摘要

2023年,中国金融条件指数整体处于0下方运行,即整体金融环境中性偏宽松。与往年相比,2023年中国金融条件指数的振幅有所收敛,年内最高值为1.44,最低值为-1.16,振幅为2.6,这表明2023年中国整体金融环境较为稳健。

从2023年全年来看,中国金融条件指数的运行可以分为两个阶段。第一阶段是2023年1月至3月,社会融资需求景气度高,金融条件指数均值为0,处于“不松不紧”的状态。第二阶段是2023年4月至12月,受房地产市场下行以及外需走弱的影响,社会融资需求下滑,中国金融条件指数的中枢水平下移,均值由0下滑至-0.59,整体金融环境趋向宽松。

从货币市场来看,主要货币利率保持较为平稳的走势。2023年,隔夜回购利率在两个阶段有比较明显的上升趋势。第一个阶段是一季度,积压的融资需求集中释放,带动市场利率上行。第二个阶段是2023年8月中旬至9月底,地方政府专项债集中发行带动市场资金利率上升。

2023年,央行整体货币政策基调稳健偏宽松。从数量型工具来看,央行全年两次降准,并且连续超额续作1年期MLF,公开市场操作余额创历史新高。从价格型工具来看,央行两次下调7天逆回购利率,两次下调LPR报价利率,三次下调银行定期存款挂牌利率。

2023年,国债收益率曲线呈现两个明显特征:一是各期限国债收益率均下降,曲线整体下移;二是长端国债收益率下降幅度大于短端,收益率曲线变平坦。二季度社会融资需求走弱之后,资金涌向以国债为代表的安全资产,长端国债收益率下降幅度更大。

国债收益率的走势也影响了货币政策的具体实施。2022年一季度央行货币政策执行报告指出,银行应参考以10年期国债收益率为代表的债券利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平。随着10年期国债收益率的下降幅度高于1年期以下国债收益率的下降幅度,银行在调节存款挂牌利率的时候,也在一定程度上对不同期限参考利率的变化作出反应。因此,在2023年的三轮存款挂牌利率调整中,1年期以上定期存款挂牌利率的下降幅度要高于1年期以下定期存款利率。

2023年,债券市场净融资主要由政府部门拉动,国债与地方政府专项债累计净融资分别达到3.8万亿元和4万亿元。在金融部门中,政策性银行具有准财政性质,2023年政策性银行债券净融资达到1.83万亿元。

企业债券融资与股权融资规模低于往年。从债券融资来看,2023年非金融企业部门债券净融资呈现“先高后低”的走势,非金融企业部门年内累计净融资于4月达到4312.23亿元,占整个市场债券净融资的比重一度达到12.2%,之后非金融企业部门的融资走势逐渐走弱,截至12月底,非金融企业部门由净融资转为净偿还。从股权融资来看,2023年全年,A股共募集资金1.13万亿元,这一数字显著低于往年。

2023年,上证综指下跌3.7%,中小板指下跌18%,创业板指下跌19.4%。截至2023年底,A股日均成交量与估值均处于历史低位。2023年的最后一周,A股日均成交量仅为7149亿元(全年成交量的平均水平为8761亿元)。A股以市值加权的市盈率下降至14.88,为2013年以来的最低值,全年市盈率平均值为16.93。

正文

一、中国金融条件指数概况

2023年,中国金融条件指数整体处于0下方运行,即整体金融环境中性偏宽松,仅在月末、季末、年末等监管考核时期会出现快速上升突破0的情况。与往年相比,2023年中国金融条件指数的振幅有所收敛,年内最高值为1.44,最低值为-1.16,振幅为2.6,而在2020年、2021年和2022年,指数的年内振幅分别达到3.57、4.32和5.58,这表明2023年中国整体金融环境较为稳健。

从2023年全年来看,中国金融条件指数的运行可以分为两个阶段。

第一阶段是2023年1月至3月,中国金融条件指数均值为0,处于“不松不紧”的状态。随着疫情逐渐退去,2023年一季度经济活动呈现回暖态势。一季度新增社融总量达到14.54万亿元,同比增长20.7%,M1和M2同比增速分别达到5.1%和12.7%,社会融资整体处于较为景气的状态,带动金融条件指数由2022年12月的低点快速上升,并维持在0上下浮动。

第二阶段是2023年4月至12月,中国金融条件指数的中枢水平下移,均值由0下滑至-0.59,金融环境愈发宽松。2023年4月以后,中国经济回暖的步伐有所放缓,受房地产市场下行以及外需走弱的影响,社会融资需求下滑。在4月至11月期间,新增社融总量为19.1万亿元,同比仅增长2.4%,截至2023年11月,M1与M2同比增速分别下降至1.3%和10%,货币扩张的速度放缓。与此同时,在2023年二季度之后,央行通过降准、降息向市场提供流动性,金融环境趋向宽松。

二、货币市场与央行货币政策

1. 货币市场成交量与利率

2023年,银行间市场流动性基本保持平稳,年内单日质押式回购成交量突破历史高点,主要货币市场利率基本围绕政策利率波动。

从质押式回购成交量来看,2023年单日平均质押式回购成交量为6.7万亿元,较2022年的日均成交量上升1.18万亿元,升幅达到21.4%。2023年7月10日,银行间质押式回购成交量突破8.7万亿元,刷新质押式回购单日成交额的历史记录。在2023年6月至8月期间,银行间质押式回购成交量始终处于高位区间,日均成交量高达7.6万亿元。质押式回购成交量的攀升一方面说明银行间市场流动性充裕,另一方面也表明市场可能存在“资产荒”的情况。由于中国经济复苏的步伐自2023年二季度起有所放缓,市场资金可能找不到合适的投资标的,导致只能通过“回购—购买利率债—质押利率债进行再回购”这一链条来增厚收益,可能存在一定程度的金融空转现象。

从主要货币市场利率来看,2023年隔夜回购利率与7天回购利率均保持较为平稳的走势。

从隔夜回购利率来看,2023年R001与DR001的均值分别为1.75%和1.6%。在2023年年内,隔夜回购利率在两个阶段有比较明显的上升趋势。第一阶段是2023年一季度,当时中国经济刚从2022年底的疫情后恢复,积压的融资需求集中释放,带动市场利率上行。第二阶段是2023年8月中旬至9月底,当时财政部提出要加快地方政府专项债的发行和应用,2023年新增专项债需要于9月底前发行完毕。在8月中旬,地方政府专项债仍有约1.2万亿元的额度待发行,因此这段时期地方政府专项债的集中发行是带动市场资金利率上升的关键因素。

从7天回购利率来看,2023年R007与DR007均值分别为2.22%和1.95%。7天回购利率基本围绕政策利率(即央行7天逆回购利率)波动。2023年,央行两度下调7天逆回购利率,分别于6月13日和8月15日下调7天逆回购利率10bp至1.9%和1.8%。央行最早于2016年在货币政策执行报告中提出,将DR007作为观察银行间市场流动性最主要的指标。2023年,DR007利率整体围绕公开市场操作利率波动,与7天逆回购利率之间的偏离度不超过5bp。值得注意的是,在2023年11月至12月期间,衡量整个市场资金面的R007利率与衡量存款类机构资金面的DR007利率之间存在一定的流动性分层现象,R007与DR007之间的差值达到46bp,而在市场流动性充裕时期,两者之间的差值一般在20bp以下,这表明年末非银金融机构处于持续性的资金面紧平衡状态。

2. 央行公开市场操作与货币政策

2023年,央行公开市场操作仍然以“逆回购+中期借贷便利”组合为主,央行所使用的主要工具包括7天逆回购、14天逆回购以及1年期中期借贷便利(MLF)。

央行在2023年的公开市场操作主要呈现出两个特征。

第一,在一般情况下,央行主要通过7天逆回购来维护市场资金面的平稳,而在资金面较为紧张的时期,通常会重启14天逆回购进行辅助。通常而言,有些季节性节点会导致市场资金面偏紧,例如月末、季末金融机构面临监管考核时期;1月、4月、7月、10月是财政缴款的大月,市场资金面会受到财政缴税的影响;企业和民众在节假日对现金的需求增加,也会影响资金面。在这些季节性节点,央行通常会通过扩大7天逆回购投放规模来呵护市场流动性。

2023年,央行曾三次重启14天逆回购,分别是在1月中旬、9月中下旬以及12月中下旬,三次重启规模分别达到1.76万元、2.15万亿元以及1.09万亿元。其中,1月和9月分别对应社会融资需求集中释放和地方政府专项债加速发行,而12月则对应年末监管考核和非银金融机构年底流动性紧张。

第二,2023年,央行连续多次超额续作1年期MLF以代替降准,这表明央行在流动性管理方面更加灵活。2023年,央行共投放1年期MLF12次,累计投放金额7.08万亿元,MLF累计到期金额4.55万亿元,央行通过1年期MLF所投放的超额资金累计达到2.53万亿元。与之相比,2023年央行分别于3月和9月两次下调金融机构存款准备金率,通过降准释放的长期资金超过1万亿元。2023年投放的超额MLF资金将于2024年到期,届时央行可通过评估当时的社会融资和资金面情况来决定续作的规模。与降准相比,MLF作为货币政策工具的灵活性更佳。

与往年相比,2023年央行通过逆回购和MLF投放的流动性余额达到历史新高。2023年全年,央行公开市场操作余额均值为6.53万亿元,而2020年、2021年和2022年公开市场操作余额的均值分别为4.54万亿元、5.46万亿元以及5.08万亿元。2023年12月,央行公开市场操作余额一度突破10万亿元,创下历史新高。

2023年,央行整体货币政策基调较为稳健,在二季度之后,央行加大了逆周期调节的力度,这不仅体现在增加公开市场操作规模上,还通过降低利率刺激社会融资需求。

2023年全年,央行两次下调7天逆回购利率,两次下调LPR报价利率,三次下调银行定期存款挂牌利率。具体来看,2023年6月13日和2023年8月15日,央行分别下调7天逆回购利率10bp至1.9%和1.8%。2023年6月20日,1年期和5年期LPR利率分别下降10bp至3.55%和4.2%,2023年8月21日,1年期LPR利率再次下降10bp至3.45%。银行定期存款挂牌利率分别于2023年6月、9月和12月下调,与2022年9月相比,国有大行半年定期存款利率累计下调10bp,两年定期存款利率累计下调50bp,五年定期存款利率累计下调65bp。

商业银行主动调降存款利率,且期限越长的存款利率下降幅度越大,背后主要有两个重要因素:一方面,降低存款利率能够为降低实际融资成本创造更好的条件;另一方面,降低存款利率有助于银行稳定自身息差水平,促进整个银行业的可持续经营。

三、债券市场

1. 债券市场发行

2023年,债券市场总净融资额为12.55万亿元,其中政府部门净融资8.71万亿元,占比达到69.39%;金融部门净融资4.11万亿元,占比达到32.79%;非金融企业部门净融资-2732.57亿元,占比为-2.18%。

从融资结构来看,2023年政府部门是带动债券市场净融资增加的主要动力。在政府部门中,2023年国债净融资3.85万亿元,地方政府债净融资4.86万亿元,其中地方政府专项债净融资约为4万亿元,与2023年预算报告中所提出的3.8万亿元专项债额度基本相符。从金融部门来看,2023年政策银行债发力明显,净融资达到1.83万亿元,商业银行债和商业银行次级债的净融资分别为6512.7亿元和7191.7亿元。在非金融企业部门中,2023年非金融企业部门的融资趋势呈现“先升后降”的走势,非金融企业部门年内累计净融资于4月达到4312.23亿元,占整个市场债券净融资的比重一度达到12.2%,之后非金融企业部门的融资走势逐渐走弱,截至12月底,非金融企业部门由净融资转为净偿还。

2. 债券收益率走势

1)利率债

2023年,国债收益率曲线主要呈现出两个特征。

第一,与2022年底相比,2023年国债各期限收益率均走低,国债收益率曲线整体下移。从短端来看,2023年1月期、3月期以及1年期国债收益率分别下降14.34bp、11.45bp以及3.24bp。从中长端来看,2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降11.53bp、22.97bp、26.75bp以及36.61bp。

第二,国债收益率曲线正变得更加平坦,具体表现在长端国债收益率的下降幅度大于短端国债收益率的下降幅度。以10年期国债与1年期国债之间的差值为例,国债期限利差在2023年经历了“先升后降”的走势,于2023年8月达到高点80bp之后回落,2023年底,该利差读数为47.57bp,利差的年内下降幅度为26.27bp。

此外,国债收益率的走势也影响了货币政策的具体实施。2022年一季度的货币政策执行报告指出,银行应参考以10年期国债收益率为代表的债券利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平。随着10年期国债收益率的下降幅度高于1年期以下国债收益率的下降幅度,银行在调节存款挂牌利率的时候,也在一定程度上对不同期限参考利率的变化作出反应。因此,在2023年的三轮存款挂牌利率调整中,1年期以上定期存款挂牌利率的下降幅度要高于1年期以下定期存款利率的下降幅度。

2)信用债

2023年,各品种信用债收益率普遍下降。在AAA级信用债中,5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率的年内下降幅度分别为57.12bp、58.5bp和42.26bp。在AA级信用债中,5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率的年内下降幅度分别为68.03bp、74.03bp和52.38bp。

信用债与国债之间的利差同样呈现下降趋势。在AAA级债券中,5年期企业债、公司债以及资产支持证券与国债的利差年内分别下降32.67bp、34.05bp以及17.81bp。在AA级债券中,5年期企业债、公司债以及资产支持证券与国债的利差年内分别下降43.58bp、49.58bp以及27.93bp。

无论从收益率还是利差来看,AA级信用债的表现要好于AAA级信用债。这表明,虽然当前整体资本投资回报率在下降,但信用风险并不高,机构选择配置更多高收益信用债来增厚收益。

四、股票市场

1. 一级市场

2023年,股票市场整体融资情况呈现出“前高后低”的走势。2023年全年,A股共募集资金1.13万亿元,显著低于往年水平。在2020年至2022年期间,A股全年募集资金分别达到1.64万亿元、1.82万亿元和1.69万亿元。

2. 二级市场

2023年,A股主要股指均下跌,其中上证综指下跌3.7%,中小板指下跌18%,创业板指下跌19.4%。

截至2023年底,A股日均成交量与估值均处于历史低位。2023年最后一周,A股日均成交量仅为7149亿元(全年成交量的平均水平为8761亿元)。A股以市值加权的市盈率下降至14.88,为2013年以来的最低值,全年市盈率平均值为16.93。

(本文题图来源:第一财经)

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文 | 刘昕第一财经研究院研究员

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