8月13日,人和商业(01387.HK)发出盈警公告,预计今年上半年利润同比将出现下滑。

号称“中国最具实力的地下商城开发及运营商之一”的人和商业,在武汉、成都、邯郸、莆田、赣州等地的运营项目今年以来相继爆发经营不善或与承租商户发生冲突的问题。

今年6月,一场持续十天的停业风波,让无锡招商城的商户与业主方人和商业之间的矛盾再也无法掩盖。

停业的起因是6月初人和商业分批约谈了部分商户,要求这些商户在现有租赁合同期满后,一次性购买商铺20年经营使用权,否则将不再与其续租。“霸王条款”甫一公布,随即引发数千商户集体抗议,《第一财经日报》曾在6月18日率先对此事做出报道。

停业持续了十天,直到6月25日在当地政府出面协调下,人和商业最终放弃该计划,数千商户才陆续恢复营业。

十天关门停业令这些商户损失惨重,更在市场中制造出一股不安气氛——人和商业为何突然抛出“一次性购买20年商铺经营权”的计划?

危机最终也从一个个项目汇集蔓延到了资本市场。

虽然人和商业通过更改会计政策,利用重估投资物业的方式调高2011年盈利,但这一受到业内质疑的粉饰做法,仍然没能阻挡“用脚投票”的投资者在业绩公布后,将人和商业股价打到历史新低。相比2008年10月1.13港元的招股价,人和商业8月16日的收盘价仅为0.325港元,不到四年时间股价已累计跌去七成。

而评级机构标普以及穆迪今年以来接连对人和商业作出降级评价,令人和商业更加雪上加霜。就连曾经担任人和商业上市主承销商之一的瑞银,去年以来也对公司前景看法悲观,持续给予“沽出”评级。

项目危机四起

人和商业出现危机早有征兆。

自2008年10月上市以来,人和商业依靠对地下人防工程进行商业开发,在多个城市复制了以“地一大道”命名的地下商城。截至去年底,人和商业在全国15个城市运营22个商场,运营总建筑面积139万平方米。

不过记者从武汉地一大道等项目商户那里得到的却是大量对公司不满的声音——收取定金后开业时间却一再拖延,承诺的宣传造势活动从未兑现,项目管理过程中种种不规范的做法,例如占用消防通道,以及在租金收取时的霸道……这些问题直接导致武汉等项目人气明显不足,相当数量的租户要求退铺或不再续租。

在人和商业所有项目中,无锡招商城是个特例,这是一个建在地上而非地下的传统批发零售市场。2011年1月,人和商业以总对价约26.39亿元完成了对无锡招商城100%股权的收购,收购之际,这座批发市场已经运营了5年时间。

但这个特例在被人和商业收购后的第一年即成了公司重要的“现金奶牛”。2011年,人和商业实现租金收入为3.57亿元,其中无锡招商城就贡献了1.92亿元,占比达到54%。

类似商业地产开发商,人和商业的主营业务收入也源自两部分:一是租金收入,另一是经营权转让的收入。所谓的经营权转让,其实就是商户一次性付清若干年的租金。由于人和商业开发的地下空间并没有土地使用权,因此商铺无法实现产权意义上的转让,只能转让商铺的经营权。

相比长期持有商铺收取租金的做法,一次性转让商铺经营权好处是可以帮助更快地收回项目成本以及改善现金流。2011年,人和商业共实现经营权转让收入18.9亿元,占全部收入超过八成。

“但经营权转让也存在弊端,人和商业必须不断开发新项目,以保证持续有商铺经营权可供转让。另一方面,正常经营的商铺一般会随着时间的累积而升值,早早将商铺经营权转让出去,意味着无法获得高溢价。”一位地产行业分析师表示。

上述分析师认为,今年6月人和商业突然希望将提供公司过半租金收入的无锡招商城调整为经营权转让,实际上亮起了公司急于从项目套现的红灯。

公司现金告急

人和商业在无锡的举动也许并不出人意料。今年5月24日瑞银曾发出一份晨会纪要,该报告指出,直至报告日,人和商业今年尚未完成任何面积的经营权转让。对于去年全年收入八成来自经营权转让的人和商业而言,这无疑会导致公司面临严峻的现金流危机。

人和商业面临的现金流危机到底有多严峻?根据人和商业去年年报,截至2011年12月31日,公司银行结余及库存现金由2010年底时的88.19亿元急降至仅剩21.5亿元。而另一方面,2011年人和商业行政费用和其他经营费用即达7亿元,一年内到期银行贷款5.55亿元,债券以及银行贷款的年利息8亿。换言之,21.5亿现金余额仅够覆盖这三项支出。

危机之下,人和商业利用人防工程开发地下商城这一特殊模式的风险也在逐渐显现。

按照政府颁布的相关规定,人防工程的拥有权和经营权是分开的,开发、运营地下商城的人和商业,并没有项目的土地使用权。没有土地使用权意味着,人和商业便无法像一般地产开发商那样通过抵押土地获得开发贷款。

同样因为没有土地使用权,承让经营权的商户也无法通过抵押土地使用权及房屋产权的方式从银行获得商业贷款。无法贷款会降低商户承让经营权的意愿,为此人和商业设计出了一套特殊的融资模式——用公司银行存款为承让商户的银行贷款提供担保,而这导致人和商业置于银行的存款中,相当一部分其实是受到限制的。在公司现金紧张的情况下,这会给流动性带来负面影响。

人和商业2011年年报显示,人和商业为各种贷款提供担保的存款金额达到3.35亿元,倘若承让经营权的商户违约未能偿还相关贷款,则按规定,人和商业必须承担偿还责任,而一旦发生这样的情况,人和商业的流动性又将进一步恶化。

对于无法通过抵押土地获得贷款,同时还要将银行中的存款为经营权受让方提供担保的人和商业而言,融资的主要途径就只剩下抵押股权贷款以及发债。事实上,过去三年,人和商业通过高息票据募集了近9亿美元资金。

在2010年5月18日,人和商业发行了3亿美元、2015年到期的优先票据,年利率为11.75%,2011年9月10日和11月15日,人和商业又一共发行了6亿美元、2016年到期的优先票据,年利率13%。但随着发行票据对提高公司流动性正面效应的逐渐消失,如今这些票据每年产生的高额利息正演变为沉重的财务负担。

香港一位债券分析师告诉记者,人和商业目前的情况已经很难再通过发债方式募集资金借新补旧。瑞银在5月曾作出预测,今年人和商业的收入可能同比锐减71%。

于是,现金流困境下的人和商业,在6月时萌生转让无锡招商城部分商铺经营权,以改善流动性的想法,便显得不那么意外。

“提款机器”

追溯人和商业近四年的上市之路,从2008年在市场环境不佳的情况下逆势登陆香港资本市场、被奉为开创一种新的商业模式并有各方投资大佬为其站台,到如今多个项目爆发问题、公司业绩下滑、现金告急,笼罩在公司之上的光环已消失殆尽。

人和商业的上市招股书声称,由于利用人防工程开发地下商城未被归类为房地产开发,因此无需支付土地出让金及土地增值税,将比其他商业地产开发商有着成本上的优势。

但人和商业2011年年报显示,开发地下商城的建设成本达到每平方米8337元,明显高于一般地上建筑的建设成本,这也一定程度上抵消了免交土地款所带来的成本优势,与此同时,没有土地使用权给公司带来了一系列融资压力。

在人和商业上市前夕,投资界大佬纷纷入股曾一度成为奇观。

2007年12月14日前后,郑裕彤控制下的新世界系通过旗下多家投资公司向人和商业实际控制人秀丽·好肯认购了13亿元股份。2007年12月28日,两家PE——资金国际(Capital International)和红杉资本分别向控股股东认购了8亿元和1.8亿元的股份。2008年1月31日,新世界系旗下的亿采投资有限公司,以及另外三家投资者一共认购了人民币13亿元的股份。

不过三轮上市前融资筹的35.8亿元资金,人和商业的实际控制人秀丽·好肯只将其中14.3亿元用于了上市公司,其余则全部为个人套现,共计21.5亿元。

秀丽·好肯的套现脚步并没有就此停下。2009年7月,秀丽·好肯以1.86港元减持10亿股,套现18.6亿港元。记录显示,此后秀丽·好肯还进行了若干次减持,截至去年底,秀丽·好肯持有人和商业的权益已由上市之初的68.96%的权益下降至48.8%。

而秀丽·好肯的胞弟,同时也是人和商业执行董事兼董事会主席的戴永革也在上市公司享受着高额年薪。2011年,戴永革从上市公司领取的酬金达到4069万元。

就在上市公司成为实际控制人以及董事会主席“提款机”的同时,人和商业的小股东们却等到了2011年不派息的结果。

在公布2011年业绩时,人和商业更改当年会计制度的做法也备受争议,将投资物业的会计政策由以成本模式改为以公允价值模式入账,令物业公平值由13.33亿元暴增至68.67亿元,从而实现净利润同比上升44.4%,达到52.7亿元。

但通过财务技巧获得的“纸上富贵”,并不能改变人和商业实际面临危机的处境。

7月25日,瑞银指出,由于缺乏销售、应收账款延迟结算及持续资本开支要求,人和商业将寻求任何可能的手段来提高现金流,但至今公司流动性的改善进展成效甚微,因此再度削减公司目标价至0.28港元。