沿着定向增发收购集团糖业的脉络,中粮屯河(600737)继2008年定增完成后,于2011年5月6日再提定增,试图一举收购集团内与糖有关的全部业务,消除上市公司与中粮集团的关联交易。
这份非公开增发的预案,与两年前曲折完成耗时两年的定增方案类似,在递到证监会之前,耗时已将近一年,中间三易其稿,募投项目也多有变更。
不过,理财周报独家获悉,曾三度变更定增材料的中粮屯河,将在3月底之前向证监会递交材料,申报数据以最新年报为准。
项目一波三折,两度变更材料
从上一年5月6日中粮屯河停牌七日宣告定向增发,到现在已经将近一年,中粮屯河的增发方案却迟迟未报。仅在证监会门前,非公开发行的预案就已经三易其稿,而且每次都有重大变化。
而此次负责中粮屯河非公开发行的,仍旧是2008年为其保荐的中信证券(600030)。只不过,由于中信证券内部部门划分,原来负责中粮屯河增发事宜的刘召龙等人已经由投资银行部门划归为企业融资部。据悉,此次的增发项目仍旧是刘召龙一班人马负责。
3月20日年报披露过后,负责中粮屯河增发事宜保荐人中信证券正在紧锣密鼓为定增材料最后定稿做准备,“现在相关项目负责人正在根据最新的年报数据准备材料,预计这月30号之前可以报到证监会。”中信证券企业融资部相关人士在接受记者采访时表示。
2011年5月20日,中粮屯河第一次发布非公开增发预案,拟以不低于10.47元/股的价格向包括大股东中粮集团在内的十位机构投资者定向发行2.5亿股,募集资金25.7亿元。
但在2011年10月24日调整之后的预案中,中粮屯河不仅将发行价调低为7.98元/股,而且大幅调高发行股本,并新增收购两个大型项目——收购中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产和收购澳大利亚Tully糖业100%股权,分别占用募集资金15.5亿元和9.55亿元。
也正是由于增加的两个大型项目——对食糖进出口资产和澳大利亚Tully糖业的收购,中粮屯河的募资规模从之前的25.7亿元增加到了48.9亿元。
不过,仅仅过了四个月,中粮屯河非公开增发预案又进行了调整,拟发行股本显著上升。一年以来,非公开增发的股本由2.5亿股增至6.1亿股,并在2011年2月8日预案中增至8.58亿股。
对此,中信证券相关负责人解释说,“增发发行股本与发行价直接相关,发行价低的情况下,只能多发行股份才能募集到同样多资金。而屡次调整发行价格,一是受制度规定,不能低于价格基准日前20个交易日平均价的90%;另外,去年以来行情不好,屡次调整价格也是为了保证定增成功。”
资产评估参照会计准则
在中粮屯河披露的预案之中,有三个项目是从大股东中粮集团直接收购,收购标的分别是中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产、澳大利亚Tully糖业100%股权,以及内蒙古中粮番茄制品有限公司100%股权。合计占到总募集资金48.35亿元的53.88%。
但在三个项目之中,除了食糖进出口业务及相关资产,其他两个项目在2011年都是亏损,尤其是澳大利亚Tully糖业,2010年全年亏损1871万元,并在2011年前三季度亏损9330亿元。
虽然公告披露说明2011年亏损是因为遭受飓风所致,但连续三年逐渐增大的亏损幅度已经使投资者失去了对他的盈利预期。在中粮屯河发布2011年报之后,就有不少受访的食品饮料行业的分析师做出这种判断。
“Tully糖业在遭受飓风受损情况下,暂时看不到盈利预期,中粮屯河收购资产评估竟然增值43.79%,实在令人不解。”北京一位分析师做出如此评价。
对此,中信证券项目负责人并没有表现出过多的担忧。该人士告诉记者,对于每项收购的资产,都用两种会计方法来做评估,最后在资产评估小组与保荐方、中粮屯河商量之后会决定采用哪一种更客观的方法来反映资产价值。
“比如内蒙中粮,用了成本法和收益法,但最后采纳了成本法的方案,这个方案比收益法的估值要低。
即便符合会计准则,上市公司对亏损资产溢价购买,仍然存在向大股东输送利益的嫌疑,更难讨得投资者欢心。
记者奔赴项目会计所天职国际总部所在地北京华通大厦,被告知中粮屯河项目是西安所负责的。随后记者辗转找到西安所一位项目参与者武亮的电话,武亮称自己仅仅参与了一部分,对整个项目的情况并不清楚也不方便透露。其他参与项目的会计师也都讳莫如深。
理财周报记者还试图能从中粮集团得到一些解释,但自始至终都未能打通中粮集团官网公布的新闻发言人殷建豪的手机。
机构投资者犯险
按照保荐人中信证券的进度安排,在非公开增发获证监会批准之后,保荐人将带领中粮屯河对多家机构进行一对一路演。
这种路演对中粮屯河虽然并不陌生,但在当下市场行情,要想说服机构投资者出资认购,也并非易事。
早在2011年10月24日非公开发行方案(修订稿)公布之日,中粮屯河曾遭遇不信任机构“用脚投票”,当日跌幅高达7.43%。
但2011年12月31日的前十大流通股股东列表却给我们展现了另外一个画面,社保基金六零四组合、招商先锋(217005)证券投资基金、华夏红利混合型开放式基金在2011年第四季度悄悄进驻,都让承担中粮屯河保荐承销工作的中信证券提振了信心。截至3月24日收盘,中粮屯河收于7.40元/股,比拟定的最低发行价5.70元整整高出30%。
即使如此,“中粮屯河明年亏损的预期和市场环境的萎靡不振,都使得机构投资者在认购股份时增加了一份担心。因为参与非公开增发的机构投资者禁售期为12个月,12个月之后的股价谁也不能保证”,北京一位中型券商的资本市场部负责人表示了自己的担忧,“中国经济会不会下行,外国经济能否恢复增长,正值换届,机构在认购股票时都会考虑,不敢只身犯险。”
中粮2605亿棋局:9大业务7大上市平台,50%资产待装宁高宁棋至中盘
理财周报记者 丁青云/文
宁高宁入主9年,急剧膨胀的中粮帝国时时涌动着按耐不住的资金饥渴和资本冲动。
2004年,宁高宁入主,那一年中粮集团总资产598亿。2011年3季末,中粮集团总资产达2605亿。8年间,中粮集团总资产增长了3.36倍。
然而对中粮集团而言,这2605亿的故事,只讲了一半,另一半在你看不到的棋局中。
2012年,中粮集团资本征途又一次启程。2月8日,中粮屯河(600737.SH)两易其稿后,再抛48.35亿定增方案。
有中粮内部人士指出,这是中粮地产(000031)配股35亿流产之后,中粮集团的资金周转应急之举。值得注意的是,此次增发中中粮屯河花26亿从集团买入的3块资产中,2块为亏损资产。
对此,多位农业分析师人士纷纷表示困惑:“亏损的资产按净资产收购已经不错了,为什么付这么高的溢价?”
一位知名分析人士特意飞往中粮屯河总部新疆,“只和高管聊了几分钟,谈到收购价格,话不投机匆匆收场。”
1块装2块:中粮屯河48亿增发算盘
在中粮集团的版图中,总资产只有92亿的中粮屯河并不显眼,资产占比仅3%。
在深圳一位长期跟踪中粮屯河的资深分析人士看来,“从资产规模、市值、盈利能力看,中粮屯河在中粮系是比较边缘的,主要是番茄酱和糖类等农副产品。”
在机构眼中,中粮屯河已不像2007年中粮集团刚入主时那样风光。
理财周报记者采访业内10余位农业分析师了解到,中粮屯河之所以不被关注,主要因素是“没有业绩”。盈利不佳有行业因素,也有公司战略和管理因素。
中粮屯河48.35亿增发方案,定价一路下调,从10.47元调至7.98元,再调至5.7元。而发行数量则一路增加,从2.5亿股到6.13亿股,再增至8.58亿股。
目前,中粮屯河总股本仅10.1亿、净资产仅28.6亿,如顺利增发,中粮屯河股本增加85%,净资产增加169%,相当于再造一个中粮屯河。
“中粮屯河净资产才28亿,却要装进50亿的资产,相当于1块钱装进2块钱,变成3块钱,用1块钱做3块钱的生意,这种蛇吞象的做法不稳健。中粮屯河的产品受大宗商品价格影响非常大,这种增发杠杆,风险过大。”前述深圳分析人士质疑。
中粮屯河董秘蒋学工则否认这一说法,“不存在不稳健问题。像广西崇左新建南糖生产基地、Tully项目是原有产业的延续,相当于公司原本有20多个厂后新增一个。而且像集团进出口资产、内蒙中粮本来就是中粮屯河在管理,只是业绩计入集团而已。”
在最新方案中,中粮屯河增发48.58亿主要用于收购中粮集团旗下食糖进出口业务资产(简称“集团进出口资产”)、Tully糖业100%股权、内蒙中粮100%股权、广西崇左甘蔗制糖项目(Ⅰ期)、河北唐山曹妃甸精炼糖项目(I期)、高新农业种植项目、番茄红素油树脂项目、增资屯河种业和补充营运资金9大项目。
装入亏损资产被指“漫天要价”
正是这些看上去很美的资产,把中粮屯河推至风口浪尖。
其中集团进出口资产、Tully糖业和内蒙中粮均是从集团购买,分别作价13.97亿、10.96亿和1.15亿。最为机构们诟病的是,Tully糖业、内蒙中粮均为亏损资产。
最典型的是,装进的Tully糖业,2010年亏损1871万,2011年1-8月,亏损增至9330万。Tully为2011年7月,中粮集团花1.3亿澳元(相当于8.9亿人民币)从澳大利亚人手中收购而来。
随后,Tully亏损进一步加大,中粮集团却想迅速以1.61亿澳元(相当于10.9亿人民币)甩给中粮屯河。
“一般而言,亏损项目要在集团先培育一段时间,等盈利后再装进上市公司,不明白中粮屯河为什么这么急装进来?”前述深圳分析师表示。
耐人寻味的是,沃克森评估公司的评估报告中,Tully较账面净资产增值43.79%,采用资产基础法及收益法进行估值。而内蒙中粮增值24.27%、集团进出口业务增值率332.68%、中粮种业增值266.47%,这几项资产都用成本法进行估值。
北京开元资产评估公司资产评估师林伟继指出:“用成本法更静态,估值更稳健一些,而收益法主要是对未来收益现金流折现的估算,主要看对资产未来的收益情况预计和折现率,这两个因素都带有一定的主观性。”
此外,这四份资产的评估报告基准日均为2011年8月31日。对此,中粮屯河董秘蒋学工表示,由于此前几个公司评估日期不一致,国资委要求统一,估值时间大概是2月底往前推半年。
但这些以去年8月底为基准的评估报告,已不能反映产品糖价的急速下跌。西部期货研究显示,去年8月底,国内糖价约7000元/吨,目前已降到6500元/吨左右。
“增发价下降了,但资产的评估值却没有下调,这是非常不合理的。这几块资产的估值都是在糖价高时评估的,现在糖价降下来了,还用原来的高估值,对大股东有利,但摊薄了其他股东利益。”一位接近中粮屯河高管的机构人士指出。
“评估基准日选择很重要,产品价格波动对估值肯定有影响。产品价格直接关系到对资产盈利情况预期。”前述资产评估师说。
对此,Tully项目资产评估负责人徐伟建拒绝评论。
“亏损资产按净资产收购已经不错了,这么漫天要价,除非能拉来其他国有股东,私募是不会干的。”一位知名分析人士如此总结,“如果增发成功,这是小范围胜利,但却失去了资本市场的信任。”
“这点我们不急。已经有很多机构,包括国内实力最强公司都和我们联系了。”蒋学工回应。
中粮底牌:50%资产待装,7子争宠
事实上,中粮屯河此次增发,撕开了中粮系诸子的微妙关系。
按宁高宁分拆上市的构想,中粮集团庞杂的资产划分为贸易物流、房地产、农副产品加工、酒店旅游、食品制造、包装、生物化工、金融、酒与饮料等9大业务板块。
中粮集团将这9块业务板块放在7大上市平台上运作。中粮集团拥有中国食品、中粮控股、中粮蒙牛、中粮包装4家香港上市公司,及中粮屯河、中粮地产和中粮生化(000930)3家内地上市公司。
但中粮集团这9大业务划分存在重叠和内耗,中粮系7家公司之间的关系显得非常微妙。
早在2007年,东方证券分析师任美江就指出:“这种杂乱的分类有太多的重叠,未来继续整合是必然。”
至今,中粮地产与中粮置业定位分工一直没有执行,而中国食品、中粮控股、中粮屯河这三家涉及食品的公司整合逻辑也不甚清晰。
“宁高宁从2009年开始,就说要把地产类资产装进上市公司,但到现在还没有动静。地产形势不好,加上子公司间各有利益算盘,集团战略,在下面未必能很好执行。”中粮集团旗下某上市公司高管抱怨。
博弈还远未结束。
据理财周报统计,2011年6月底,这7家上市公司总资产为1269亿人民币,而同期中粮集团总资产为2548亿。也就是说,中粮集团装入7家上市公司的总资产只有49.8%,仍有1279亿(占比50.2%)的资产在集团。
“中粮集团在A股的3家公司都不是很给力。从中粮集团这几年资本运作情况看,集团大规模资产整合应该大部分放在港股4家公司,香港再融资审批和运作程序比国内要快。”西南证券(600369)某证券分析人士指出。
而资金压力也一再逼近。从某种意义上说,中粮集团“全产业链”是一场资本博弈,导致其资产负债率一再突破红线。
2008年至2011年三季末,中粮集团资产负债率分别为58.67%、59.97%、66.02%和68.07%,超过了宁高宁此前提出的60%警戒线水平。
中粮地产35亿配股延期一年失效后,中粮集团不得不另觅他途。这一次,挺身而出的是卒子中粮屯河。
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