北京时间3月1日上午6时左右,MSCI宣布在2019年底前将分三步将A股纳入因子从5%增加到20%(此前MSCI提议分两步完成纳入),中国中盘A股(包括符合条件的创业板股票)也获纳入,预计当A股未来被100%纳入时,被动资金流入量将总计达到约800亿美元。

随着纳入因子不断提升,外资机构对于A股市场的准入性、衍生品等风险管理工具的可获得性以及交易机制等问题无疑将提出更高要求。那么在未来几年要争取这剩余的80%纳入因子,中国A股还应该做出何种努力?

对此,第一财经记者独家专访了MSCI亚太研究部主管谢征傧(Chin Ping Chia)。他本人在近几来也始终积极地与中国证监会、几大交易所、海外投资机构等相关方面就纳入A股事宜进行问询、沟通和协调。他表示,去年年中基于互联互通机制下初步纳入A股后,国际投资者反馈积极,离岸人民币市场流动性、停牌机制等核心问题都出现明显改善,因此使得扩大纳入因子至20%成为可能。

谢征傧

谢征傧表示,如果要在未来几年进一步争取剩余的80%,关键在于要使得一些机制和做法上更加与国际标准接轨,四大关键分别是:提升外资机构对于对冲、衍生工具的可获得性,满足风控需求;使中国境内较短的股票资金交割周期(T+0)与国际接轨(T+2);逐步向使用综合交易账户机制(Omnibus trading mechanism)过渡;化解互联互通机制下的假期风险问题。

风险管理工具重要性提升

值得注意的是,MSCI是国际上最为重要的指数提供商,但其实MSCI在股票投资组合风险管理上也在业界领先,海外及中国境内众多机构投资者都广泛使用MSCI的Barra风险模型来对投资组合进行风险分析、优化组合表现。去年,MSCI 投资组合分析部门也推出了新股票模型CNLT&CNTR,旨在更好地反映出中国境内市场独特的风险风格、助力A股投资。

扩大纳入“三步走”计划

停牌问题大大改善

目前而言,最为关键的问题可能就是风险管理工具。随着未来A股纳入比例的不断提升,此前看似可忽略的问题对外资而言变得愈发重要。

“针对中国境内衍生工具(特别是股指期货)尚不足的问题,MSCI近期和证监会等密集沟通,在监管层的大力推动下,股指期货等规则已有所放松,QFII/RQFII的合并以及扩大投资范围等的提案,也意在让海外投资者参与股指期货等衍生品交易。就大方向而言,我们认为中国监管层有意愿向国际投资者开放市场。”谢征傧告诉记者。

去年12月2日,中金所宣布为股指期货松绑,具体包括:下调保证金比例,日内过度交易监管标准从20手调整到50手,套期保值交易开仓数量不受此限,平仓手续费从万分之6.9下调至万分之4.6。

今年1月31日,证监会宣布,就修订整合《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理办法》、《人民币合格境外机构投资者(RQFII)境内证券投资试点办法》及相关配套规则形成的征求意见稿向社会公开征求意见。主要修订内容包括:将QFII、RQFII两项制度合二为一;扩大投资范围,包括金融期货、商品期货、期权等具体品种,这对于注重风险管理的外资机构而言无疑是重大利好,也有助于加速外资流入。

尽管上述都是积极的进展,不过谢征傧提出,目前沪/深港通仍是所有外资可以参与A股投资的唯一通道(并非所有外资都有QFII额度),“但外资在互联互通机制下则无法充分使用上述对冲工具来进行风险管理,这一问题需在未来进一步改善。”

“毕竟现在只是20%(的纳入因子),未来还有80%。避险工具的参与门槛需要进一步放宽,让国际投资者能够充分管理投资组合的风险。”他称。

资金交割周期应进一步与国际接轨

MSCI此次还特别提出了中国资金交割周期短(short settlement cycle)的问题,这也对海外投资者的资金周转造成了一定问题。

谢征傧对第一财经记者解释称,中国现在实行的是股票t+1、资金T+0的交割制度,而国际普遍的惯例则是股票T+0、资金T+2的交割制度(即卖出股票后,资金要2个交易日后才会到账)。

看似是走在国际标准前列,但中国较为短促的交易收割期限究竟造成了什么问题?谢征傧告诉记者,“很多海外投资人管理的不仅是中国投资组合,而是全球投资组合,例如此次MSCI扩大纳入A股,外资如果需要加仓A股,那么可能就需要先把其他股票卖掉,才有资金去买A股。但是,在不同交割制度下,外资卖了其他国家的股票后,需要等待两天资金才能到账,但中国这一头可能就已经需要付钱了,这种割裂可能会导致现金周转问题。”

谢征傧也坦言,“短交易期”一直是国际社会要迈向的一个目标,美国早年交割周期长达T+5(即卖了股票五天后才能拿到钱),在不断的进步下目前已经达到T+2。“也可以说中国的制度走在了国际前列,但走在最前、跑得最快并不一定最好,更重要的是能否和国际金融体系、国际标准融合。”

当然,他也表示,中国监管机构也需要考虑中国市场本身的需求和特点,来对上述制度进行调整,“例如中国市场散户占主导,其可能对于‘一手交钱一手交货’更为关注,因此延长交割周期造成的不同效果可能也是监管层需要考虑的。”

不过,中国监管层近期已就此问题做出了努力。在上述QFII/RQFII改革的征求意见稿中,外资对“允许参与证券交易所融资融券交易”一项极为关注。例如,全球股票市场基本实行T+2交收制,即若周一发生交易,则资金在周三交割,因此当外资卖了其它地区的股票后,也可能出现没钱买A股的技术性问题时,如果有了融资机制,就可以从券商进行融资。这会使得量化基金、指数基金等更多地关注、利用QFII,也会加速外资进入中国境内市场。

应允许使用综合交易账户机制

MSCI在最新公告中提及,对于未来进一步扩大纳入A股,允许综合交易账户机制也至关重要。

对中国境内投资者而言,这一较为技术性的概念听起来陌生,但已经是发达市场基金管理人的通行准则。谢征傧表示,“中国境内采取实名制交易,每一个投资者的身份都需要确认。而国际机构所管理的资产组合背后可能有10、100甚至更多账户,在中国的实名交易体制下,就要一个个去做交易,这样每单交易所得到的价格可能都是不同的(对投资者不公平),因此这在海外并不适用。”

他解释称,在海外,投资者可委托代表人(如基金经理人)在综合交易账户机制下下单买卖股票,成交后再分配至各投资人账户,即用综合交易账户下单买卖,而交割仍回归至各投资人账户进行,“这其实体现了海外基金管理人讲究的信义义务(fiduciary duty),即要使客户都得到最平等的待遇,确保最佳执行(best execution),即一次性交易后再公平划分到每个投资者的账户。”

谢征傧说,当年韩国也经历了实名制交易向综合交易账户机制的转变,“这一问题早有先例,只是因为中国境内市场刚刚加速开放,早前并未考虑到大量海外投资者的需求,但相信随着市场开放度的提升,这一问题最终会得到解决,MSCI也会和证监会、交易所、市场参与者等积极沟通,在几方之间达成共识。”

关注互联互通机制下的交易假期问题

一直以来,互联互通机制下的假期风险问题也被广为关注,此次MSCI也提到了这点。

具体而言,目前沪/深港通只能在两地市场均交易的日子才开放,日后会否调整则是各界一直关注的问题。接近港交所的人士也对第一财经记者表示,这一问题其实相关方面一直都在沟通协商。

此前,港交所表示,如此安排主要是因为两地市场的交易日并不一致,考虑到交易结算所涉及的本地及跨境付款事宜以及券商和银行的营运安排,尤其是两地券商一般都不会在假日期间营业,沪港通只在两地交易所均为交易日、 且结算安排均可有序运作的日子才开通。

“有些投资者担忧,在本地市场长假停市期间万一遇到市场急剧动荡,投资者将无法入市抛售持有的对方市场股票,尽管这是非常合理的担忧,但解决这一小概率事件的唯一方法就是让业界完全改变本地市场假期安排,人为地去适应对方市场的开市时间。如果在一边市场假期期间开放沪港通,业界的营运成本和负担将会大幅增加,投资者及从业人员也需要改变原有的休假安排及风俗习惯,例如每年香港的圣诞假期和内地的春节及国庆长假。 目前的安排是两害相权取其轻的选择。”港交所行政总裁李小加此前曾在他的日志里谈到过两地假期安排的问题,在沪/深港通开通后,两地交易所会继续与券商及银行业界探讨在假期提供跨境交易服务的可行性及市场需求。

因此,如何管理假期风险也成了投资者的一大课题。港交所表示,投资者需要提前了解沪/深港通的假期安排并根据自己的需要采取相应的风险管理措施。比如,圣诞、春节以及国庆假期间沪港通将关闭,但香港或上海有一边市场则会正常交易,通过沪港通计划持有对方市场股票的投资者如果担心对方股市在此期间出现不可预料的波动,可能需要提前减仓规避风险,安心过节。

除此之外,就早前投资者关注的离岸人民币流动性问题,谢征傧表示,MSCI支持扩大在岸人民币市场进行股票结算的准入,不过目前离岸人民币流动性情况大大改善,足以应对扩大纳入的资金量,“去年5月初步纳入前后,的确有海外投资者担心流动性问题,对此香港金管局当时也做了诸多努力,提升离岸人民币流动性,因此在初步纳入后,流动性良好,目前这一问题不会对扩大纳入构成挑战。”