8月16日晚间,中国奥园(3883.HK,简称“奥园”)发布2019上半年业绩报告。期内奥园实现合同销售金额536.3亿元,同比上升33%;营业额236.7亿元,同比增长73%;净利润28亿元,同比增长90%。

同其它加速扩张的中型房企类似,奥园正走出一条陡峭的上升曲线。2016年~2018年,其合同销售额分别为256.02亿元、455.9亿元、912.8亿元,年复合增长率达89%。

但翻阅业绩报告可发现,奥园实现规模扩张得力于合作项目并表。上半年,其少数股东权益约219.7亿元,占公司总权益比重达62%。同时,快速扩张令公司对现金流的把控降低,上半年其销售回款率约75%,持续处于下降通道。

规模激增利润低位

统计局数据显示,前七月全国商品房销售面积88783万平方米,同比下降1.3%;商品房销售额83162亿元,同比增长6.2%。7月单月,商品房销售面积12997万平方米,虽略高于去年同期,但比6月下降35.9%。数据正折射出房地产行业高速增长已成往事。

异于行业大趋势,奥园正努力抓住行业余温。上半年,其已完成年度销售目标的47%,达536.3亿,同比增长33%,该涨幅高于行业平均水平。

期内,集团物业发展销售收入增长73.1%至224.21亿元,录得毛利润70.5亿元,同比增长81%;核心净利润24.9亿元,同比增长79%。物业发展收益、经营酒店等获得的其他收益以及物业投资收益各占94.7%、4.9%和0.4%。华南区域贡献合同销售约228.20亿元,占总合同销售的42%。

白银时代下半场,中型房企对规模愈加渴望。北京师范大学金融研究中心主任钟伟近期表示,当一个行业渐渐出现高不可攀的头部企业时,表明行业渐渐进入兼并、收购,退出整合之后的成熟阶段。房地产行业也必然走向这个阶段。

“我们不担心小房企,可以小而美,可以退出。”钟伟说,我们担心的是中型房企将陷入“死亡之谷”,其商业模式比前面的10位和20位房企并无出色之处。向前走,更加困难;向后退,心不甘。

中流击水下,奥园对速度的渴望并非个案。近期登陆资本市场的中梁控股(02772.HK),其销售额从100多亿增至千亿,仅用三年;营业收入从2016年的29.25亿元增长到2018年的302.15亿元,年复合增长率达221.4%。

从加快周转到多渠道融资,中型房企正竭力复制龙头企业当年“神话”。对奥园来说,销售规模激增离不开合作项目助推。2019年上半年,奥园权益销售占比为84.3%,但从结算利润归属来看,其少数股东权益约219.7亿元,占公司总权益比重为62%。

实际上,为降成本、扩规模、分散风险,房企合作开发已成为常态。想做大规模的房企,更倾向于合并报表来提高营业收入和销售流量金额,以获取资本市场认可。

但随着行业高速增长不再、叠加融资环境全面收紧,未来房企将更加强调盈利质量,而非单一销售规模。即使盈利保持较好增速,但奥园上半年净利润率为11.8%,核心净利润率仅10.5%,表现并不突出。

公告显示,集团费用增加蚕食掉一部分利润。上半年,奥园销售及分销开支总额约9.44亿元,同比上升57.3%;行政开支总额约11.53亿元,同比上升77.1%。过去一年,其管理费用甚至出现同比117%的增幅。

回款率逐年走低

今年3月18日,奥园旗下奥园健康(3662.HK)正式于港交所挂牌上市。上半年,其新增在管建筑面积210万平方米,新增商场运营合同的合同建筑面积合计28.8万平方米。

奥园健康仅是集团业务布局的一角。目前,奥园已涵盖地产、商业、科技、健康、文旅、金融、跨境电商、城市更新八大产业板块。在“做强主业做大产业”的发展思路下,公司管理层力求实现各业务间相向发力。

近年来,房企争相多元布局,谋求盈利突破。但从实际情况看,还未有房企探索出行之有效的业务模式。地产主业在短期甚至很长一段时间内,都将是房企赖以获得现金的来源。

而回款便是房企从收入到现金流的关键一步。销售回款率越高,房企锁定利润的能力越强,周转速度也越快。尤其是2016年以来,地产外部融资趋紧,地产投资资金来源更多依赖回款,低回款率将大大影响房企资金周转效率。

回看奥园实际情况,其回款率指标正连续下降。截至2017年底、2018年底,奥园合同销售之现金回款率分别为80%、78%。2019年上半年,销售回款率进一步降至约75%。从已公布业绩的房企看,上半年金科回款率88%、旭辉回款率95%。

国泰君安证券研究认为,较低回款率或加剧房企资金链紧张,影响资金周转速度;同时,未取得的应收账款需通过其他融资渠道补足,也会抬升房企融资成本。一旦外部融资收紧又不能及时回款,高负债率房企容易出现流动性风险。

如果以净负债率为指标,目前奥园仍有一定的加杠杆空间。期末,其净负债率为64.2%,处于行业较低水平,但仍处于上行通道。2016~2018年,奥园净负债率为分别为50.7%、51.0%、59.8%。

报告期内,集团资产总额约2325.68亿元,负债总额约1972亿元,资产负债率84.79%;流动比率为1.4,与上半年数据持平;集团现金及银行存款约478.73亿元。

即使回款指标未能高位锁定,但奥园仍在加速冲击规模。上半年,奥园新增总建筑面积约726万平方米。期末,其已在75个境内外城市拥有230个项目,土地储备总建筑面积4012万平方米(权益比81%),总货值约4255亿元,大湾区占比约27%,足够未来三年左右的发展。