2014年下半年以来,我国跨境资金的流动情况发生大逆转。在此之前,在外汇管理政策方面,我国多年致力于对流入压力的管理。近期,面对资本外流加剧的压力,一些学者建议采取托宾税(TobinTax),加大资本外流的成本,进而抑制资本外流的势头。有关监管部门也做出积极回应,称正在研究实施托宾税的方案。

为此,第一财经记者采访了中国人民大学国际货币研究所特约研究员孙鲁军。

托宾税的目标

第一财经:近期一些学者建议中国应采取托宾税以抑制资本外流的势头,请问托宾税的主要内容及其目标是什么?

孙鲁军:托宾税是由美国经济学家詹姆斯·托宾在1972年首次提出的。他认为国际资本市场上的投机会引起金融市场的震荡,并传递给商品和劳务市场。他主张对所有的外汇交易征收比例很小的税金,比如0.1%或0.5%,其主要目的是“向飞速运转的国际金融市场的齿轮系中抛些沙子”,放慢金融市场的反应速度以稳定实体经济。1978年,托宾进一步指出根据外汇交易规模征收全球统一的交易税,以增加进行频繁短期交易的成本,降低汇率波动,减少短期资本流动规模,使投资者更加关注长期基本因素的变化。

托宾税的本质就是通过采取税收(如对外国人取得的国内资产征税),或类似税收(不给国外借款的准备金支付利息)等办法,加大对投机资本的成本,进而抑制投机资本对国内金融体系的冲击,并保持国内货币政策的独立性。但由于当时经济自由主义居主导地位,托宾的建议长期受到冷落。亚洲金融危机后,建议通过设置“托宾税”来控制资本流动的主张,成为一些国家尤其是发展中国家对资本流入进行管制的“法宝”。

第一财经:托宾税提出后,有哪些国家实施了托宾税,有哪些成功的经验可供借鉴?

孙鲁军:上世纪90年代,一些拉美国家如巴西、智利、阿根廷和哥伦比亚等国,为了应对境外资本大量流入的冲击,实施了托宾税政策。2008年金融危机发生后,泰国、韩国、马来西亚等也相继采取了托宾税的措施,如泰国从2010年10月13日开始,对外资在泰国债券的利息及其资本利得征收15%预扣税;韩国从2010年11月对外国投资者的国债收益征收14%的预扣税等。

智利的做法得到了较好的评价。1991至1998年期间,智利对资本流入采取了托宾税等管理措施,具体为:

一是对所有的证券投资流入都要求将流入资本的20%在中央银行进行无息存款;低于1年期的资本流入,存款期限取决于它在智利滞留的时间,长期资本流入,存款期限为1年。可以说,对资本流入采取无息的存款准备要求实际上等同于对资本流入进行征税,其税率主要取决于资本滞留该国的期限以及这些资本的机会成本;

二是1992年7月,将存款准备要求的比例提高到30%,存款期限均设定为一年,不受其滞留期限的制约。同时,对资本流入有存款准备要求的覆盖面延伸到贸易信贷,以及与外国直接投资相关的贷款;

三是1995年存款准备要求又延伸到在纽约证券交易所交易的智利发行的股票(ADRs),与外国直接投资有关的融资行为以及债券发行;

四是1998年6月受亚洲金融危机的影响,存款准备比例下调到10%,同年9月存款准备比例降低到0。这期间,智利对国外直接投资也有一些具体的要求,即:直到1992年,要求外国直接投资至少在该国滞留3年,以后最低年限下调为1年。而且对外国直接投资的利润汇回没有限制。

智利采取上述托宾税政策的主要目的为:一是减少流入该国的资本总量,并使资本流入结构转向长期资本;二是减少由于资本大量流入引致的实际汇率的升值;三是允许中央银行维持较高的国内利率和国际利率的差异,以将国内通胀率降低到个位数水平,并增加中央银行对国内货币政策的调控能力。此外,还希望通过对资本流入的管理,在国际金融不稳定的环境下,减小金融波动。

为了实现上述目标,除了实施托宾税外,智利还采取了逐步放松外汇管制、统一外汇市场、实行单一的汇率制度以及允许资本流出等措施,以缓解资本的大量流入对国内通胀和汇率的影响。

智利实施托宾税的效果与经验

第一财经:智利实施托宾税政策后对资本流入的管理效果如何?

孙鲁军:我们可以采取以下四个指标来分析智利实施托宾税对资本管制的有效性:一是对资本流入的结构和总量的影响;二是对实际有效汇率的影响;三是对国内利率以及央行实施独立的货币政策的影响;四是对金融稳定的影响。具体地说:

一是短期看,对资本流入构成有较大影响,但长期看,并不能减少资本流入总额。在实施托宾税前一年(1990年),短期资本流入占智利流入资本总额的90.3%,长期资本仅占9.7%。实施当年(1991年),资本流入的结构发生了明显变化。1991年,短期资本流入占流入资本总额大幅下降到72.7%。此后,短期资本比例逐年下降,到1997年,流入智利的资本结构发生了实质性变化,短期资本流入占流入资本总额比例降至2.8%。

但总体上看,流入智利的资本总额并没有因为采取了托宾税等措施而减少。1991、1992和1993年流入的资本额较1990年有所减少,但从1994年开始一直到1998年,流入的资本总额仍呈持续增长态势,1997年流入的资本总额为288.70亿美元,大大高于1990年的186.46亿美元。

二是托宾税等资本流入管理政策对实际汇率和利率并无实质性影响。整个90年代,智利的实际利率高于国际市场利率,国内外利差由1985年至1991年期间的1.05个百分点扩大到1992至1997年间的2.95个百分点,一定程度上说明托宾税的实施使得智力国内货币政策获得一定独立性。另一方面,尽管相比实施前汇率过度升值现象得到一定抑制,也减小了对智利比索的升值预期,但从长期看,对智利比索的实际汇率和利率水平并没有产生实质性的影响。

三是除了实施托宾税等管理措施,对汇率政策也进行相应调整。

首先,当时,智利实行爬行盯住汇率制度。在维持爬行汇率安排下,根据国内和国外通胀率的差异以及国内生产率变动情况,智利对汇率的中心平价定期进行相应调整,并逐渐增大汇率浮动区间。从1991年的±5.0%增加到1996年的±10%,到1997年的±12.5%。由于受亚洲金融危机影响,1998年7月将汇率浮动区间由±12.5%调整为中心平价上限的3.0%和下限的2.5%,1998年12月开始又调整为±8%。

其次,1992年7月开始,将单一盯住美元改变为盯住美元、日元和德国马克构成的货币篮子,上述币种的权重分别为50%、20%和30%。此后,币种权重又经历多次调整,到1998年12月美元权重增加,日元和德国马克权重则大幅下降,分别为5%和15%。

由于智利实行爬行盯住汇率安排,名义汇率的升值受到限制,当汇率临近区间时,中央银行必然要进入外汇市场进行干预,导致外汇储备大量增加。为了与盯住通胀的货币政策相一致,智利中央银行采取了“中和”的干预政策,但是,由于国外资本的持续大量流入,大量的外汇资产敞口头寸的存在,中央银行的“中和”干预带来了很大的成本。为了减少中央银行“中和”干预的成本,智利不得不对汇率波动区间进行相应修正和调整。尽管如此,在1990年1月至1997年12月期间,智利比索仍升值50%。上世纪90年代末,智利对国际资本流动的限制逐步放开,资本流入的压力逐渐缓解,汇率也允许浮动。1999年终于放弃了爬行盯住汇率安排,实行浮动汇率制度。

三是对稳定国内金融市场有一定的作用,但作用有限。实施托宾税等政策措施对资本流入进行管理有助于降低国内股票市场的不稳定性,对国内利率在短期内有一定的积极影响,但其作用还是非常有限的。

综上,可以看出,托宾税等资本管制措施的实施对资本流入,以及汇率稳定和国内金融市场稳定会起到一定作用,但从长期看,实质性影响并不大,不能因此而扩大托宾税对资本流动的管控作用。

第一财经:智利等国实施托宾税政策有哪些经验可以借鉴?

孙鲁军:以下几点经验可供借鉴:

一是托宾税是一项应急措施,主要是为了应对资本流动急剧大幅波动的情形,不适宜作为一个长期政策工具。如果长期实施托宾税,可能会带来资产价格的扭曲和市场资源配置的无效。

二是实行狭义的托宾税有较大的局限性。托宾税通常是广义上的托宾税,即所谓的金融交易税,不仅包括外汇交易,还包括本国的资本市场和银行体系。如果仅针对外汇交易进行征税,容易导致一些资金通过其他金融交易,如期货期权等金融衍生交易等渠道进行规避。

三是托宾税不能单兵突进,需要相关政策的配套实施。在实施托宾税时,智利还实施了相关的配套政策措施,如实施紧缩的财政政策;对汇率政策进行相应调整,扩大汇率波动幅度;加强金融监管,并对直接投资和证券投资等实行最低期限要求,以及国内公司对外借款要满足最低信用等级要求等。

如何看待我国的资本外流问题

第一财经:去年初开始我国出现资本外流,且外流压力逐渐加大,资本外流问题已成为社会广泛关注的问题。今年以来,从官方发布的数据看,资本外流有所缓和,请问你如何看待当前我国资本外流的问题,资本外流可持续吗?

孙鲁军:的确,人民币汇率贬值和资本外流已成为社会关注的主要金融问题。从去年年初,尤其是“8·11”汇改以后,我国资本外流势头明显加剧,具体表现在以下几方面:

一是银行结售汇逆差明显加大。去年全年,银行结售汇逆差达4659亿美元,而2014年银行结售汇则是顺差1258亿美元。从具体月份看,银行结售汇逆差去年9月份达到高点1092亿美元后,10月逆差有所减少,降低到201亿美元,到了11月和12月银行结售汇逆差又出现明显增加,分别为548亿和894亿美元。

二是资本项目出现逆差,且逆差规模扩大。去年我国国际收支出现新变化,从长期以来的经常项目和资本项目“双顺差”转为经常项目顺差、资本项目逆差。其中,资本项目逆差达1611亿美元,较2014年逆差(960亿美元)明显扩大。

三是国家外汇储备大幅减少。去年末,我国外汇储备余额达3.3万亿美元,较上年末减少5127亿美元,下降13%。其中,去年前三季度外汇储备减少2277亿美元,12月份外汇储备比11月份减少1079亿美元。

四是金融机构外汇存款有所减少。去年8月金融机构新增各项外汇存款270亿美元。但从9月开始,出现了连续三个月的负增长,分别是-152亿美元、-14亿美元和-213亿美元。

2016年以来资本外流压力有所减缓,1至2月银行结售汇逆差为884亿美元,其中1月银行结售汇逆差544亿美元,月环比下降39.1%;2月逆差又下降到339亿美元;同期,国家外汇储备降幅也有所减小,1月外汇储备较上月下降994.69亿美元,2月份较1月份仅下降了285.72亿美元。

但考虑到影响去年资本外流的主要因素,如国内经济下行压力依然存在、美联储仍存在加息可能性、3月份以来人民币汇率出现了阶段性的趋稳但贬值的市场预期并没有完全打消,从国际收支看2016年资本项目仍可能出现逆差。

综合上述因素,可以得出一个基本的判断:当前人民币汇率贬值和资本外流仍存一定压力,资本外流可能还会持续一段时间。

当然,在这里,我们应厘清“资本外流”与“资本外逃”,这是两个不同的概念。资本外逃是指境内外投资者由于担心该国将发生经济衰退或其他经济或政治的不确定性,而大规模抛出该国国内金融资产、将资金转移到境外的情况。大多是指违法违规的资本流出,因此,资本外逃具有较强的违规性与隐蔽性,其规模难以被准确衡量。而资本外流主要是指通过合规合法渠道的境内资本流出,如对外直接投资、证券投资、对外债权、外债偿还以及外商投资企业在境内的股本、利润和红利等汇出境外等。

应对我国资本外流的政策建议

第一财经:面对当前资本外流形势,你认为应采取哪些政策措施,以有效管控好资本流出问题?

孙鲁军:我认为,可以考虑采取以下政策措施,来应对当前资本外流的问题:

一是加强财政政策和货币政策的协调。面对当前人民币汇率贬值和资本外流的压力,采取合适的财政政策和货币政策,并加强相互之间的协调,避免政策相互掣肘和效果彼此抵消,使得财政政策和货币政策既致力于各自的政策目标,又注重相互之间的协同配合,形成政策合力,不仅可以缓解资本流动给国内经济和金融发展与改革带来的负面影响,而且还可以为汇率政策的有效实施和汇率形成机制市场化改革创造良好的宏观经济环境。

二是稳定汇率是当务之急。首先,需强化市场预期管理。从去年情况看,市场对人民币汇率的贬值预期加大了资本外流的压力。有关部门要加强与市场的沟通,向市场传递清晰的政策信息,引导和管理好市场预期,避免汇率贬值和资本外流形成恶性循环;其次,应限制人民币离岸市场的投机交易。随着人民币国际化进程加快,人民币离岸市场也取得较快发展,由于难以对离岸市场的本币交易进行监管,投机者便可以通过人民币离岸市场进行货币投机,这在一定程度上也制约了政府对资本流出和货币投机的努力效果。因此,要加强对商业银行的“窗口指导”,采取一些必要的措施,压缩离岸、在岸人民币价差,减少反向套利的空间,使外汇买卖回归“正轨”,缓解汇率的无序波动和跨境资金异常流动;再次,汇率趋于基本稳定后,应继续推进汇率市场化,扩大汇率浮动区间,加大汇率弹性,并适度降低对外汇市场干预的频率和力度,逐步退出常态化的外汇干预;最后,加大银行间外汇市场改革力度,强化做市商的作用,推进人民币汇率形成机制市场化改革,构建起以市场供求关系为基础的、有管理的浮动汇率制度。

三是可以考虑采取一些临时性的资本管制措施。经过前几年外汇管理的简政放权,除了资本市场和个人资本项下外汇仍存在一些行政性管理外,其他资本流出基本放开,主要依赖外汇登记或备案等方式进行管理。可以说,资本流出政策工具箱中的工具并不多,为此,当前可以考虑采取一些行政性的资本管理措施,如强化对商业银行的“窗口”指导、严格资本流出的真实性审核、加强对虚假投资和虚假贸易的查处力度等。

但有一点必须明确,行政性的资本管制措施是一项临时性的措施,仅会取得暂时性的效果,一旦国际收支发生好转,就应该及时取消行政性的资本管制措施。

四是构建跨境资本流动和外债的宏观审慎管理框架,健全跨境资本流出流入的统计监测和预警机制,提升跨境资本流出流入统计监测和预警水平,强化跨境资本流动非现场核查力度,防范跨境资本流动可能带来的不利影响。

第一财经:我们注意到在今年的政府工作报告中没有提及人民币资本项目可兑换的问题,是否意味着今年会放缓资本项目可兑换的进程?

孙鲁军:是的,我也注意到这一点。尽管没有列入今年政府工作任务中,但在“十三五”规划纲要中明确提出了“有序实现人民币资本项目可兑换,提高可兑换、可自由使用程度,稳步推进人民币国际化有序实现人民币资本项目可兑换”。作为中国经济金融改革的重要内容之一,下一步要尽快消除国内尚存的金融压抑,健全和完善国内金融体系,推进人民币利率和汇率市场化,有序实现人民币资本项目可兑换。

从当前世界经济大格局看,是推进人民币资本项目可兑换的较好时机,但从今年情况看,保持汇率稳定和资本外流趋缓,以及国际收支基本平衡,显得更为重要。在此基础上,可以再考虑出台相关政策,有序推进人民币资本项目可兑换进程。

另外,在强化对资本流出管理的同时,今年可以将推进资本项目可兑换的重点放在资本流入方面,认真清理一下现存的资本流入管理中哪些还存在限制性措施,哪些中长期资本流入还存在不方便的地方,借此时机,可以采取相关措施进一步放开资本流入管理。实际上,从近期境内银行间债券市场的进一步放开以及鼓励外资并购境内企业,以及放松对中资企业对外借债管理等政策措施看,相关监管部门已着手开展这方面的工作。

当然,放松对资本流入的管理,我们主要是欢迎中长期资本流入,对短期资本的流入仍应保持警惕,并给予足够的关注,以免造成后患。