据说大摩对5亿美元的报价不大满意。”5月27日下午,在连锁酒店如家酒店集团(NASDAQ:HMIN)(下称“如家”)收购上海莫泰酒店管理有限公司(下称“莫泰酒店”)全部股权的前一刻,一位锦江之星高管向记者透露。

然而,最终的收购价却定在4.7亿美元,其中3.05亿美元为现金支付,其余收购款则以新发815万股如家普通股(每股普通股20.185美元)形式支付。

值得关注的是,从10亿美元挂牌出售莫泰酒店控股权,到4.7亿美元竞得股权,私募为何可以容忍莫泰酒店估值一路走低?

受累门店租约

两个月前,法国雅高集团(Accor)与黑石集团(BlackStone Group)联合收购方、及美国喜达屋集团旗下基金Starwood Capital Group(下称“喜达屋”)与锦江之星的联合收购方都进入莫泰酒店控股权竞购的最后一轮。喜达屋方面认可10亿美元的报价,黑石集团方面起初则将报价定在10亿美元上下浮动5%。

然而,变数却恰恰出在最后环节出现。知情人士透露,上述收购方给莫泰酒店进行收购前的尽职调查时,“意外”发现莫泰酒店约1/3门店的租约即将到期!

“这无疑让摩根士丹利此前的10亿美元报价显得偏高了。”他强调说。

此前,上述两家联合收购体对于10亿美元报价的认可,主要基于莫泰281家门店(即144家直营店和137家特许店)的未到期租约以及品牌价值;数据显示,去年莫泰酒店的经营收入达到2.62亿美元。

据了解,有评估机构将上述资产估值定在17.56亿美元;即使剔除特许加盟店,莫泰144家直营店估值约在9亿美元,此前摩根士丹利出价10亿美元兜售莫泰酒店控股权,貌似合理。

“如今莫泰1/3门店即将租约到期,就最坏的情况而言,一旦其中多数门店没有续约,意味着莫泰酒店经营收入可能下降至少1/3,毕竟其中多数门店位于客流量较高的地段。”上述知情人士透露,“即使上述门店悉数续租,以10%-20%年房租费用增长速度计算,收购方不得不一笔额外巨额经营开支,对莫泰酒店的投资回报率预期相应大幅下调。”

随着上述两家联合收购体的退出,莫泰酒店的股权出售顿时陷入无人问津的窘境,直到如家酒店重回谈判桌。

一位接近交易的投资银行人士透露,从去年12月参与谈判起,如家对莫泰的报价一直在4.7亿美元附近,至今没有改变。

“但在收购协议即将达成的最后一刻,摩根士丹利仍希望对莫泰酒店的售价能接近6亿美元。”上述知情人士指出。

不过,对摩根士丹利而言,时间却不等人。

“莫泰酒店的投资方摩根士丹利房地产基金(Morgan Stanley Real Estate Fund Global)即将到期,急需套现项目返还出资人资金;另一方面,自从2008年负责莫泰酒店项目的摩根士丹利地产基金中国项目主管 Garth Peterson离职后,摩根士丹利方面与莫泰酒店管理层在经营方面存在不同的见解。”他表示,“对摩根士丹利房地产基金而言,莫泰酒店反而成为烫手山芋。”在他看来,这或许正是摩根士丹利最后一刻选择妥协的主要原因。

3亿美元债转股悬疑

如家酒店连锁除了成功低价抄底,在实际收购费用开支同样接近“零支出” 因为如家已收到来自瑞士信贷和摩根大通银行关于贷款上限3亿美元的承诺,足以支付3.05亿美元现金收购款。

然而,瑞士信贷和摩根大通银行“慷慨”给予3亿美元背后,则有着自己更大的利益诉求。以4.7亿美元收购莫泰酒店100%股权计算,摩根大通与瑞士信贷给予的3亿美元贷款对应莫泰酒店63.8%股权。上述两家投资银行可以通过一系列条款协议,间接分享抄底莫泰酒店63.8%股权的投资收益。鉴于经济型连锁酒店会将部分租金计入应付账款款项等财务手段以提高经营收益,莫泰酒店去年剔除上述因素的EBITDA(息税折旧摊销前利润)约为2.5亿元(约合 3800万美元),按4.7亿美元收购价测算,莫泰酒店的市盈率约为12.1倍,按目前如家酒店市盈率约27倍测算,存在着大幅折价。

高盛最新报告称,如家收购莫泰后,前者在国内经济类酒店行业的市场占有率从17%提高至25%。

一家美国对冲基金投资总监解释说:“在今年一季度中国经济类酒店行业经营收益普遍下滑的情况下,多数美国对冲基金会给市场占有率最高的如家酒店更高估值,这也是上述两家投资银行稳收投资回报的重要因素之一。”

“不过,摩根大通与瑞士信贷的真正投资收益,不仅仅局限于3亿美元贷款的利率收益,还有隐藏在贷款协议背后的债转股条款。”前述投行并购部负责人指出, “类似带有对赌性质的债转股条款,在投资银行的贷款业务相当普遍,一方面能令资金拆入方享受更低融资利率成本,另一方面投资银行也可以根据企业业绩成长状况分享企业股权增值收益。”

不过,至截稿时,摩根大通和瑞士信贷两家投资银行人士均不愿正面回应债转股条款。

据上述接近交易的投资银行人士透露,瑞士信贷和摩根大通银行给予如家3亿美元贷款上限承诺,还在于看好莫泰酒店的地产增值空间。

“起初摩根士丹利房地产基金投资莫泰酒店后,就将后者作为房地产发展的一种模式,投入巨额资金在张江地区等地方买进土地建造酒店,如今莫泰酒店的土地增值收益同样很可观。”他强调说。