主营产品量价齐升，2021 年业绩大幅增长。3 月14 日，万华化学披露《2021年年度报告》：受益于2021 年公司主营产品量价齐升，公司2021 年度实现营业总收入1455.38 亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49 亿元，同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56 亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85 元/股。即2021Q4 单季度，公司实现归母净利润51.07 亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。2021 年公司实现了高质量发展，业绩符合我们预期。值得一提的是，公司“降本提效”管理主题的成效显著，近两年来万华化学各项费用率显著下降（公司2020 年度销售费用已追溯调整）。
受益于出口大幅增长，2021 年MDI 景气度有所修复。2021 年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI 装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，2021年我国聚合MDI 进口量、出口量分别29.75、101.38 万吨，同比下降19.3%、增加65.3%；纯MDI 进口量、出口量分别为7、12.1 万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。整体来看，全年MDI 均价高于2020 年同期水平。从内需来看，2021 年全国家用电冰箱产量为8992.1 万台，同比下降0.4%。受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点，聚合MDI 需求表现平淡；纯MDI 下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI 需求增量。从长期角度来看，我们看好中长期MDI 供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI 需求的增长点。
石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021 年公司石化业务产销量增长显著；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力，目前已有多个新材料重点项目取得进展。此外，公司布局核电、光伏、锂电等项目，将为化工行业能源创新利用提供可靠先进的万华方案。
风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。
投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2022--2024 年归母净利润分别为257.64/287.18/322.31 亿元，同比增速4.5%/11.5%/12.2%；摊薄EPS=8.21/9.15/10.27 元，当前股价对应PE=9.8/8.8/7.8x。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。
2021 年业绩大幅增长，“降本提效”管理主题成效显著，维持“买入”评级2022 年3 月14 日晚，万华化学披露《2021 年年度报告》：受益于2021 年公司聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均大幅增加，2021 年公司业绩大幅增长：（1）产品放量：烟台MDI 装置（60-110 万吨）完成技改、百万吨乙烯一期项目等产能投放；（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素而供应短缺，化工产品供需阶段性失衡，公司化工产品价格显著上涨。公司2021年度实现营业总收入1455.38 亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56 亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85 元/股。即2021Q4 单季度，公司实现归母净利润51.07 亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。整体来看，公司2021 年业绩符合我们预期。
2021 年，万华化学从生产降本、效率提升、新装置优化、开车优化、设计优化等五个方面开展工作，积极推进战略客户深度合作模式，提高了从研发、设计、采购、工程施工到生产运营的成本管控能力和质量水平，实现了高质量发展。全年来看，公司“降本提效”管理主题成效显著。其中，2021 年公司石化业务如丙烯酸及酯、PVC 等石化装置在优化后，装置运转稳定性及运行水平处于行业领先水平，毛利率整体提升。近两年来万华化学各项费用率显著下降（公司2020 年度销售费用已追溯调整）。
各基地项目布局及展望：
（1）烟台工业园方面：2021 年百万吨乙烯装置（开车第一年）保持满负荷运行，2 月60 扩建至110 万吨MDI 技改项目顺利完成。2021 年万华工程建设在建53个项目，其中23 个项目中交。根据烟台市生态环境局的公示，2021 年迄今不完全统计，万华化学集团股份有限公司年产14 万吨聚碳酸酯（PC）项目、聚醚多元醇装置技改项目、40 万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目、10 万吨/年甲基胺项目、3 万吨/年聚氨酯固化剂项目、锂离子电池材料研发中试项目、柠檬醛及其衍生物一体化项目、9000 吨/年PDMS 项目、20 万吨年顺酐项目等均已取得烟台市生态环境局《环境影响报告书》的批复。
（2）宁波工业园方面：目前万华宁波共具备120 万吨MDI 产能（一期+二期）。
未来拟在现有厂区内实施MDI/HDI 技改扩能一体化项目和180 万吨/年MDI 技改项目。据公司公告，2021 年万华宁波MDI 装置例行检修两次。宁波工业园继续在管理上“降本提效”，保证生产装置安全平稳，高质量运行，多项生产指标创历史最高水平。
（3）匈牙利BC 公司：2021 年，BC 公司克服疫情持续反复的困难下，仍然保持了充分协调工程资源与生产与重点建设工程项目同步进行，完成了35 万吨MDI技改项目。生产装置稳定高效运转，主产品产销量及盈利情况创历史最优。目前改造项目已成功投入应用。
（4）福建工业园：福建工业园项目审批和工程建设（MDI 装置、TDI 装置、PVC 装置）正在如期推进。2022 年年初迄今，万华福建工业园已有多个项目取得阶段性进展：据生态环境局公示信息及福建省新闻资讯，1 月7 日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）有限公司年产108 万吨苯胺项目建设项目环评文件进行批复；1 月10 日，福清市发展和改革局原则同意万华化学（福建）有限公司码头罐区项目节能报告，项目建成后将具备年周转105 万吨苯、45 万吨苯胺、120 万吨烧碱、40 万甲醇能力；2 月7 日，福建省第一季度全省重大项目视频连线集中开工活动，福清万华化学（福建）年产80 万吨PVC（聚氯乙烯）项目、扩建25 万吨/年TDI 项目于同日开工。
（5）四川眉山基地：PBAT 生物降解聚酯项目以及三元正极电池材料项目顺利投产；生物实验基地于2021 年顺利中交；改性装置通过持续优化，关键设备稳定性改善明显。
整体来说，未来万华化学的聚氨酯业务将继续以MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性MDI 两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力；石化业务将持续保持“轻资产、高周转”态势；精细化学品业务继续保持快速增长，将有望实现从“追随者”到“引领者”的角色转变。
此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得进展。
根据项目释放的节奏，我们维持2022-2023 年盈利预测，并新增2024 年盈利预测：
我们预计公司2022--2024 年归母净利润分别为257.64/287.18/322.31 亿元，同比增速4.5%/11.5%/12.2%；摊薄EPS=8.21/9.15/10.27 元，当前股价对应PE=9.8/8.8/7.8x。
我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。
聚氨酯业务：长期MDI 需求仍将稳定增长
复盘2021 年：2021 年1-2 月，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度受到影响，全球MDI 供应面减量明显，而需求端随海外地产与交运产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加、聚氨酯产品需求旺盛。2021 年3 月，公司再次上调MDI 产品挂牌价。进入2021 年3 月，受下游外墙管道保温、胶黏剂、汽车等行业整体需求低迷等影响，MDI 下游以消耗前期库存为主，而海内外部分装置逐步复产，国内聚合MDI、纯MDI 在前期价格涨势过快的背景下，市场价格开启了下滑趋势，下滑趋势延续至6 月。进入2021 年6 月，随下游库存持续消耗、贸易商货源逐渐减少，部分厂商进入停车检修阶段，MDI 市场价格止跌，市场供需结构恢复紧平衡。自2021 年8 月中旬起，随着受国家耗能双控影响，部分工厂负荷有限下滑；上海科思创指导价上调，加上供方继续控量发货，以及海外部分工厂计划高北美MDI 价格；叠加飓风来临美国巴斯夫及亨斯迈装置提前关停等因素影响下，MDI 价格出现回暖反弹。自2021Q4 起，聚合MDI 和纯MDI 需求受到天气、季节因素影响，价格表现弱势。进入2022 年，MDI 价格整体有所反弹。
需求方面，聚合MDI 的下游冰箱方面，据中商产业研究院数据，2021 年全国家用电冰箱产量为8992.1 万台，同比下降0.4%。此外，受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点。纯MDI 下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI 需求增量。从长期角度来看，从需求角度来看，据Covestro 数据，近10 年全球MDI 需求量持续增长，由2011 年的465 万吨增长至2020 年的738.5 万吨，CAGR 达5.27%，高于同期GDP 增速，并且预测未来5 年内需求将以5%（4%-6%区间内）的复合增长率增长。我们看好中长期MDI 供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI 需求的增长点。
此外，进出口方面，2021 年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI 装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，我国MDI 进口量减少明显，出口量大幅增加。2021 年聚合MDI进口量、出口量分别为29.75、101.38 万吨，分别同比下降19.3%、增加65.3%。2021年纯MDI 进口量、出口量分别为7、12.1 万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。
石化业务：公司石化业务产销量增长显著，继续构建石化产业链集群受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021 年公司石化业务产销量增长显著。公司现已拥有乙烯、丙烯产能分别100、75 万吨，未来将继续向下发展具有独特优势的改性PP、高吸水树脂SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，我们看好公司将继续深耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。
项目规划方面，2022 年2 月22 日，万华化学（福建）新材料有限公司丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资23.16 亿元建设建设120万立方丙烷地下洞库（包括2 座60 万立方丙烷地下洞库）和1 座50 万立方丁烷地下洞库。2022 年3 月4 日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转105 万吨苯、45 万吨苯胺、120 万吨烧碱、40 万甲醇的能力。
精细化学品、新材料业务：为公司注入发展活力万华作为国际先进的TPU 供应商，产品广泛应用于鞋材、线缆、汽车、电子及医疗等应用领域；公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC 二期装置建成投产，已具备21 万吨/年的PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能；IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链已于2020 年实现全面复产，产品组合更丰富；尼龙12 等重点项目按节点顺利推进；2021 年4 月，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示。此外，公司在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已正式投产，二期6 万吨PBAT 生物降解聚酯、1 万吨锂电池三元材料等项目已批在建（同时规划预留后期建设项目），我们预计有望于2021年年底投产。近年来，公司精细化学业务品凭借良好的品质和稳定供应，竞争力进一步提升。此外，2022 年2 月14 日，万华化学集团股份有限公司年产4 万吨聚醚胺项目环境影响报告书进行征求意见稿公示，万华烟台工业园将新建4 万吨/年聚醚胺主装置以及配套的公用工程和辅助设施等。
深入探索践行低碳发展的科学路径，推广绿色化工与循环化工的生产理念积极部署规划碳中和的路线图，稳步推进企业自身碳中和。据万华化学集团官网公告，8 月25 日，万华化学（匈牙利）携手华能集团共同建设93MW 风电项目；8 月27 日，中国核电拟与万华化学、山东发展投资控股集团和烟台蓝天控股共同出资设立中核山东核能有限公司；2021 年8 月30 日，万华化学与华能集团合资共同建设600MWp 渔光互补型光伏电站项目。2021 年9 月9 日，万华化学公司年产5 万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目环境影响评价公众参与第一次公示，公司计划于四川省眉山高新技术产业园区内建设5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂生产能力。2022 年2 月22 日，万华化学携手河海新能源共建综合智慧能源项目。我们看好，万华化学将积极探索新能源领域的长足发展，紧紧结合自己的战略，在风能和光能的利用上排布好必要的资源。万华化学将不断深入探索践行低碳发展的科学路径，努力为整个化工行业能源创新利用提供可靠先进的万华方案。
风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。