近日OECD上调日本2023年实际增长预测到1.8%(前值1.3%)。日本实际GDP已实现连续三个季度的环比正增长,通胀也正在打破长期低迷的僵局,股市、东京楼价都大涨,外资也大量涌入,种种迹象表明日本似乎在脱离长期衰退的局面。

但宏观向好并没有扭转日元贬值,日本对日元贬值的干预可能维持谨慎,短期日元兑美元将持续150左右;长期老龄化、劳动力短缺问题使日本潜在增长率维持在1%左右,日元难以回到过往100-110的水平。

20世纪90年代初,伴随着泡沫经济的破灭,日本陷入经济增速低迷、通缩、资产负债表衰退、消费欲望低、人口下降和老龄化的“失落的三十年”。但疫情后,尤其是今年,日本经济连续三个季度环比正增长,股市、东京楼价都大涨,通胀也正在打破长期低迷的僵局,停留在3%左右,外资也大量涌入,种种迹象表明日本似乎在脱离长期衰退的局面。

与此同时,日元汇率的加速贬值引起市场的极大关注,宏观基本面的向好并没有扭转日元贬值走势。截至9月末,今年日元兑美元贬值13%,兑其他货币汇率亦持续下跌。展望未来,笔者认为,虽然日本经济复苏有支撑,但受制于日本货币政策以及经济结构性痼疾,日元贬值压力难以逆转,短期内日元兑美元或将维持在150左右,中长期日元反弹中枢在130左右,很难回到过去的100-110水平。

01

疫情之后日本经济明显复苏

今年第二季度日本实际GDP环比实现连续三个季度正增长,按年率计算增幅为4.8%,显著高于前值。其中净出口增加是二季度日本经济增长的主要原因,出口环比增长3.1%,进口环比下降4.4%。由于经济增长超预期,近日OECD上调日本2023年实际增长预测到1.8%(前值1.3%),2024年实际增长预测为1%。

二季度经济超预期增长来自于两方面:一是汽车出口数量激增,得益于近两年日元的大幅贬值,汽车等传统支柱产品的价格竞争力得以提高,二季度汽车出口增长28.9%。7月汽车出口同比仍维持高位(11%)。二是疫情放开后,入境外国游客激增,带动服务业消费增长。8月份外国游客人数已经恢复到疫情前80%以上的水平,外国游客支出恢复到了疫情前95.1%的水平。三季度以来服务业延续扩张,7-9月服务业PMI分别为53.8、54.3与53.3,大幅高于荣枯线。

其他方面,二季度政府消费环比上涨0.1%,而居民消费则环比下降了0.5%。但考虑到日本劳动力需求持续改善,全面加薪正逐步实施,这有望扭转当前疲软的消费需求。当前日本就业市场表现强劲,7月失业率保持在近十年来低位(2.7%),这与日本政府放宽移民政策的态势相符。在今年的春季劳资谈判中,日本经济团体联合会呼吁会员企业重视物价走势,劳资谈判达成的工资增长为1992年以来最高水平(涨幅3.9%)。强劲就业与加薪预期下,7月商品销售额环比反弹至1.4%。

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资产负债表修复下

楼市与股市持续增长

上世纪90年代,日本泡沫经济破灭后,企业和居民的资产负债表严重受损,这两个部门都经历了超过20年的去杠杆过程,这也是日本“失去三十年”最重要的原因。日本政府不得不持续地加杠杆,但也无法改变日本经济长期低迷状态。

近年来日本居民与企业加杠杆明显提速。资产负债表修复下,居民杠杆率从2018年61.4%上升到2023年一季度的68.1%,非金融部门信贷占GDP比率从2018年159.5%上升至2022年四季度的186.1%。消费信贷增速上升使汽车、家电等耐用品消费需求仍有韧性;企业贷款增速上升,意味企业设备投资对经济也具有支撑作用。居民开始愿意主动负债,扩大投资通道,日本的房地产市场出现了复苏迹象。

疫情后日本房产价格开启上涨态势,尤其是东京、大阪等都市圈,人口重新出现回归都市中心的趋势。一季度东京都市圈的全用途地价上涨2.7%,住宅用地上涨2.1%,商业用地上涨2.2%。其中全用途地价与住宅用地地价增速为08年金融危机以来的最高值。据8月日本不动产研究所公布的《2023年上半年首都圈新建公寓楼市场动向》显示,东京首都圈公寓楼一年间房价上涨了26%,其核心区高层公寓楼的涨幅高达40%以上。

此外,超宽松货币政策与上市公司治理见成效,日本股市也具备较高吸引力。宽松的货币政策为日本企业源源不断地提供了资金,日元的贬值使日本股市吸引了大批海外投资者。近年来东交所引领公司治理结构改革,鼓励上市公司关注中长期价值提升。多重利好下,日经225指数较去年底大幅上涨(截至今年9月上涨27%),期间屡次超过1990年日本经济泡沫破裂前的高点。今年4月,“股神”巴菲特到访日本,透露伯克希尔哈撒韦已将日本五大商社的持股比例增至7.4%,并表示这是该公司在美国以外的最大投资。

03

不同于经济基本面

日元迎来贬值时代

今年以来,日元走势背离基本面,日元兑美元从年初的130.7到现在近150。截至目前,日元兑美元贬值13%,跌至去年11月以来的最低水平、1987年4月以来的次低水平。兑其他货币汇率亦持续下跌,人民币兑日元持续处于20以上高位。日元跌幅不仅超过欧元、英镑等发达经济体货币,也远超印度卢比、泰铢等亚洲新兴市场货币。笔者认为,日元贬值的原因有以下三点。

其一,受制于日本经济长期结构性问题,日元长期面临压力。据日本总务省“人口推测”数据,日本今年65岁以上老年人口占比较去年增加至29.1%,再创历史新高。该数据从1950年的4.9%开始持续上升,2005年超过20%。劳动力不足是老龄化社会最先面临的困境。当前潜在劳动力(15岁及以上人口)在2021年底前后迅速下降,就业市场将面临长期的劳动力短缺压力。

其二,不同于美国、欧洲等大多数发达国家的货币紧缩,日本实施了相对宽松的货币政策。在自民党干涉下,安倍派坚持维持宽松政策,倾向日元贬值走势。9月22日,日本央行行长植田和男在货币政策发布会上表示,日本央行决定维持当前大规模货币宽松措施,决定维持将短期利率设为负0.1%、长期利率引导至0%左右,长期利率上限也维持1%,并继续通过大规模购买国债等措施进行调控。

其三,美国经济超预期促使美元维持强势,使得日元相对弱势。近期美联储大幅上调美国经济预测,强化“软着落”信心。9月美联储FOMC会议虽然宣布不加息,但大幅上调了2023年经济增长预期至2.1%(前值1.0%),下调2024年失业率预期至4.1%(前值4.5%),维持2023年利率预测为5.6%(即年内还有一次加息)。美联储对“软着陆”更有信心,并弱化了明后年的衰退预期,暗示将更长时间维持高利率。

04

政策因素约束下

日元贬值压力难以逆转

展望未来, 日元上行通道困难重重,贬值压力短期内未能有所缓解。一方面, 日本货币政策进退维谷,十年来货币宽松已经造成诸多负面结果。例如2022年日本政府债务率高达261%,连续多年高居世界主要经济体首位。证券市场也出现一些非市场化特征,日本央行因购入ETF而成为很多企业最大股东。若果断退出货币宽松,这将导致日本债务成本大幅上升,对日本经济产生很大冲击。

另一方面, 日本经济仍长期面临内需不足,”外向型经济”对于日本经济愈加重要。在此背景下,日本政府将持续有意引导日元贬值促进出口, 有助于企业利润的改善, 进而提振因通胀带来的消费疲软。同时,放任日元贬值也是日本谋求供应链重构的主动选择。2021年以来,进入日本半导体产业的外资已超过140亿美元。

短期来看, 日本对日元贬值的干预可能维持谨慎立场,叠加美联储鹰派立场影响, 预计未来半年,日元兑美元将持续150左右,不排除突破155-160的可能。长期来看,老龄化、劳动力短缺问题使日本潜在增长率维持在1%左右,日元兑美元中枢大致在130左右,难以回到过往100-110的水平。

文章来自“沈建光宏观研究”,首发于FT中文网

(沈建光为京东集团副总裁)