春节错月推升CPI，短期面临回落压力

2025年1月CPI和PPI数据点评

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文财信研究院 宏观团队

伍超明 李沫

核心观点

一、春节错月支撑CPI回升，食品价格环比增速低于往年春节同期水平。食品方面，春节期间需求增加对食品价格回升形成支撑，加上春节“错月”（今年春节在1月，而去年在2月）带来的基数差异，食品对CPI同比增速的拉动作用较上月提高0.16个百分点；但食品环比增速低于近10年春节月均值2.0个百分点，是CPI增速不及预期的主要拖累。非食品方面，受春节期间出行和文娱需求增加影响，服务价格超季节性上涨，是核心CPI和非食品价格同比回升的主因；同时国际油价和黄金价格上涨也对非食品价格形成一定支撑。

二、预计2月CPI增长-0.3%左右，全年约增长0.5%。一是预计2月份食品价格环比小幅回落，春节错月将对同比增速形成较强压制；二是预计猪肉对CPI同比的正向拉动作用小幅回落；三是预计服务价格受春节效应消退影响有所回落；四是预计油价对非食品价格形成一定拖累；五是预计2月CPI翘尾因素较1月份回落1.0个百分点。

三、春节建筑停工致PPI环比降幅扩大，同比降幅与上月持平。1月份PPI同比降幅持平于上月的-2.3%，环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，春节期间员工返乡、企业停工是主要拖累。分行业看，受房地产和基建项目季节性停工影响，建材行业价格环比普遍负增长；受国际原油价格上涨和国内“以旧换新”政策影响，原油链和汽车行业价格环比出现不同程度的上涨；但中下**业价格环比多数负增长，显示出国内终端需求仍偏弱。

四、预计2月份PPI降幅收窄至-1.9%左右，全年约增长-0.9%。一是2月份PPI翘尾因素较1月份提高0.2个百分点；二是受特朗普重申增加美国原油供给、美国近期经济指标不及预期等因素影响，短期国际油价面临一定下行压力；三是随着一揽子***政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，国内工业品价格有望温和回升。

五、总结：1月份CPI同比和环比增速均温和回升，而PPI均延续负增态势，前者主要源于春节错月支撑，后者则受到建筑业季节性停工的影响。值得注意的是，本月食品价格回升幅度低于往年春节期间，PPI平稳主要源于国际大宗商品涨价的短暂支撑。往后看，预计春节错月效应将对2月份CPI同比增速形成压制，PPI增速则受益于一揽子政策落地显效以及各地奋战“开门红”有望温和回升，但回升斜率偏缓。

正文

事件：1月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.7%，同比上涨0.5%，涨幅较上月提高0.4个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，同比下降2.3%，降幅持平于上月。

一、春节错月支撑CPI回升，预计2025年2月CPI增长-0.3%左右，全年约增长0.5%

春节错月推升食品价格同比增速，但食品环比涨幅低于往年春节同期水平。1月食品价格环比由下跌0.6%转为上涨1.3%，春节期间需求增加是主要支撑因素。受此影响，食品价格同比由下跌0.5%转为上涨0.4%，对CPI同比增速的拉动作用较上月提高0.16个百分点（见图1）。食品同比增速回升主要源于春节“错月”（今年春节在1月，而去年在2月）带来的基数差异，但其环比增速大幅低于2015-2024年春节月3.3%左右的均值水平，说明今年春节食品需求相对疲弱，食品端对CPI的支撑作用不及预期。其中，鲜菜、鲜果、水产品、猪肉等主要食品价格均因春节效应有所上涨，环比分别增长5.9%、3.3%、2.7%和1.0%，对CPI同比的拉动作用也均出现回升（见图2-3）。但鲜菜、鲜果、水产品环比增速分别比近10年春节月均值低8.0、2.8和3.1个百分点，是食品环比增速不及预期的主要拖累（见图2-3）。

假期服务消费支撑非食品价格回升，国际输入性因素有所增强。1月非食品价格同比增长0.5%，较上月提高0.3个百分点，连续3个月回升（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月提高约0.24个百分点。从结构看，服务是非食品价格回升主因，国际大宗商品涨价也形成一定支撑。一是受春节期间出行和文娱需求增加影响，旅游和家庭服务价格环比分别上涨11.6%和5.7%，整体服务价格环比涨幅提高0.8个百分点至0.9%（见图5），比近10年春节月均值高0.2个百分点，是非食品价格回升的重要支撑力量。二是受国际原油和黄金价格上涨影响，交通工具用燃料、其他用品和服务环比分别上涨2.5%和1.6%，对非食品价格也形成一定支撑。三是家用器具价格环比增长0.4%，连续两个月环比上涨，主要源于“以旧换新”政策对需求的带动作用，但其同比增速降幅扩大0.2个百分点至-3.5%，国内部分产品供强需弱格局未变。

核心CPI小幅回升，2月份面临一定回落压力。1月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，较上月提高0.2个百分点，春节错月和服务需求释放是主要支撑。往后看，春节“错月”因素会导致2月份核心CPI面临一定的回落压力，加上核心CPI继续位于1%以下的历史低位区间，“政策-需求-价格”的传导或依然偏弱。预计未来受益于宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，未来核心CPI回升面临的“就业-收入-消费”循环堵点有望趋于缓解，年内核心CPI有望温和回升，但国内大循环畅通仍需时日、供给端去化压力仍大，未来核心CPI回升幅度不宜高估。

预计2月CPI同比增长-0.3%左右。一是预计2月份食品价格环比涨幅小幅回落。根据农业部数据，截止到2月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别上涨2.9%、3.2%、0.8%，鲜菜价格涨幅回落、水果价格涨幅提高、猪肉价格有所回升，再结合历年春节后一个月食品价格环比通常有所回落，因此预计2月食品价格环比涨幅有所回落。二是受春节错月导致去年2月份基数提高、猪肉价格上涨空间不大等因素影响，预计2月份猪肉对CPI同比的正向拉动作用有所下降；三是受春节效应逐渐消退影响，预计2月份服务价格对非食品价格的支撑作用减弱；四是在国际原油价格回落和基数有所走高的双重作用下，预计2月份油价对非食品价格形成一定拖累；五2月份CPI翘尾因素为-1.2%左右，较1月份回落1.0个百分点（见图6）。

预计2025年CPI约增长0.5%，呈温和回升态势。一是宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，核心CPI温和回升可期；二是受猪肉供给充足、油价面临回落压力影响，两者对CPI的拉动作用或较2024年回落；三是受国内房地产市场止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约影响，国内需求或仅温和恢复，年内低通胀格局难改。整体看，预计2025年CPI中枢在0.5%左右。

二、春节建筑停工致PPI环比降幅扩大，预计2月同比降幅收窄至-1.9%左右，全年约增长-0.9%

1月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.3%，降幅与上月持平；环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，春节假期员工返乡、企业停工停产是主要拖累。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降2.6%和1.2%，降幅分别持平于上月和较上月收窄0.2个百分点。从环比看，生产资料环比由持平转为下降0.2%，其中加工工业降幅扩大、原材料工业涨幅回落是主要拖累，采掘工业降幅则有所收窄；生活资料环比由下跌0.1%转为持平，其中耐用品价格环比由跌转涨是主要原因，而食品、衣着、一般日用品等必需消费品价格均有所回落，前者或主要受益于“以旧换新”政策的带动，后者则反映出居民消费需求较为疲弱（见图8）。

从行业看，建材行业是PPI环比降幅扩大主因，原油链和汽车行业涨幅靠前。一是受国际原油、铜等价格上涨影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属采选业环比增速均录得正增长，化学原料、化学纤维等原油链下**业环比降幅也有所收窄。二是受房地产、基建项目部分停工影响，国内定价的建材行业价格普遍回落，如煤炭开采、黑色金属冶炼与压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿制品等行业价格环比增速均出现回落。三是受益于“以旧换新”政策带动，汽车行业价格环比由跌转涨，但医药制品、服装服饰、纺织业等下**业价格环比均继续录得负增长，国内消费需求仍待提振。

预计2月份PPI降幅收窄至-1.9%左右。一是2月份PPI翘尾因素在-1.9%左右（见图10），较1月份提高0.2个百分点；二是受特朗普重申增加美国原油供给、美国经济指标不及预期等因素影响，短期国际原油价格面临一定的下行压力；三是随着一揽子***政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱制约短期难改。

预计2025年PPI约增长-0.9%，短期大概率延续负增长。展望2025年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中**业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速有望转正。

三、PPI和CPI负剪刀差有所扩大，未来工业企业利润或温和改善

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下**业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

1月份PPI和CPI的剪刀差较上月扩大0.4个百分点至-2.8%，这主要源于春节因素对CPI和PPI的非对称影响，但拉长时间看，PPI和CPI剪刀差整体呈现出底部温和回升态势，对未来工业企业利润改善形成一定支撑。往后看，受一揽子增量政策对国内需求尤其是基建需求形成积极带动，政策效果或更快显现在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎来收窄，对工业企业利润形成一定带动，但国内地产需求依然低迷、外部出口不确定性增加，PPI降幅小幅收窄对利润的推升作用不宜高估。

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