1、美国供需矛盾延续,支撑我国出口

美国制造业库存情况持续反映美国需求强于供给、制造业供应紧张。

从终端需求对于补库存的推动作用来看,零售商库存周期最为靠前,其次是批发商库存,最后才是制造商库存,而由于长鞭效应,历史上零售商库存的波动性小于制造商和批发商。但在本轮库存周期中,制造商库存波动性最低,反映了制造业生产环节面临的约束:以库存季调同比来计算,美国零售商库存于2020年6月见底、批发商库存于7月见底,两者的库存同比都出现了相对明显的回升,而制造商库存于9月见底且仅仅是从底部出现小幅回升。

从高度来看,批发商的库存同比增速已回到0以上(1、2月在2-3%左右),但相较过去10%的高点仍然有一段距离,制造商仅从底部的-1.3%上行了2.2个百分点至0.9%,零售商库存同比增速还在0以下。美国库存同比增速仍低,显示加库存或仍不充分。

美国库存销售比整体呈现下行趋势,零售商库销比异常低迷。2020年4月以来,美国各类商家库销比整体处于下行趋势,今年2月有所反弹,但零售商库销比仍然处于历史最低水平,批发商的库销比也相对较低,而制造商的库销比相对偏高,这可能反映制造商因制造能力的局限性而暂时难以提升销售情况。历史上美国零售商的库销比通常高于批发商和制造商,显示零售商会累积相对更高的库存,当前的情形也与此相悖。

从美国批发商分行业库销比的变化趋势来看,金属及矿产、服装及服装面料最为紧缺,化学品、机械设备、汽车和零部件、石油和石油产品、家具、木材等的库销比亦有所下降,反映这些产品相对其销售情况而言也处于相对紧缺的状况。

一季度美国库存变动对GDP增长构成拖累同样较为反常。总量方面,在美国GDP同比增速持续从底部恢复的过程中,一般私人部门会处于去库存拖累减小或加库存贡献上升的状态,而今年一季度,美国库存变动对GDP构成拖累,与经济增速的变化趋势形成分歧,或同样反映了供需间的矛盾。

微观层面同样有较多案例反映美国乃至全球面临着制造业产品、制成品的供应不足和短缺:

(1)全球芯片短缺对汽车制造商、计算机手机电子产品等的生产和销售造成限制。例如,因全球半导体短缺,Stellantis将Jeep自由光和克莱斯勒小型货车工厂的停产时间延长至五月中旬,任天堂、索尼、微软均表示芯片问题限制了其生产,而富士康科技集团表示芯片短缺预计还将持续,至少要到2022年年中才能结束。

(2)全球疫苗供给短缺。全球新冠疫苗产能总体不足,英美为代表的国家尚没有向外出口疫苗,新兴国家又缺乏生产能力,疫苗的紧缺成为全球疫情控制的一个制约因素。

(3)美国供需的矛盾同样反映在劳动力市场上。美国4月非农就业人口增加26.6万,预期增加99.8万,前值增加91.6万,大幅低于预期与前值,4月失业率6.1%,高于前值6%,平均时薪增长0.3%,私人非农就业所有雇员的平均每周工作时间增加了0.1小时至35.0小时。更长的工作时间、更好的薪酬增长、处于历史高位的职位空缺数和低迷的非农就业,使得市场认为就业情况不佳或来自于劳动力供给不足,其背后的原因之一是财政支持计划中的失业金发放降低了劳动者的就业意愿。

从上述分析来看,尽管发达国家经济增长呈现出恢复趋势,但是供需之间的矛盾仍然突出,这可能加剧未来一段时间价格的上行。当前美国制造业库存水平仍然较低,那么未来一段时间美国继续处于一个补库存的状态可能性较高,且其需求外溢部分将持续加大,这构成了我们对于我国出口持乐观态度的重要基础之一。

2、美联储政策的“两难”与Taper的潜在影响

过去一段时期的情况实际反映了在当前供需不匹配的情况下,美联储政策预期面临的两难困境:如果疫情恶化,那么供给恢复进一步受到约束,通胀乃至滞涨成为市场对于货币政策担忧的重点;如果疫情好转,那么经济复苏将使得货币政策维持宽松的必要性下降。“两难”困境反映出在全球经济逐步恢复和终将走出疫情的大背景下美联储宽松政策终将退出的预期,这一宏观背景不发生改变,美联储政策预期很难真正转向宽松,资本市场将持续面临着流动性预期变化的扰动。

更进一步的,美联储采取Taper措施的影响可能是未来一段时间的重点问题。

(1)基本逻辑和传导路径

第一,美联储收紧货币政策意味着美国流动性环境和全球流动性环境的收紧,具体可能体现在美元汇率的走强、美元利率抬升、跨境资本流动受到抑制,并对资产价格通过信号渠道、资产组合平衡渠道和流动性渠道产生影响;

第二,基于美联储货币政策以国内为主,但在预期层面也会受到海外形势的影响的取向,加之货币政策实际上是内生于经济基本面的,美联储收紧货币政策必然对应着积极的美国经济基本面,有可能但不必然对应着强劲的海外经济基本面;

第三,对于美国内部而言,美联储货币政策的影响仅受利率的影响。对于海外而言,则受到美元汇率和利率的共同影响,其中汇率的影响有可能发挥一个更为主要的作用。

(2)2013年美联储Taper期间的资产价格表现

2013年5月2日,在美联储决议中首次提出“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”;2013年5月23日,美联储主席伯南克在国会的证词中提到,如果发现美国就业市场持续好转,并有信心该好转趋势具有可持续性,美联储有可能在今后的几次会议中的某一次开始逐步放慢购买债券资产的速度。而美联储5月会议纪要也显示,联储委员在5月决议上对允许削减资产购买的条件进行了讨论。

部分委员希望最早于6月开始削减资产购买,此外,多位委员表达了对通胀低于预期的担忧。伯南克的证词及其他信息令美联储是否会提前减少资产购买规模成为市场焦点,使得市场认为美联储暗示准备缩减量化宽松,点燃了市场关于美联储开始退出宽松和货币政策正常化的预期,引发了“紧缩恐慌”。

2013年9月18日,政策收紧预期有所缓和,原因是美联储并未如市场预期缩减购债规模,而是推迟了QE 退出的时间点,主要是担忧金融市场紧缩会抑制经济复苏和就业市场的好转。

2013年11月20日,美联储公布10月29-30日议息会议纪要,纪要中提及美联储未来货币政策计划,特别是未来几个月缩减QE的可能性,引起市场关注。

其中提到预计更好的经济数据会允许美联储在未来的几个月内缩减购债规模。并且从9月份的QE退出与否理由列举到10月份的运用何种方法缩减QE规模,美联储官员对于QE退出的态度更加坚决,处于寻找最佳时点和最优方法的阶段。2013.12-2014.9,美联储明确将开始削减QE,并实质性削减了QE。

相应的,在2013.5-2013.11这一阶段,主要资产价格表现如下:

美元指数呈现倒U型表现,2013.2-2013.7,美元指数从此前79.5左右的水平冲高至84.5左右,此后开始回落,于2013年11月回落至79;

人民币汇率方面,从2013年5月开始,此前处于较快升值趋势中的人民币汇率明显走平、放缓,但仍然小幅升值1.0%至11月末的6.0932;

MSCI新兴市场货币指数呈现U型,与美元指数互为镜像,但整体呈现更大下行压力,在此期间下降3.3%;

美股方面,拉长来看,2013-2018年标普500指数处于上行的大趋势之中,因为一方面美联储政策收紧预示着相对不利的流动性环境,另一方面,美联储之所以可以收紧,还是在于经济基本面的强劲。这两点都会对美股产生影响。在上涨趋势中,标普500指数在此期间的短暂下跌时期为:2013.5-2013.6、2013.8,与美联储政策收紧预期较为相关。

新兴股市方面,美联储货币政策收紧预期加强或实质性收紧是引发短期新兴市场跑输发达国家的影响因素之一,2013.5-2013.8和2013.10-2014.2, 新兴市场快速跑输发达市场。

对美股的风格而言,政策收紧预期和实质性收紧使得风格更偏向于价值。

美债收益率方面,由于经济基本面是美联储货币政策变化的原因和前提条件,而经济基本面也是长端利率变化的重要原因,且两者影响的方向是一致的,因此,10Y美债收益率在两者的共同影响下发生变化,仅在部分阶段特别凸显流动性冲击。2013.4-2013.5,美债收益率快速上行,受流动性因素影响较为显著。

大宗商品价格较为波动,且与全球经济形势关系密切,美联储货币政策并非趋势的决定性因素。但短期看,政策收紧预期强化阶段,大宗商品价格或有所调整。2013.5-2013.11,CRB综合指数呈现小幅下行,下跌3.3%。

黄金在政策收紧预期加强的初期呈现了更大的下跌压力,主要是由于政策收紧和经济向好、避险需求和投资需求下降均不利于黄金价格,而其他商品价格在初期仍能受到经济向好带来的需求因素的支持。2013.5-2013.11,伦敦现货黄金价格下跌16.8%。

(3)对比与展望

货币政策方面,本次美联储货币政策收紧的方式与顺序路径将与2013年接近,但疫情危机与金融危机的重要差异在于,疫情危机是否已经根本性结束的不确定性更高,可能会拖慢政策正常化的节奏。

背景环境方面,当前与2013-2016年相比或有两点不同,一是弱美元环境,而我们认为美元周期的影响或决定了诸多资产价格的中期趋势,应注意美元周期与美联储政策周期的不一致性。

从历史规律看,美元指数存在着16-18年的周期规律,上行和下行均为8-9年。从2011年7月美元指数的底部位置开始,美联储虽然仍然在2013年以前实行宽松货币政策,但美元指数已经开始进入走强周期,一直延续至2020年初,期间也并未因美联储政策宽松而扭转;而美联储的政策变化对应的是6-8年左右的商业周期。美元周期有其自身的影响力:弱美元情景下,非美货币升值,人民币强,大宗商品处于上行周期,黄金价格上涨,非美国家利率上行, MSCI新兴市场股票指数跑赢MSCI发达国家指数。反之亦然。

二是相对强劲的海外经济,因为疫情好转可能有利于各国的经济基本面改善,并非只有美国。如果是在这样的背景环境下,美联储流动性收紧的方向性影响仍将成立,但对非美资产价格的冲击幅度可能相对更小。

招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨