2022年3月上旬以来,10年美债收益率由1.8%左右蹿升至2.8%左右,上行速度大超市场预期。在本篇报告中,我们详细讨论推升10年美债收益率的四股力量,并展望其全年走势。

力量一:通胀预期高企。俄乌冲突后,国际能源和粮食价格急涨,美国通胀指标与通胀预期随之升温。2月下旬至3月上旬,10年TIPS国债隐含通胀预期急涨50bp至2.9%;3月上旬以后截至4月中旬,该通胀预期仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡(并未因实际利率上行而回落)。当前美国通胀压力暂未实质缓和,市场或尚不确定美联储能否有效遏制通胀。

力量二:经济预期好转。地缘冲突后,美债市场在交易“胀”的同时也交易了“滞”,10年美债实际利率一度下降50bp。不过3月中旬以后,市场对美国“滞胀”的担忧有所缓解:俄乌局势并未恶化;国际大宗商品价格出现拐点;美国经济数据仍呈较强韧性。亚特兰大联储GDPNow模型显示,美国经济基本面(预期)的拐点在3月上旬,恰好对应10年美债实际利率反弹拐点。4月以来,美国就业数据强劲,实际利率继续上行。

力量三:加息预期剧变。货币政策预期的剧烈变化,往往导致实际利率剧烈反应。正如2013年“紧缩恐慌”下,10年美债实际利率在1个月里急涨约100bp。今年3月以来,美国货币政策预期有两方面剧烈变化:一是,年内加息节奏加快。CME利率期货市场预计全年加息幅度由200bp升至250bp左右。二是,本轮加息“上限”引人遐想。美联储3月预计2023-2024年利率达到2.8%;圣路易斯联储主席布拉德最新主张加息至3.5%。

力量四:美债供给急增。市场预期美联储持债将发生变化时,实际利率或先行反应。近期美联储缩表路径逐渐明晰,市场开始price in美债供给增加。美联储3月议息会议纪要显示,或将每月缩表950亿美元,处于市场预期的上限水平。尤其是,10年TIPS国债流通性较弱,且美联储持有的比例较高,缩表影响或被放大。本轮QE后,美联储持有的中长期通胀指数债券占所有国债比例,上升了1.5个百分点左右。

往后看,美国加息和缩表预期对实际利率的扰动或将减弱,同时通胀预期与实际利率很难持续同步上行,美国经济基本面、政策利率水平与美债供需,将决定美债实际利率的波动中枢。基于我们对2022年美联储加息节奏的判断,并参考2017-2019年美联储加息和缩表时期的美债收益率走势,我们预计:今年二季度,“快加息+缩表”或使10年美债收益率继续上行,高点或在3.1%左右;下半年,随着美联储紧缩周期步入中程,货币政策紧缩节奏可能“由快转慢”,10年美债收益率可能掉头向下,年末水平或在2.6%左右,从而全年10年美债收益率走势或呈“倒V型”。

(钟正生系平安证券首席经济学家)