【行业公司评论】

运输:营业税改增值税,交运行业影响几何?

吴莉010-66581623wuli@essence.com.cn

10月26日国务院召开常务会议,决定从2012年1月1日起,在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点,逐步将目前征收营业税的行业改为征收增值税。(一)先在上海市交通运输业和部分现代服务业等开展试点,条件成熟时可选择部分行业在全国范围进行试点。(二)在现行增值税17%标准税率和13%低税率基础上,新增11%和6%两档低税率。(三)试点期间原归属试点地区的营业税收入,改征增值税后收入仍归属试点地区。试点

行业原营业税优惠政策可以延续,并根据增值税特点调整。纳入改革试点的纳税人缴纳的增值税可按规定抵扣。

增值税与营业税的最大区别是,增值税纳税人在以收人为依据计算缴纳增值税额的同时可以获得以成本为依据的进项税额的抵扣。因此,增值税的税收负担不仅与纳税人的收入水平有关,而且还与纳税人成本中所含的可以抵扣的增值税有空。营业税计税依据为营业额全额,纳税额不受成本费用高低影响。

毛利率水平、职工薪酬占营业成本的比重是营业税改增值税之后,决定交通运输企业税收负担和净利润变动幅度的两项关键指标。

不考虑职工薪酬占营业成本的比重,当毛利率为53%时,营业税改增值税之后,企业的税收负担不变;当毛利率大于53%时,纳税额增多;当毛利率小于53%时,纳税额减少。

交通运输行业上市公司平均三项费用率在10%左右。按照行业10%的三项费用率模拟测算,不考虑职工薪酬占营业成本的比重:当企业的毛利率为52%时,增值税改营业税之后,对企业的净利润没有影响;当企业的毛利率小于52%时,税改将导致企业净利润上升;当企业的毛利率大于52%时,税改将导致企业净利润下降。

目前,交通运输板块共有9家注册地为上海的上市公司,其2011年中期毛利率水平都低于52%。因此,整体来看,此次试点营业税改增值税对全部9家交运公司2012年业绩将形成不同程度的增厚。实际上,考虑到中海集运、中海发展注册地在洋山港,其航运收入本身就享有免征营业税的优惠政策,招商轮船由于船队悬挂自由旗,本身就不征收营业税。因此按照国务院规定的“试点行业原营业税优惠政策可以延续”,此次营业税改

增值税对3家上海航运公司净利润没有影响。按照毛利率水平排序,对于其他6家上市公司,理论上此次税改对净利润增厚幅度最大的依次为亚通股份、东方航空、海博股份、锦江投资、上海机场和上港集团。但对这6家上海交运上市公司业绩的实际增厚幅度还取决于职工薪酬占营业成本的比重和三项费用率:职工薪酬占营业成本的比重越高,税改对净利润的增厚幅度越小;三项费用率越高,对净利润的增厚幅度也越大。

银行:存款流失尽显

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

存款负增长:中行、深发展、中信、农行存款分别较2季度末减少了1.55%、0.62%、0.2%、0.03%,在流动性紧张的背景下,各银行存款增长均乏力。我们预计随着流动性紧张趋势的缓解,年末存款应当会有所恢复。

息差基本见顶。农行、中信、深发展、中行前三季度净息差分别为2.8%、2.96%、2.56%、2.1%,其中只有中信银行3季度息差出现明显上升,其他均变化不大。中行在存款成本以及海外业务低息差的拖累下,净息差远远落后于其他几家大银行。我们预计随着需求的下降,贷款利率的上升空间有限,银行息差后期很难继续维持升势。

资产质量基本稳定,但制造业贷款资产质量有向下迁徙迹象。农行、中信、中行不良均继续双降,信用成本也并未出现明显的增加。从深发展的情况看,关注类贷款的大幅增加60%与制造业有关,80%在江浙一带,银行对短期的经济调整、宏观调控下企业的情况还是有一些担忧。预计紧缩政策对银行资产质量的影响4季度可能会体现的更加明显。

投资收益下降。3季度受到债券市场波动的影响,银行投资收益普遍出现了明显的下降,对非息收入有一定的拖累。

关于小微企业贷款:各家银行在小微企业贷款、个人经营性贷款方面从2010年开始就逐渐重视并列入转型的方向中,但是在经济增速下滑的背景下,银行在抓住机会的同时更注重避免风险,银监会的相关鼓励政策在中长期将促进银行的转型,但短期内对信贷投放的边际影响比较小。

投资建议:银行基本面的变化基本已在意料之中,资产质量不确定性带来的风险溢价仍制约股价向上的空间。

但以目前的估值水平,向下弹性很小,预计未来1-2个季度利率重臵可能带来流动性的改善,低估值与高股息收益率背景下的类债券属性使得银行股仍具备攻守兼备的配臵价值。

沈阳化工(000698):产品价格下滑拖累公司业绩

刘军021-68766167liujun@essence.com.cn

三季报业绩低于预期:公司前三季度实现销售收入78.0亿元,同比增长43.65%,其中三季度销售收入为23.5亿元;归属于母公司净利润17.1亿元,同比增长35.4%,当季净利润为2.4亿元,同比下滑19.6%;前三季度每股收益约0.26元,低于我们之前的预期。三季度公司毛利率大幅下滑,单季毛利仅为8.8%,主要原因是下游需求放缓,产品价格从8月份开始出了较大幅度的下跌。丙烯酸丁酯由8月初的20000元下跌至16500元/吨,而丙烯则由1600元下跌至1380元/吨。同时公司在三季度进行了技改和检修,营业成本有所上升,并对生产造成了一定影响。

CPP装臵运转良好,丙烯产业链前景广阔:公司的CPP装臵目前运转状况理想,开辟了小规模炼化厂制取丙烯的途径。目前裂解主要产品是乙烯,丙烯是副产品。以石脑油为原料生产乙烯,每生产1吨乙烯,副产0.4-0.6吨丙烯;以乙烷为原料,生产1吨乙烯,仅副产0.04~0.06吨丙烯。但今后的发展趋势是,石脑油的用量将从目前占裂解原料的50%以上降低到50%以下,乙烷用量将由目前的近30%上升到30%以上,这意味着裂解得

到丙烯的产量将减少,短缺量将进一步扩大。目前丙烯及其下游产品需求的增速快于乙烯,我们仍未丙烯产业链前景广阔。

下调评级至增持-A:丙烯产业链一体化带来竞争优势,产品多元化助推公司长期发展。考虑到下游需求萎靡导致产品价格低于预期,短期内行业颓势仍难以改变,我们下调2011年和2012年EPS预测至0.34元和0.56元,按照2012年15倍估值,6个月目标价8.4元。

风险提示:行业需求持续低迷导致产品价格低位徘徊

秦川发展(000837):业绩保持较快增长,但新订单开始回落

林晟0755-82558022linsheng@essence.com.cn

公司2011年前三季度净利润增长仍保持较快,符合预期。前三季度实现收入12.28亿元,同比增长24%;实现归属于上市公司股东的净利润1.05亿元,同比增长近35%;实现每股收益0.30元,利润同比增速略低于上半年,符合预期。

下游行业增速下降,订单开始有所回落。随着宏观经济的持续偏紧,公司下游汽车、工程机械等行业的销量均持续回落,这使得下游在扩产、技改上相对谨慎,导致一方面三季度新增订单开始缓慢回落,另一方面部分既有订单出现更改提货时间的现象。就政策走向来看,我们预计这一发展趋势在半年内可能难以改变,目前公司在手磨齿机的订单仍然较为饱满,主流产品已经排产到明年一季度末,但考虑到春节因素,与今年上半年相比,在手订单量可能已开始回落。考虑到机床产品的生产周期相对较长,我们预计今年四季度公司的销售可能仅略好于第三季度,全年来看公司收入增长将降至20%以下,而明年增速将维持在这一水平(明年上半年可能略低)。

集团整体上市是大概率事件,但可能要到明年上半年。去年9月集团才完成了战略投资者的引进,本着培育资产成熟后注入的可能性更大的思路,我们认为虽然集团整体上市是大概率事件,但明年二季度以后进行的可能性较大。结合我们对机床行业见底回升至少要到明年年中的判断,我们认为公司短期(半年内)基本面明显好转的可能性不大。

维持增持-A的投资评级。我们预计公司未来三年的每股收益分别为0.41元、0.49元和0.56元,复合增长率24%左右。目前机床行业2011年的动态市盈率平均在25倍左右,如果不考虑整体上市,公司合理估值水平在10.3元左右,与当前股价相比上涨空间较小。考虑到整体上市可能带来的业绩增厚,我们给予公司28-30倍的动态估值水平,对应的合理股价大约在12元左右,维持公司增持-A的投资评级。

风险提示:集团整体上市进程低于预期;下游需求大幅回落;子公司技改未见效。

五粮液(000858):业绩符合预期,提价奠定基础

李铁010-66581633litie2@essence.com.cn

预收略降,业绩符合预期,:五粮液发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入156.49亿元,同比增长36.41%。其中3季度实现销售收入50.54亿元,同比增长29.75%,增速比上半年些许放缓,但符合我们的预期。1-9月公司净利润48.18亿元,同比增长41.91%。每股收益1.27元,同比增长41.91%,3季度每股收益0.38元,同比增长27.67%,与上半年增速大幅下降。公司的预收账款比年初增加了7.91亿元,3季度末比中报减少了3.42亿元,达到72.04亿元。

果断提价,奠定业绩基础:我们中报时曾经预测公司在国庆前将提高出厂价,提价幅度为120元左右。公司9月10日发布公告宣布对“五粮液”提价20%-30%,即普通五粮液提价150元,超出我们之前的预期。目前,普通五粮液、茅台和泸州老窖的出厂价分别为659、619和619元,提价后不久发改委约谈白酒龙头公司要求“近期不提价”。我们认为此次提价是果断和及时的,为公司今明两年的业绩增长提供了保证,同时稳定了与茅台、泸州老窖竞争的价格基础。由此我们也可以理解公司3季度增速放缓的主要原因除前期欠经销商酒外,配合此次提价前控量是主要目的。目前,五粮液的一批价为950元,终端指导价1109元,由于给经销商预留较大的利润空间并且事先做了“准备”工作,因此调价后市场状况良好。

内涵式与外延式发展并进:我们认为公司未来的发展和增长模式将是内涵式增长和外延式发展并进。内涵式增长主要依靠营销体制改革,使营销扁平化、精细化。以高端和中低端“两头带动中间”。把中价位产品做大、做强,把上量的低价位产品做实、做稳,实现营销转型。对于外延式增长,主要是通过资本运作,整合5-6个白酒行业的区域名酒形成区域强势品牌,充分提高其酒质和品牌力,将当地市场做深做透,同时辐射周边市场。每个市场如果能做到5-10亿的规模,公司的销售额将会提升30-60亿元。

盈利预测和投资评级:我们认为五粮液即将进入一个新的发展时期。尽管当前公司体制上没有洋河、郎酒的优势;营销体系和价格策略缺乏同为国企的泸州老窖灵活,市场对其预期普遍不高。但我们认为这正是五粮液业绩弹性大、超预期的基础所在。因为洋河、老窖几乎已经将体制和营销发挥到极致,改善空间有限。五粮液只要意识到其经营短板,凭借多年培养的众多优秀人才,辅之以强大的品牌号召力、巨大的产能和品质优势,针对发展战略进行适合自身发展条件的调整就能够发挥其自身的巨大潜力。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为203亿元、264亿元和317亿元,EPS分别为1.71元、2.27元和2.82元,对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2012年25倍PE,6个月的目标价为56元,维持买入-A的投资评级。

风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

亚厦股份(002375):业绩持续快速增长

李孔逸0755-82558015liky@essence.com.cn

报告期内,公司实现营业收入50.34亿元,较上年同期增长63.86%;实现营业利润3.5亿元,较上年同期增长56.8%;实现净利润2.85亿元,较上年同期增长71.88%。报告期内,公司净利润增速快于营业收入增速的主要原因是公司及全资子公司浙江亚厦幕墙有限公司2010年年底被认定为高新技术企业,所得税率从原来的25%下降到15%,同时综合毛利率同比也小幅提升了0.1个百分点。

纵向发展营销网络,横向收购兼并。报告期内,公司加快实施可复制的层级递进式三级营销网络体系,市场范围已基本覆盖全国,形成了一批业务水平高、执行能力强、和谐高效的优秀经营团队,将为区域市场高速拓展奠定基石。同时,公司还分别以12,588万元和3,500万元收购了蓝天装饰60%和恒基装饰60%的股权,进一步扩大了公司在“铁、公、机”领域的优势地位,并开拓了西部建筑装饰市场。

公共装饰、住宅精装修和幕墙业务均衡发展。2011年1-9月份,公司新承接工程合同接近90亿元,与上年同期相比增长了60%以上。因为国家加强了地产调控,公司在住宅精装修领域的拓展受到了一定的负面影响,报告期内,公司公共建筑装饰、住宅精装修和建筑幕墙业务新承接合同分别约占新承接工程合同的45%、35%和15%,公司明显加大了对公共建筑装饰领域的开拓力度。

长期看好公司的未来发展。受益于国民经济稳定增长和装饰行业快速发展,公司充分利用上市带来的“品牌优势”和“资金优势”,在不断发展自身营销网络的同时收购兼并,未来几年将保持快速、稳定、健康的发展态势。维持之前的盈利预测,预计公司2011-2013年的EPS分别为1.14、1.75和2.41元,维持买入-B的投资评级,12个月目标价44元。

风险提示:原材料价格大幅波动、房地产投资大幅下降。

棕榈园林(002431):勇于开拓,快速发展

李孔逸0755-82558015liky@essence.com.cn

2011年1-9月,公司实现营业收入16.2亿元,同比增长96.3%,实现归属于上市股东的净利润1.82亿元,同比增长76.9%,稍微低于我们预期。报告期内,公司市场开拓取得良好效果,三大主营业务规模都有不同程度的突破,其中设计收入和苗木销售收入增长幅度较大,分别比去年同期增长了136.04%、254.97%,工程业务收入保持了稳定的增长速度,增幅达89.79%。

盈利能力持续提升。报告期内,公司综合毛利率为28.2%,较上年同期增长了0.8个百分点,主要原因是公司经营规模大幅扩张,规模效应开始显现,工程毛利率本身有所上升;毛利率相对较高的设计收入增速远超过工程收入的增长也提升了总体毛利率水平;同时,得益于苗木价格提升,苗木销售毛利率也大幅上升。未来随着公司规模的进一步扩大和市政园林工程项目的增多,公司综合毛利率有望进一步上升。管理架构组织与管理制度的不断完善,又进一步提升了公司的管理效率,提高了公司总体的盈利能力。

工程、设计、苗木协同优势显现。报告期内,公司市政园林业务的开拓取得了重大突破,为企业持续高速成长开辟了更为广阔的空间。收购合作多年的知名设计公司贝尔高林(香港)股权大幅提升了公司的设计实力,苗木业务的快速成长又为工程施工业务的快速扩张打下了良好的基础。公司的工程、设计、苗木三大主营业务在业务规模、业务形态、盈利水平都有不同程度的突破,全产业链的一体化协同优势呈现明显效应。

维持增持-A的投资评级。我们长期看好公司和园林行业的发展前景,园林行业将维持快速发展态势,公司抓住机遇进行全产业链一体化的拓展,工程、设计和苗木都有了不同程度的突破,未来业绩有望保持持续快速发展态势,预计公司2011-2013年的EPS分别为0.83、1.34和1.83元,维持增持-A的投资评级,6个月目标价40元。

风险提示:房地产市场持续调整,市政园林工程回款风险。

新研股份(300159):业绩略有波动,前景依旧看好

张仲杰021-68767839zhangzj@essence.com.cn

1-9月份公司实现主营业务收入3.08亿元,同比增长37%,归属于母公司股东的净利润6063万元,同比增长33%,实现每股收益0.67元。基本符合预期。

公司今年第三季度实现销售收入2.48亿元,去年同期为1.86亿元,增长33%。三季归属于母公司股东的净利润为5029万元,二季度为3840万元,同比增长31%。第三季度是农机销售旺季,总体上奠定了全年业绩基础。

1-9月份公司毛利率为39.41%,同比提高2.87个百分点,考虑到四季度一些成本费用的结算因素,我们估计全年毛利率可望保持在36%左右。

截至9月底,公司玉米收割机出货约900多台,青贮饲料收获机170多台,动力旋转耙280台,辣椒收获机20台。因黑龙江客户主体由农户转变为农机合作社带来的影响,导致玉米收割机销售略低于预期外,其他产品销售情况基本正常。

我们根据目前的出货情况,适当调整各类产品的销售预测值,由此我们预测2011-2013年公司主营业务收入分别为4、5.77、8.37亿元,归属于母公司净利润分别为0.73、0.98、1.39亿元,相应每股收益分别为0.82、1.09、1.55元,较之先前的预测值分别下调2.2%、3.5%、4.3%。

总体上我们认为公司有着较好的发展前景,公司未来3年复合增长率预计为38%,按照2012年35倍PE估值,合理价格38.15元。10月25日收盘价为27.39元,维持“买入-A”投资评级。

风险提示:国家农机补贴政策变化,行业竞争加剧导致价格下滑,公司规模扩大后管理能力的适应性。

包钢稀土(600111):行业龙头抗御市场波动能力提升

叶鑫021-68765363yexin@essence.com.cn

包钢稀土2011年前三季度实现营业收100.9亿元,同比增长174.9%;实现归属于上市公司股东的净利润51.8亿元,同比增长451.3%,基本每股收益为2.584元,业绩符合预期。

其中三季度营业收入41.1亿元,季度增长6%,净利润21.8亿元,季度环比下降4%。公司主要稀土产品价格上半年大幅上涨,二季度是价格高点,随后三季度逐步回落,公司的产品销售受到一定影响。但公司营业收入季度环比小幅增长,净利润季度环比小幅下滑,体现了公司面对市场波动的抗风险能力。

我们认为主要有三个方面的原因。一是公司上半年稀土出口较少,三季度加大了出口配额的使用,出口产品价格高于国内,对业绩有所贡献;二是虽然三季度稀土价格呈下滑趋势,但平均价格比二季度略高,影响的主要是销量;三是公司深加工产品钕铁硼价格下跌滞后且幅度小于稀土,对盈利有正面贡献。

公司此前公告停产一个月,我们认为不影响公司产量。主要是因为公司的产能远超每年国家分配的生产指令性计划指标,往年超额完成后一部分进行收储,今年的生产计划相信已经完成。公司停产将导致其它依赖于公司供矿的企业停产,减少市场供应,有利于保持稀土价格。

短期来看,稀土价格大幅上涨对下游需求有所抑制,稀土低端消费有所减少,并且在价格下跌过程中,下游持观望态度,减缓了采购,导致稀土价格调整。但长期来看,稀土在很多领域的刚性需求和新兴需求仍将保持增长,并且在大部分下游产品中的成本占比并不太高,随着稀土价格调整到相对合理的位臵,下游成本的压力也在减轻。而供应在未来几年仍将保持较高的集中度,因此价格再度大幅下滑的可能性较小,龙头公司仍将长期受益。

维持2011年-2013年每股收益4.02元、4.33元、4.85元的盈利预测以及“增持-A”的投资评级。由于公司上半年已经基本达到我们设定的80元目标价,随后稀土价格有所下跌,且市场整体估值水平大幅下降,所以我们适当下调目标价至66元,以反映市场变化。

风险提示:1)稀土价格和下游需求低迷;2)国外稀土矿开采进度提速

西藏旅游(600749):受节庆活动影响旺季经营与去年持平

赵志成021-68765859zhaozc@essence.com.cn

事件性冲击导致三季度营业收入较去年同期下滑1.7个百分点。前三季度公司共实现营业收入1.53亿元,同比增长92.5%。其中,三季度实现营业收入7230万元,较去年同期下降1.7个百分点。前三季度营业收入大幅增长源于今年上半年媒介代理业务大幅增长,实现收入5205万元,而去年同期该业务仅实现收入762万元。

单季度来看,西藏和平解放60周年大庆对7月进藏人数产生了较大影响。传统旅游旺季的缺失导致公司下属景区游客人数较去年同期略有下滑。

营销费用上升,三季度净利润同比下降12.1%。前三季度公司共实现净利润1258万元,同比下降54%.其中,三季度实现净利润2858万元,同比下降12.1%;归属于上市公司股东净利润2654万元,同比下降17.1%。净利润大幅下降的最主要原因是去年同期有1400万元的银行债务重组利得。扣除这块非经常性损益后,前三季度净利润较去年同期下降13个百分点。景区加大营销力度、管理人员薪资增加是净利润下降的主要原因。

定增项目——阿里神山圣湖风景区有望于2012年投入运营。今年4月份,公司非公开增发2400万股,募集资金3.5亿元(增发价14.5元)用于阿里神山圣湖风景区一期项目开发。我们预计,随着滚动开发的进行,阿里神山圣湖风景区有望于2012年正式对外运营。

维持“买入-B”的投资评级,6个月目标价17元。作为西藏旅游市场龙头,公司拥有雅鲁藏布大峡谷、阿里神山圣湖风景区、巴松错等西藏核心旅游资源,开发前景广阔。而多年积累的景区开发经验和人脉资源,使得西藏旅游在优质景区资源的获取方面具有其他企业不可比拟的优势。长期来看,公司有望成为西藏自治区旅游资源的整合平台。预计2011-2013年间,公司EPS分别为0.06元、0.14元、0.23元,当前股价对应动态市盈率209、92、55倍。考虑到阿里景区尚处建设期,PE估值法无法真实反映公司内在价值,因此我们建议采用分业务估值法,得出公司每股价值17元。

股价催化剂:景区资源扩张预期落地

风险提示:经营管理人才缺失的风险、政治事件造成游客人数大幅波动

中国化学(601117):持续快速成长的行业龙头

李孔逸0755-82558015liky@essence.com.cn

营业收入加速,利润率上升。报告期内,公司共实现营业收入285.7亿元,与上年同期相比增长了23.8%,一季度和上半年营业收入的增速分别仅为4%和19.7%,营收加速增长迹象明显。报告期内,公司实现归属于母公司净利润13.7亿元,同比增长了34.9%,综合毛利率为13.5%,同比提升了0.3个百分点,净利润率为4.8%,同比提升了0.4个百分点。一方面得益于新签煤化工项目和EPC项目的毛利率的相对提升,另一方面则受益于

公司整体的管理水平持续提升,公司利润率未来有望持续提升。(注:公司三季度利润率环比有所下降,主要原因是公司8月份收购的施工企业“中国化学工程第四建设有限公司”收入并表。)

累计新签订单金额大幅增长,月度环比回落。截至2011年9月,包括已经公告的重大合同,2011年公司新签合同额855.9亿元,同比增长超100%,但9月单月新签合同约50亿元,与前8个月平均相比环比有所回落。

我们预计公司四季度新签合同金额超过200亿元问题不大,公司全年新签合同金额将轻松超过1000亿元,同比实现翻番的增长。

公司整体的管理水平持续提升。公司从2010年开始深入开展学习台塑"合理化"管理经验活动,2011年公司又大力推进并有效实施了"精细化管理年"活动,在物资集中采购、工程清理及工程款清缴、财务标准化建设、干部队伍建设等重点工作方面,取得了新的突破和良好的成效。公司整体的管理水平持续提升,成本得以有效控制。此外,信息披露也更加公开、透明,公司正成长为一个更开放、更高效的优秀上市公司。

维持买入-A评级,6个月目标价12元。长期看好国内煤化工的发展,公司在煤化工工程的领先优势和海外业务的持续拓展促使公司订单持续快速增长,公司业务规模将不断迈上新台阶,我们维持之前对公司的盈利预测,预计公司2011-2013年EPS分别为0.48、0.65、0.82元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价12元。

风险提示:化工投资出现趋势性下滑。

中国平安(601318):集团财务资源所剩无几

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

调整后净利润同比增长29%。2011年3季度单季公司实现净利润17.6亿元,同比下降44%,每股净利润为0.22元;公司前3季度合计实现净利润145亿元,同比增长14%。由于公司在3季度首次并表深发展而使得公司的净利润减少了19.5亿元,若剔除此因素,公司3季度单季净利润同比增长18%,前3季度净利润同比增长29%,业绩基本符合预期。期末公司净资产为1211亿元,每股净资产15.3元,比上年末增长8%,环比下降10%,若剔除合并深发展报表和中期分红等因素,净资产比中期末下降7.5%,略多于中国太保的环比下降6.5%。

集团层面财务资源所剩无几。三季度平安寿险成功完成了40亿元次级债的募集,10月份集团又向其注资50亿元并已获批,今日召开的董事会决定再向寿险增资50亿元,预计寿险的偿付能力应该能完全满足监管标准。

深发展一方面发行200亿元的金融债补充中长期资本,另一方面向平安集团定向增发募集资金150-200亿元,预计资本充足率也能完全达标。但较为突出的问题是集团层面财务资源所剩无几,按照3季末的母公司资产负债表,所有可动用资金为279亿元,其中须向寿险注资100亿元,向深发展注资150-200亿元,预计即使向深发展按下限注资,集团所剩财务资源也仅在20-30亿元。

各项业务发展良好。平安寿险前三季度实现规模保费人民币1,441亿元,同比增长16.1%,个险代理人数较上年末增加3.6万;前三季度,银行业务为集团贡献利润53亿元,合并后两行总资产达人民币12,072亿元;平安产险前3季度实现保费收入616亿元,同比增长36%,公司的综合成本率为93%,与2011年中期相比略微提升了0.1个百分点。

维持行业评级,略微下调公司盈利预测。保险板块目前估值处于历史低点,且随着通胀下行明年的负利率环境将有所缓解从而有利于保费增长,我们维持保险行业领先大市-A的投资评级。受目前恶劣的投资环境等因素影响,我们将平安2011年每股盈利从2.78元下调至2.41元,维持增持-A的评级和55元的目标价。

风险提示:保费增速下滑超预期;投资环境进一步恶化;公司进行股权融资。

中海集运(601866):业绩逐季下滑,底部基本探明

吴莉010-66581623wuli@essence.com.cn

受全球经济低迷和市场运力过剩影响,2011年全球集运市场景气低于预期。受主要消费地欧美经济疲软影响,欧美等主干航线货量增长缓慢,1-8月份亚欧航线货量增长5.6%,美欧航线货量增长7.8%,预计2011年全球集装箱货运量增速在8.7%左右,较2010年回落4个百分点;2011年全球集装箱船队新船投放量增速在8.2%左右,但2010年闲臵运力占比在5%左右,今年1-9月闲臵运力占比仅为1%左右,考虑大量闲臵运力回归市场,

2011年全球集运船队有效运力增速在12%左右;此外,受船舶大型化趋势影响,2011年新增运力的90%以上都是3000TEU以上的大船,3000TEU以上的大船新船下水速度高达18%,使得欧美等主干航线运力过剩的情况较为严重。

前三季度全球集装箱运价逐季下滑。前三季度上海出口集装箱运价指数CCFI均值为1011点,同比下降12%,各季度均值分别为1047点、1006点和987点。欧美等主干航线运价下滑幅度更大:前三季度上海-欧洲航线平均运价为960美元/TEU,同比下降49%,各季度均值分别为1213美元/TEU、910美元/TEU和808美元/TEU;

前三季度上海-美西航线平均运价为1719美元/FEU,同比下降28%,各季度均值分别为1820美元/FEU、1720美元/FEU和1640美元/FEU。

前三季度公司实现营业收入211.72亿元,同比下降23%;燃料成本占公司营业成本的30%左右,前三季度在油价同比上涨23%的情况下,公司营业成本为221.77亿元,同比下降5%,成本控制方面取得了较好的成果;净亏损15.47亿元,每股收益为-0.13元,基本符合市场预期;各季度每股收益分别为-0.01元、-0.04元和-0.08元,年初以来受市场运价持续下滑影响,公司业绩逐季下降。

短期来看,随着圣诞货运季接近尾声,11月份开始集运市场将步入传统淡季,除了中国春节前的出货小高峰外,淡季将延续至来年的4月份。预计淡季集运运价将延续低位震荡格局,公司经营压力仍大。但长期看,2012-2013年集运市场整体运力增速在8%左右,处于历史上较低水平,一旦全球经济能够摆脱疲软态势,集运市场有望再次迈入景气上行通道。

公司目前PB为1.2倍,已经跌至历史最低水平,市场对最差的情况已经进行了充分的反应,估值继续下降空间有限,维持公司“增持-A”评级。预计2011-2012年EPS分别为-0.20元、0.05元和0.15元。