继美联储进入0利率并配合新一轮QE之后,又有多国央行跟进降息,追随美联储大举宽松。
但是与此同时,北京时间3月16日晚间标普500指数触发本月第三次熔断,道琼斯指数创1987年来最大跌幅。巴西、加拿大等国股市也相继触发熔断,菲律宾证交所甚至宣布17日起暂停交易。
而A股在上周“黑色一星期”中难得保持独立行情之后,本周也加入大跌行列,本周一A股三大股指悉数下跌,创业板指更是大跌5.9%。
难以理解的经济现象背后,三个关键问题引出激烈分歧:
美股为何持续暴跌?
全球央行大放水为何没用?
中国疫情防控形势向好,有序复工复产恢复消费,A股将跟随还是独立?
3月16日晚间,浦山讲坛聚焦“疫情冲击是否会导致全球金融危机”邀请多位经济学家进行了圆桌讨论,并对上述问题发表了观点。
恐慌情绪“爆表”的根源
全球金融市场已经形成难以斩断的恐慌反馈链,这突然爆表的恐慌情绪到底从何而来?
第一财经记者发现,对这一问题主要有两派答案。来自交易员的观点认为,近期的恐慌是因恐慌本身而恐慌,是恐慌情绪的自我循环。来自机构经济学家的观点则更倾向于,疫情触发的衰退是最大的恐慌之源。
摩根士丹利(中国)首席经济学家邢自强在圆桌中表示,全球衰退难以避免,但系统性金融崩塌可能性偏低。疫情之所以成为压倒骆驼的“最后一根稻草”,与美股十年牛市积累的脆弱性有关。脆弱,源自美国企业盈利的衰退、贸易摩擦之后企业利润率受到压低等等。
海通国际首席经济学家孙明春认为,今年前两个季度,全球绝大部分经济体都会进入衰退。理由是:第一,疫情已经成为全球性公共卫生领域的一个危机。第二,去年4季度就有多个大经济体负增长,预计一二季度会有更多甚至大部分经济体会陷入衰退。第三,金融市场几乎所有类别的资产都在大幅波动。
观测数据上看,2019年8月时曾有模型预测显示,2020年8月份美国衰退概率达到38%,后面有所回调。这一数据过去半个世纪有8次超过30%,其中7次真的陷入了衰退。即使在疫情爆发之前,美国衰退的概率也是很高的。
中金公司董事总经理黄海洲认为,美国十年经济扩张面临终结,美股繁荣也走向终结。受疫情影响,欧元区相当部分国家也会进入经济衰退。
兴业证券首席经济学家王涵则认为,黄金股市一起跌,预示着出现了流动性问题。当所有资产都跌时,意味着市场已经从股票波动,进入到流动性危机阶段。
美股涨也萧何,跌也萧何
想知道美股为什么跌,弄清楚美股10年牛市为什么涨就可以了。美股牛市三大推手之一,就是上市公司回购。
张明分析,美股从2009年启动上涨,2017年之前,主要靠头部企业回购自家股票推动。
2017年之后这一模式发生了变化,低利率背景下,养老金、保险资金显著加大权益投资占比,大量买入ETF,进行被动投资,这些产品投资非常相似。另外,美国股市呈现典型的头部企业主导的特点,尤其是纳斯达克,全球机构投资者无论买股票还是买指数,都是重仓纳斯达克头部排名的几家科技企业。
投资标的高度一致,导致如果企业也本身出现问题,或者有共同风险,就容易形成危机。
值得注意的是,上述回购很大程度上是基于发债,本身就具有极强脆弱性。
上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆称,2019年标普500上市公司回购股票中一半资金来自于发债。如此,信用债市场波动对股票市场的影响,就显得非常重要了。
他表示,美股十年牛市背后有三个重要推手都出现了问题,一是股票回购难以为继,二是机构投资者层面颇受欢迎的Risk Parity策略,在危机中大为失色,三是零售投资者层面,美国股票市场ETF化、低费用化、只涨不跌的策略也将破灭。也就是说,三大推手,可能都终结了。
王涵的观察更为直接。他认为,美国这次最大的问题就是所有人此前都是做多股市,所以一旦当股市开始往外撤,没有对手盘。金融市场没有对手盘,就只剩一个结果,流动性停滞的情况下,价格只能往下崩。
放水无用,但不得不救
美联储降息至0利率并配合量化宽松计划,被认为是抛出了“王炸”政策。但市场不但没有解读为利好,反而在宽松政策落地后继续熔断。
宽松,没能救市。这是为何?
邢自强认为,根治疫情带来的冲击,需要一个政策组合,即“公共卫生政策+财政政策+货币政策”,且顺序要对,将抗疫分为三步,第一步控制病情,第二步恢复生产,第三步才到刺激需求。
对金融市场而言,根本上还是要控制疫情,毕竟降息不能控制疫情。但是,美国公共卫生的反应才刚刚开始,财政政策又比较耗时,而金融市场形势逼人,美联储不得不硬着头皮先行一步,全力以赴避免流动性枯竭的危机。
王涵认为,美联储短期之内简单降息或流动性投放没有用,一个关键原因在于,这一次问题出现在买方机构而非类似2008年时出现在卖方机构。同时,一个负面作用是导致欧元日元套利交易无利可图,资金流出美国。
但美联储不得不救。从一个数据来看,美国居民资产负债率从2009到2018年,下降13.5个百分点,其中12.7个百分点是因为分母端的金融资产规模的扩张,而12.7个百分点里面有9个百分点是单边因为资产价格的上涨。所以,如果股市跌回去,居民资产负债表相对于2009年就没有修复。
所以,王涵认为,现在对美联储来说,唯一的选择,可能就是去买股票ETF,给ETF和基金注入流动性。
社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为,这次危机程度远低于2008年,但是美联储救市政策效果却不好,原因在于,药没有对症。
“现在美国金融市场的动荡,是什么危机,我不知道。但是我们可以说它不是什么危机,比如,它不是债务危机,也不是国际收支危机,不是货币危机。”张明认为,虽然当前发生了流动性问题,但根源并不是流动性危机。所以货币政策在救市当中难以有明显效果。
中国的机遇
在这场全球金融大动荡中,中国的角色显得格外特殊。不仅因为A股表现与海外股市有所差异,更在于中国率先取得疫情防控成果,并启动有序复产复工。
邢自强认为,中国过去两个月“控疫情、保复工、拉需求”的组合拳打得比较好。但全球经济衰退和金融风险之下,中国必然也受到冲击。一方面,金融条件上,海外市场轮动冲击A股;另一方面,产业链上,复工复产进度受到全球影响;第三,外需方面,全球超过一半的区域可能都按下暂停键,中国外需受到拖累;第四,数输入型病例带来疫情防控的新挑战。
政策建议方面,邢自强认为,未必要紧跟大降息,而是可以借助全球零利率和油价水平超低的局面,采取有针对性的定向政策。具体而言,比如,第一,可以明显提高财政赤字,在零利率环境下,提高有收益主权资产的吸引力。所增加的赤字,可以用于退税、消费券,以及给企业托底、保就业。第二,应更加重视改革开放,提升中国主权资产的长期吸引力。
黄海洲也认为,这次调整给中国带来了历史性机遇。一方面,中美之间利差稳住、汇率稳住,中国资产价格稳住,从这个意义上来讲,人民币国际化和A股市场,对全球投资的吸引力就会日益加大。
王涵非常关注流动性风险。他认为,对中国而言,流动性问题同样非常重要,但中国的问题又不太一样。中国市场缺乏长期资金,当遭受短期外部流动性冲击时,外资疯狂抛售资产筹措流动性的时候,包括抛售中国资产时,资金流出,而我们可以支撑市场的长期资金依然太少。
“即使我看到了中国经济中长期未来光明的前景,但是我的流动性期限决定了市场下跌的时候我还要卖出,这样其实对我们的经济长期来讲是不利的。”王涵称。