1季度，市场存续净值型理财产品16720款。2020年1季度末，从净值转型程度指数表现来看，全国净值转型程度指数为12.66点，环比上升0.43点，较去年同期上升7.99点，净值化转型发展速度较去年末有显著提升[4]。从市场发展情况来看，新冠疫情对存量资产的处置带来负面影响，或拖慢银行理财净值化转型的进度，2 月初监管层表态对于过渡期内难以完成存量资管业务处置的，允许适当延长过渡期，从而减轻了银行的转型压力，转型速度适度放缓。当前，各类银行机构理财产品净值化转型仍在有序推进。整体来看，在银行预期收益型产品收益差平缓以及净值产品规模占比下降的影响下，银行刚兑行为有所加重，提高了系统性风险发生概率。
（2）理财产品平均投资期限有所下降，期限错配现象有所增加。从1季度数据来看，银行理财产品平均投资期限由2019年4季度的132天下降至128天。各季度平均投资期限分别为：2019年2季度的138天，2019年3季度的148天，2019年4季度132天，2020年1季度的128天，1季度银行理财产品平均投资期限较去年4季度出现回落。我们分析认为，受疫情影响，银行在发行理财产品时更加倾向于发行较短期限的产品，以此来减少不确定性影响。另外，在预期收益型产品占比更高的情况下，长期限预期收益型产品数量的减少，一定程度上影响了理财产品的投资期限。另一方面，疫情对于银行净值化转型造成了一定阻碍，随着2020年底资管新规过渡期截止日期的逼近，监管部门已明确表态将评估对过渡期进行延长的可能性，适当缓解银行的转型压力。整体来看，短期内由于疫情影响银行的转型速度放缓。不过，从当季度数据来看，理财产品投资期限缩短使得银行产品端与资产端的期限差距拉长，增加了因期限错配带来的流动性风险和道德风险，进而提升了系统性风险的发生概率。
（3）信息透明程度表现较差。2020年1季度，银行信息披露质量整体较低，信息披露得分逐月降低，信息披露平均得分由2019年4季度末的10.06分下降至2020年1季度的9.02分。1季度，在对银行预期收益型产品发行、到期、运行三个方面信息质量，以及对银行净值型产品净值披露质量和频率的考察后发现，各类银行在对这两类产品信息披露质量方面均有一定程度的降低。具体来看，全国性银行理财产品信息披露质量表现良好，但仍有一定提升空间：在预期收益型产品运行方面，有半数银行表现优异，在净值型产品发行和运行信息方面，超过半数的银行表现优异，而在净值信息披露达标率上，仅有少数银行达标，净值型产品的信披工作仍需更加完善。相比较全国性银行，城市商业银行产品数量相对较少，信披管理难度相对较低，信披质量相对较好，不过，城商行净值发行信息仅部分银行达标，在净值披露达标率上仅少数银行达标。整体看，城商行信息披露规范性平均分为8.02，较全国性银行相差1.07 分，在净值产品的发行、运行信息和净值数据披露上仍需进一步增强。此外，农村金融机构产品信息披露规范性两极分化明显，整体信息披露得分为6.40，排名前十的银行信披平均分为10.55，差异均为明显。此外，多数农村金融机构信息披露的渠道相对混杂，投资者不能方便、快捷的获得所需要的信息，其信息披露规范性急需强化。总的来说，受疫情影响，1季度各类银行信息披露质量的恶化使得信息不透明程度提高，进而拉升投资者羊群效应可能引发的挤兑行为，增加系统性风险爆发的可能性。
（4）资产同质性指数出现反转，显著上行。1季度数据表明，银行理财产品投资于债券及货币市场工具、非标准化债权类资产和现金及银行存款资产的规模占理财产品总规模的比重季度平均值为59.53%，较2019年4季度上升2.08%。从各月占比来看，1月银行机构资产同质性占比较2019年12月出现显著回升，在2月和3月，资产同质性占比也有显著上升。与此同时，联系上文对预期收益型产品规模占比的描述我们也注意到，净值型产品占比较低的1月和3月，对应的也是银行机构资产同质性占比上升幅度较低的月份。可见1季度在疫情冲击下，受到恐慌情绪的影响，市场对于实现资产的保值增值需求显著增加，银行发行了更多预期收益型产品，从而导致1季度整体资产同质性占比指数持续走高。
（5）资产负债网络关联强度在大幅下行后复又拉升。2020年1季度，银行同业产品规模占理财产品总规模的季度平均比重由2019年4季度的1.09%降至0.52%。具体来看，2020年1月，同业理财产品规模占银行理财产品的规模较2019年12月大幅下降，并在后续小幅下挫后于3月同业理财产品规模占比重新拉升至较高水平。分析来看，2020年1月由于元旦、春节等假期影响，银行同业业务受到一定程度的压缩，同业理财总发行量大幅下降；2、3月份，为对冲疫情造成的恶劣影响，央行运用多种货币政策工具呵护流动性，资金利率价格下行，银行发行同业理财的成本下行；同时，由于中小银行负债端压力较大，有通过同业业务获取资金的诉求；此外，监管层面提出研究延长资管新规过渡期技术上的可行性，也影响了机构同业理财发行量上升。整体较去年同期来看，在监管的约束下，银行通过同业业务进行监管套利的行为逐步得到遏制。不过，由于1季度为支持实体产业对抗疫情影响，政策的大幅度放宽引起了银行同业业务规模占比的提升，一定程度上加强了银行间资产负债网络的关联强度，增加了银行同业间风险的传染。
整体来看，1季度影响银行理财机构风险指数的五类指标中，银行机构刚性兑付有所加重，净值型产品占比有所下降，信息不透明度、资产同质性指数持续走高，同时在理财产品投资期限缩短和资产负债网络关联度先抑后扬的影响下，银行理财机构系统性风险指数在初期呈现大幅上扬的走势，但在1季度中旬指数出现震荡走势，银行机构风险处于阶段性高位，需要引起重视。
4、资金来源方风险指数
资金来源方风险指数主要根据投资者的羊群行为和投资者信心两个维度赋权构建。
2020年1季度，资金来源方风险指数大幅上升，风险水平较2019年4季度末大幅升高。从指数各月走势来看，资金来源方指数2020年1月较2019年12月有小幅回落，2月大幅上升，3月保持上升趋势，但较之2月稍显平缓。整体来看，1季度末资金来源方指数值较2019年4季度末上升117.12点，表明资金来源方风险显著升高。从影响1季度资金来源方指数走势的投资者行为和投资者信心情况来看：
（1）从投资者行为来看，2020年1月、3月羊群效应较明显。1季度，理财产品整体仍处于净申购状态，且总申购有所放大，但是呈现小幅震荡态势，并未出现明显的投资者集中赎回的现象，但投资者羊群效应在申购方面较为明显，因而有理财资金大范围进入理财市场，进而增加市场波动风险的情况。具体来看：
国内方面，首先，1月是银行理财销售旺季，产品申购量增加；2月疫情逐步得到控制，但由于严格的管控措施投资者的申购存在一定困难，且由于股市行情的大幅下挫总赎回增加；3月随着复工复产稳步推进，申购总量出现较大上升。此外，为对冲疫情影响，央行在实施定向降准、支农支小再贷款等货币政策工具后，银行体系对于流动性需求进一步减弱，表现为银行对于投资者的资金需求并不强烈，也有部分原因是市场上对于疫情影响的恐慌情绪上扬，投资者对于资产投资的保值增值需求上升，令总的申购规模略高于赎回规模。
进一步的，从投资者对于不同类型理财产品申购赎回序列的表现来看：
保本类理财产品处于净申购状态。1季度，受市场上对疫情的恐慌情绪影响，经济前景不明朗，投资者风险偏好有所回落，导致保本理财产品申购规模整体上升。与此同时，国内对冲疫情政策加码，央行运用多种货币工具呵护流动性，市场资金利率价格下行，保本理财产品收益持续回落，保本类产品投资者赎回产品意愿减弱。在1季度末，市场行情趋于震荡，为实现资产保值增值，同时因为复工复产的稳步推进，人员流动性增强，稳健型投资者开始大量申购保本理财产品，引起申购规模大幅上升、赎回规模减少。综合影响下，1季度各月保本类理财产品均处于净申购状态，羊群效应有所升温。
非保本理财产品整体处于净申购状态。由于1月疫情开始发酵，投资者风险偏好回落，稳健型投资者加大理财产品申购，申购规模较2019年末有大幅度上升；2月开始，受疫情蔓延推动市场恐慌情绪升温，股市行情暴跌，投资者的投机需求和谨慎需求放大，同时也由于严格的疫情管控措施要求下难以办理银行业务，理财产品申购规模减少、赎回规模减少。
（2）从投资者信心来看，信心指数大幅走低。1季度，疫情期间我国生产经营活动被大范围严格限制，各个行业停摆，人员流动冻结下我国经济遭受巨大冲击，同时全球疫情蔓延下我国外贸以及制造业也受到巨大影响，原油价格下降超预期也在一定程度上对经济造成冲击。由此，1季度宏观经济显著下行、市场恐慌情绪蔓延，GDP增速首次降至-6.8%，投资者信心指数逐月大幅连降，投资者信心的削弱会使得投资者减少风险偏好较高的投资行为，银行体系面临的流动性压力增强，银行体系系统性风险的发生概率增大。
整体来看，1季度影响资金来源方指数的两类指标中，投资者对于资产保值增值的需求增加以及风险偏好的下降导致保本理财产品出现净申购；非保本理财产品的申购规模大幅下降，同时由于收益率的大幅下降限制了投资者的赎回行为，赎回规模略微下降，在投资者申购出现一定羊群效应的同时并未出现明显的投资者集中申赎行为。与此同时，疫情对国内经济的巨大冲击导致投资者信心出现大幅下降。二者共同影响下，1季度资金来源方指数整体较2019年末大幅上升。
5、结论及展望
本报告从资金投向方、银行理财机构和资金来源方三个维度对银行理财产品市场系统性风险的形成机理进行了剖析，构筑起银行理财产品市场系统性风险测度指标体系，并结合宏观经济环境、政策制度背景等现实情况进一步对3个分指数及总指数进行了解读。
报告认为：
（1）总体来看，2020年1季度我国银行理财产品市场系统性风险大幅上升。
（2）从构成银行理财产品市场系统性风险的三大因素看，2020年1季度，债券、衍生品市场风险大幅上升，宏观经济、股票市场风险持续震荡，资金投向方风险整体较2019年4季度大幅上行；银行机构刚性兑付有所加重，净值型产品占比有所下降，信息不透明度、资产同质性指数持续走高，同时在理财产品投资期限缩短和资产负债网络关联度先抑后扬的影响下，银行理财机构系统性风险指数在初期呈现大幅上扬的走势，在1季度中旬指数整体到达顶峰并出现震荡走势，银行机构风险需引起重视；投资者羊群效应较为显著，同时投资者信心指数出现大幅下滑，综合导致资金来源方风险大幅上升。
（3）从时间上来看，2020年1-3月，在疫情的影响下资金投向方、资金来源方和银行理财机构风险指数均呈现大幅上升的趋势。1月，资金投向方、资金来源方和银行理财机构风险指数均大幅上升；2月，由于积极的财政政策和货币政策开始逐步发力，三类指数上升态势略微缓和，但总体仍然上扬，综合引起银行理财市场系统性风险总指数在1季度初期大幅上升，在中旬上升态势略微缓和。与此同时，国内适时出台对冲疫情政策，发行特别国债、专项债，对实体产业减税降费，大力支持各行各业共同抗疫；采取稳健宽松的货币政策加快推进利率走低、扩大社融规模。投资者信心指数虽然大幅下降，但不改经济长期向好的趋势。
展望2020年2季度银行理财产品市场的系统性风险状况：
（1）我国宏观经济潜在增长率存在起伏，受疫情影响宏观经济运行环境愈加恶劣，资金投向方风险大幅上升。首先，为抗击疫情，国内先后通过延长春节假期，延缓企业复工等手段遏制疫情传播，企业的生产活动受到较大影响，且在严格的人员流动性限制措施下，消费水平骤降，1季度GDP增速首次降至-6.8%，虽然疫情对国内经济增长的长期影响较小，但是给短期宏观经济增长蒙上阴影，后续反弹及修复力度仍偏弱；与此同时，疫情在海外超预期蔓延，将会对我国制造业及进出口贸易造成较大冲击，在国内复工复产全面推进下，国外需求仍在施加负面影响；此外，中美关系的长期性和复杂性仍需持续关注。因而国内资本市场短期形势不容乐观，是造成资金投向方风险指数大幅拉升的内因，预计资金投向方的风险水平在未来短时期内仍将会震荡抬升。
（2）疫情将影响银行机构净值化转型，银行理财机构风险水平大幅拉升。2020年，由于新冠肺炎疫情在2020年1季度的集中爆发，银行机构的日常营业、投资等活动受到的冲击较大，银行机构潜在不良风险存在上升风险，短期内的净值化转型节奏已然受到疫情拖累，监管机构已明确将评估延长净值化转型过渡期的可行性。短期内，疫情对银行理财机构的兑付行为、信息披露、投资期限、资金投向和同业理财都会带来较大的负面影响，我们预计2020年2季度银行理财机构风险水平可能保持震荡上升的趋势。
（3）疫情极大影响了投资者信心指数。虽然在2019年4季度经济数据的走强进一步打牢经济回暖的根基，但是突然而来的疫情使得经济回暖的节奏被打乱，也给复苏中的国际经济形势带来巨大冲击，国内外经济发展蒙上阴影。受此影响，国内投资者信心指数处于低位，预计在2季度无法大幅修复；与此同时，在疫情对冲政策影响下资本市场持续震荡，投资者风险偏好存在波动，投资者的羊群效应较为显著。预计资金来源方的风险水平短期内仍将震荡上升。
综上，预计2020年2季度的银行理财产品市场系统性风险将会呈现震荡走势。
注：
[1]考虑到对于这三类指数权重的确定需要综合考虑银行理财产品市场的整体情况，而这需要对该市场有着深刻、专业的理解和判断。因此，在合成银行理财产品市场系统性风险总指数时，本报告通过业内专家打分法为三大分指数赋权，其中资金投向方风险指数、银行理财机构风险指数和资金来源方风险指数分别为0.3、0.5和0.2。2019年4季度，我们对资金来源方风险指数算法进行了更新、优化。
[2]已对银行理财机构各组成指标进行数值处理。
[3]刚性兑付行为一方面通过非净值型理财产品的预期收益与实际收益的差值来衡量，差值越小，表明银行实际支付给投资者的收益与对投资者事先承诺的收益之间的差距越来越小，甚至实际支付的收益高过事先承诺的收益，从而显示出刚性兑付行为在逐渐增强；一方面通过非净值型产品规模占理财产品总规模的比重来衡量，比重越大，刚性兑付行为越强。
[4]数据来源于“普益标准·银行理财能力排名报告（2020年1季度）”和普益标准1月全国银行理财市场指数报告。
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