年初,“看跌美元”成为华尔街的一致共识,人民币一路从去年的7.4附近一度升至6.7。
然而一切疯狂的情绪又在2月戛然而止——强美元死灰复燃,人民币在不知不觉中于上周再度逼近7。
景气的美国就业市场、居高不下的通胀、重燃的加息预期,一切都在近期推动美元上攻;鉴于中国人民银行仍在主要央行中处于鸽派阵营,而人民币技术性回调的必要也仍存在,此前升至6.7时补上方缺口的必要性不小(人民币贬值),近期的弱势并不令人感到惊讶。
01
美元“二次冲顶”
进入2023年,最大的争论是全球经济将以什么样的速度下滑。1月以美国为首的经济数据强劲,“硬着陆”风险下行,连“软着陆”(经济逐渐衰退)的概率都被认为在下降,“不着陆”(经济不衰退)的预期则推动美元回升。
这一看似积极的消息也存在“硬币的另一面”,即通胀可能更顽固,美联储的终极利率水平可能继续上行。早前大幅反弹的美股陷入盘整,美元指数从1月低点101附近反弹至105附近。
在一系列远超预期的美国经济数据(非农就业报告、零售销售、消费者CPI和生产者PPI)发布之后,市场预期联邦基金利率目标区间上端增加约40BP,达到5.25%,抵达时点的预期也从6月变为7月。
然而目前的问题在于,终极利率会否更高?
回顾1月,货币市场还处于降息狂热中——当时市场定价预期2023年6月到2024年6月之间的降息幅度达到160BP,目前市场已收回近70BP的降息预期。
最初市场只是将降息时点后推,但在最近一周,可以看到市场定价预期不是简单后延降息时点,而是更为系统性地收回降息预期。
除货币市场定价的变化外,我们还看市场隐含通胀预期和美国利率波动的上升。市场正不得不转向美联储维持“更长时间较高利率”的较大可能性。
究竟这种逆转,只是由一时的交易情绪驱动,还是一种更持久的变化?这将决定美元的后续走势。
这可能要从通胀和就业两方面入手,因为这是美联储决定利率的关键指标。而目前,这两项持续远超预期。
上周五(2月24日),美国1月核心PCE物价指数同比上升4.7%,预期为4.3%,前值为4.4%。通胀的下行并不会一帆风顺,最为顽固的部分是“超级核心通胀”(super core inflation),即核心服务项(不包括住房、医疗等指标的通胀),紧俏的劳动力市场令薪资居高不下。
在1月超预期3倍的非农数据发布后,野村将2023年的美国核心PCE预期从1.7%上调至2.6%,并上调了月均非农就业数据的预测,原因在于雇主在招工难的背景下,可能不会马上削减岗位,否则在需求反弹时,就会措手不及。
早前,各界预计通胀将一路下行,尤其是在去年高基数上的衬托下。原因在于,能源、房价、商品价格、非住房类服务价格等都是通胀的关键构成。
尽管油价很难判断,但期货远期曲线目前显示,油价将会下降(衰退担忧的利空暂时战胜了原油长期投资不足的利多);
商品通胀已经下降,年化增速回落到了0%附近,该项去年还贡献了3%的通胀,现在已回归到了疫情前的水平;
在服务通胀中,住房和非住房(租车、酒店等)是主要构成,其中住房比较粘性,即租金价格居高不下,但最新挂牌的租金价格(listed rent)已经回到了疫情前的增速,大概在3～4%(即若用这一指标计算,租金对通胀的贡献其实是0),但CPI中测算的租金则仍显示高达7%,这是因为租约往往以长期租约为主,到期后再按照市场最新价格续签会存在一定的时滞,但最终CPI测算的租金会开始反映目前市场租金价格的下降。
目前,导致“超级核心通胀”上行压力较大的原因是薪资增速居高不下(逼近5%),这种“薪资-通胀螺旋”最为棘手。服务业、消费品会在价格强反弹后达到新的稳态,之后价格会持平或慢慢回落,但工资成本的上升粘性是非常大的,而且它会影响到企业的盈利,并进一步拉低经济增长的动力,所以这是目前美联储最为关注的。
因而从政策逻辑来讲,美联储倒未必看重经济的增速,通胀和失业率这两个指标才是关键。
美国的就业市场目前也强于预期,失业率处于3.4%这一历史低位,且仍存在结构性短缺的情况。
摩根大通认为,这轮失业率上升可能触及4.5%,而在以往正常的经济衰退中,美国的失业率从低点到高点应该会增长至少2～3个百分点,这和劳动力市场的结构变化有关——
疫情后,美国55岁以上的劳动力有相当一部分选择了退出,2020年劳动市场参与率整体出现大幅下滑,但到2021年后,55岁以下的劳动市场参与率就回到了正常水平,而55岁以上这部分就业就也没有回去,这批人可能选择了“健康为上”。
另一个供给冲击,源于特朗普上台后移民政策的收紧,五年累计移民减少了约300万,这尤其导致服务业招工难问题突出,移民是非常重要的劳动力供应来源。
整体而言,美国的通胀的确在下行,然而即使在高基数的衬托下,目前通胀仍超出4%,远高于美联储2%的目标,而且未来的下行之路也并非坦途。这也意味今年降息无望,反而目前市场开始为再加息2次(共50BP)定价。
02
人民币多头获利了结
经历了前两个月的快速升值,近期人民币波动加剧,在1月非农数据的影响下测试6.8关口,上周五美国PCE数据发布后更是逼近7关口。
某外资行交易员对笔者表示,之所以年初人民币升值速度迅猛,是受到美元贬值驱动,也受到中国复苏的预期驱动。
此前海外对冲基金的人民币多头头寸比较轻,部分已经进行了一部分补仓,北向资金仅在1月就涌入1400亿美元。这很可能使得今年人民币升值偏向前置,第二季度开始或存在一些反向风险,会制约人民币升值。
原因之一在于季节性因素。通常每年1月人民币偏向于升值,尤其在农历新年前(例如企业结汇等因素)。但到了第一季度末和第二季度,很多年份人民币都会稍微贬值;第二是汇率的逆周期操作有可能逐渐逆转。在过去的几个周期里,每当人民币大幅升值后,人民银行都会取消外汇风险准备金。
在美元/人民币到6.7以下时,这样的措施被逆转的风险较大,尤其今年出口可能快速下滑;第三是市场早前对美联储货币政策放松的预期已非常充分,一旦这样的预期被逆转,美元反弹动能将放大。
“从技术面看,本轮美元/人民币在6.7附近点位上反弹是合理的,此处确有一个较强的支撑位置,而上方遗留的缺口回补的可能性比较大(人民币暂时贬值),不排除回到7以上。”某股份行外汇交易员对笔者表示。
此外,在机构人士看来,人民币近期回撤较快也与披露的货币供应量数据有些关系。1月我国M2同比增12.63%,M1同比增6.73%,这与此前经济回稳、货币收紧的预期有些许出入,给涨速过快的人民币汇率浇了盆冷水。
货币增量中,流通中的货币与准货币的增速最快。此前,境内流动性收紧的预期先行,叠加美元指数重挫,人民币3个月复合升值速度为2015年汇改以来最大,短期存在超涨的问题。但现在内部流动性与预期有些不符,加之美元指数反弹,人民币回撤的速度快一点实属正常。
从“真金白银”角度看,就经常账户顺差而言,各界普遍预计出口将受到欧美需求衰退的大幅拖累,净出口对GDP的贡献,将从去年0.5个百分点降至-0.5个百分点,即经常账户顺差相较于去年的约4000亿美元将降至1800亿美元左右。
就资本账户而言,北向资金年初一度大幅涌入1500亿元,已经超去年900亿元的总额。但债市遭到外资抛售。1月,境外机构主要券种托管规模环比减少1066亿元(上月增加571亿元),录得自2022年3月以来的最大降幅,继上月增持后再度转为减持,主要减持的品种为利率债(国债-663亿元)。这可能是受收益率上升预期和人民币适度走软的影响。
至于未来外资会否继续流入中国股市,高盛的一则数据可以给予一些启示——在香港举办的2023全球宏观年会记者会上,高盛策略师刘劲津表示,近期与美国和中东投资者的交流发现,海外对冲基金对中国股市的观点比国内股票投资人更乐观,过去3个月当中,高盛的对冲基金客户的中国股票持仓占其全球股票持仓比重由7%弹升至14%,已处于有记录以来的高位。
与之对比,海外长仓基金对中国股票的取态仍相对保守,持仓比重对比过往均值仍有420个基点的差距。
一方面,对冲基金可能存在获利了结的压力,毕竟MSCI中国指数较去年10月最低点已经反弹了近60%;另一方面,更为保守的共同基金(长钱)在估值回升后可能更趋谨慎。
就大方向来看,更多观点倾向于认为,中美的经济和货币政策周期已经来到转折期,未来人民币汇率大势看涨的观点仍然可以维持,目前国际投行对2023年人民币的预测点位普遍在6.3～6.8。
不过,美元指数向来是最难预测的指标,地缘政治的走向也将主导今年的市场格局。对于企业而言,究竟人民币会贬多少,无需去赌,可以将锁汇头寸分成若干份。
同时,将目前点位至回补缺口之间的落差也分成若干等份。每触及一个等分位,就逢高锁掉一批。这是有判断的“中性”操作。
(Irene Zhou为秦朔朋友圈撰稿人)