2023年的市场变化多少令人意外——地缘政治逆风下全球股市多数创下新高,美联储在圣诞节前意外暗示降息在即,美国经济衰退并未到来。2024年市场将怎么走?大类资产配置逻辑又将如何演绎?

全球最大资管机构之一富达国际全球首席投资官(CIO)安德鲁·麦卡菲(Andrew McCaffery)日前在接受第一财经独家采访时表示,2024年初美国或会出现软着陆情形,即经济保持增长且通胀放缓,然而随着时间的推移,之前紧缩对企业的负面影响可能会扩大,周期性衰退的可能性快速上升。进入大选年,货币政策和财政政策历来易松难紧,外加通胀开始下行,美联储将在某个时点降息。不过,未来通胀很难回到低位,2025年市场或再度开始担心通胀问题。

就股市而言,他仍看好美股。圣诞前夕美股再创历史新高,2024年市场的涨幅则可能不会再仅由今年科技股“七巨头(Magnificent Seven)”贡献;同时,随着日本经济转向温和通胀,日本股市易受青睐,众多此前低配日股的长线资金仍将持续流入;目前与大部分地区相比,中国股票估值较具吸引力,富达认为包括航运、工业和石油服务业等周期股将受益于经济复苏,但关键仍在于提振需求和信心。

美国经济仍可能由软着陆转入温和衰退

2023年的一大迷思便是美国经济出奇强劲,即使是在连续激进加息、利率来到5.25%~5.5%的高位背景下。美国经济2024年的变化也将对全球至关重要。

之所以美国经济表面依然强劲,麦卡菲认为这主要有几点原因。首先,尽管融资成本飙升,但很多企业在2020年接近零利率期间进行过再融资,它们实际上有很高的现金余额,受到的高利率压力有限;强劲的美国财政支出支撑了家庭部门,疫情期间政府发了高额补贴,因而消费强劲;美国就业市场保持韧性,而就业率往往是最后才会放缓的指标,尤其是在近两年,即使部分企业面临压力,但它们并不倾向于解雇员工,因为2021年疫情期间企业裁员后再重新雇佣的成本出现了显著的上升,可能高出20%~30%,此轮周期部分企业暂时保留了员工。

此外,由于美债收益率一度因加息而极速飙升,30年期抵押贷款利率一度冲破7%,但美国的房价和房产市场并未受到过大冲击,这也维持了经济韧性。有观点认为,超过99%的美国抵押贷款是固定利率(30年期),80%~85%的住房抵押贷款是以低于3.5%的利率获得的。因此即使贷款利率如此之高,但并未影响到大部分消费者,他们已经锁定了30年3%左右的抵押贷款利率。而当抵押贷款利率达到8%,人们不能卖掉房子,因为很难再用如此高的新利率去贷款买房,结果是房屋出售数据暂时处于持续下行态势。

富达认为,美国经济衰退风险仍在逼近,周期性衰退是基本假设,但目前的软着陆影响消散需要时间,市场近期仍将持续交易软着陆的叙事,这体现在美债收益率大跌、美股再逼近历史新高等。 随着疫情期间所积累的家庭过剩储蓄几乎耗尽,紧缩政策对实体经济影响虽然存在滞后性,但传导作用只是延迟而非中断,“本轮经济周期的最终结果可能是一场温和衰退,更可能在2024年下半年发生。”

2024年降息也将是主旋律。最新发布的美国11月核心PCE物价指数年率3.2%,低于前值3.4%,连续四个月下降。美联储在12月议息会议上暗示,2024年将降息三次。

麦卡菲对记者表示,尽管通胀没有回到2%的目标,但美联储主席鲍威尔目前没有理由再继续收紧。如果明年经济硬着陆,则可能看到每季度降息25BP的节奏和幅度,利率或回到4.5%附近;但如果周期性衰退提前到来,降息可能加速,每个季度幅度或达50BP。

但他认为,鉴于当前全球实质性的通胀居高不下,未来利率很难回到疫情前的水平,近岸化(reshoring)、供应链多元化(企业资本支出和成本增加)等都加剧了通胀,未来“新常态”可能是3%左右的利率,而非零利率。进入2025年,美国的债务可持续性以及通胀问题或再度进入投资者的视野。

关注美国、日本和中国股市投资机会

美联储的转向无疑引领全球的政策预期,这份“圣诞大礼”推动美股创下历史新高,亚洲股市亦受到驱动。在2024年美国经济软着陆预期叠加全球主流央行趋于降息的背景下,股票资产受到青睐。

众多机构调升了美股的目标价,部分机构甚至预测标普500指数有望冲击5100点。麦卡菲认为,进入2024年,美国股市的潜力不错。2023年的美股涨幅更多由科技股“七巨头”贡献,尽管2024年它们的领先程度或减弱,但仍很难看空,“七巨头”也将受益于强劲的ETF资金流入。此外,中型股与标普500指数的许多其他成分股都颇具吸引力,今年它们没有像“七巨头”一样表现强劲,加上经营状况良好、增长前景稳健,当前估值仍合理。不过,由于美国小盘股通过债券再融资的需求较大,在经济放缓或衰退且利率高企的情况下,将面临更大挑战。

日本股市亦是全球资金的宠儿。在亚洲股市中,麦卡菲最为看好日本股市,这受益于一个巨大的催化剂,东证交易所特别提及对于破净股(市净率长期低于1倍)的关注措施,并强烈敦促这些破净股对有关改进政策和具体措施进行披露,这意味着上市公司必须关注股东价值。

“我认为日本企业的结构性改革已经发生了实质性的转变,当然在经济等方面有很多事情要做。目前,国际投资者仍然低配日本股市,因此他们需要进行投资组合的再平衡,资金可能会继续流入日本股市。尽管日本股市今年大幅上涨,但长期资金并不会太过担心几个百分点的变化,日本经济的再复苏更为关键。”不过,他认为,明年日本股市面临的唯一逆风可能是日元。如果2024年日元继续升值,日本股市可能很难继续大幅攀升,但仍是长期结构性的机会。

目前,富达对于中国股市的看法也更趋积极。该机构近期表示,2024年中国经济增长预期可从当前偏低水平回升。目前与大部分地区相比,中国股票估值较具吸引力,包括航运、工业和石油服务业等周期股也将受益于经济增长。

麦卡菲认为:“随着APEC峰会以来中美关系的缓和,我认为市场正在变得更具有建设性,而且估值非常便宜。现在不少行业当中很优秀的公司都出现了大幅折价,市场几乎在定价这些公司未来没有任何增长,这是一种过度悲观的情绪。”

不过,估值便宜是一方面,他认为市场反弹则需要催化剂推动。如何刺激需求仍是关键。“从结构上看,房地产市场显然会对中国经济增长产生影响,房地产对经济增长的贡献将在几年内结构性下降,但中国仍将维持4%~5%的较快的经济增速。为此,中国还需要改善需求,尤其是在CPI持续处于负区间的背景下。”