近日,新东方因VIE结构调整,受到美国证券交易委员会(SEC)调查。由此引起投资者恐慌,大举抛售股票,新东方股价一日暴跌34.32%,创下52周新低。此后,新东方CFO谢东萤说:“我猜想或许SEC认为新东方此次的VIE结构调整类似去年马云支付宝VIE事件,但是两者完全是不一样的。”

事实上,此次新东方VIE结构调整与之前的支付宝VIE事件,确实有着本质的不同。新东方此次VIE结构调整的本质在于调整境内经营主体的股东,并未影响离岸公司股东(纽交所新东方股票的投资者)的利益,而且从某种程度上来说,这次调整更有利于VIE结构的稳定。

所谓VIE(Variable Interest Entity,可变利益实体,俗称“协议控制”)结构,是指离岸公司通过与境内实体公司签订控制协议,而非股权控制的方式掌控境内实体公司,成为境内实体公司的实际受益人和资产控制人。在VIE结构下,境内经营实体的利益通过控制协议转给了离岸公司,利益的实际享有者是离岸公司的股东,而境内经营实体公司的股东不再享有。

VIE结构的出现与国家政策有关,根据我国《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定,有些行业(如电信、互联网、传媒等)不允许外商独资或控股。2000年,新浪作为互联网行业企业,首创了VIE结构,成功赴美上市,因此,VIE结构也称为新浪模式。此后,中国所有互联网企业以及其他受到相关限制的企业,其境外上市都采取VIE结构。

而支付宝事件把VIE结构推向了是否合法的拷问。

自从2006年央行决定要监管第三方支付业以来,作为行业龙头的支付宝一直在为获取经营许可牌照而努力。第三方支付行业属于互联网行业,且有金融行业属性。而支付宝的母公司阿里巴巴集团一直由外资控股,其中美国雅虎占股39%,日本软银占股29.3%,马云团队只占股31.7%。阿里巴巴的外资背景非常不利于支付宝获得支付牌照。

2009年7月24日,马云成功说服阿里巴巴集团董事会授权给管理层,将支付宝股权变更成内资持股,以便取得支付牌照。同时,通过VIE结构,保证阿里巴巴集团及其股东继续享有支付宝的利益。阿里巴巴集团先将支付宝的股权转给全内资企业浙江阿里巴巴电子商务公司(马云占股80%、阿里创始人之一的谢世煌占股20%),然后通过VIE结构控制后者。

2010年6月,央行正式出台了相关文件《非金融企业支付服务管理办法》,规定从事第三方支付的企业必须向央行申请许可证,且申请者必须是“境内依法设立的有限责任公司及股份有限公司”,而对于有外资成分企业的牌照申请则“由中国人民银行另行规定,报国务院批准”。但对于VIE结构下的境内经营实体,是否等同于外资成分企业,并没有明确说法。

2011年一季度,央行在发放第三方支付牌照前夕,向所有申请者发函询问是否有外资控股参股(包括协议控股),若有,必须申报。

面对央行催着申请支付牌照的公司上报股东情况,马云渴望获得牌照,于是在申报前夕,单方面终止了VIE结构,取消了控制协议,以100%内资的方式申请支付牌照。终止VIE结构后,支付宝与阿里巴巴集团没有了任何关系,也就意味着阿里巴巴集团失去了支付宝的所有权益。这样的安排显然损害了阿里巴巴集团股东雅虎和软银的利益,因此出现了所谓的支付宝VIE事件。

而新东方此次调整VIE结构,不是取消VIE结构。

此次新东方通过简化国内经营实体北京新东方股权结构以进一步加强公司治理结构,将此前主要由11位股东持有更改为俞敏洪100%持有。新东方此次国内经营主体的股权简化,并不影响离岸公司和北京新东方之间的VIE结构,离岸公司及其股东的利益也没有因此受到损害。

而且从某种程度而言,此次调整能使新东方的VIE结构更加稳定。因为除俞敏洪之外的国内经营实体北京新东方的另外10个股东,到目前为止都已离职。此次新东方主动调整国内经营主体股权结构,把与上市公司没有直接关系、与国内实体公司运营也没有关系的10个股东清理出去,事实上加强了离岸公司对国内经营实体的控制力度。(作者系北京大学金融与产业发展研究中心秘书长)