临近春节,高铁车站的凭票领取“西藏5100矿泉水”的站点,吸引了包括新华社的注意。

据报道,多地免费水发放随意、地点不明显,超过一半的旅客喝不到;与此同时,在铁路建设负债水平居高的背景下,免费水生产商毛利率多年超70%,净利润6年涨近40倍……这家水生产商就是2011年6月登陆港交所的西藏5100(01115.HK),从该公司成立那天起,围绕这瓶号称“离天最近的矿泉水”的争议,就一直没有停止。

大客户依赖“综合征”

借助中铁快运股份有限公司(下称“中铁快运”;中国铁路总公司直属物流企业)的网络渠道,西藏5100这几年取得了“和谐号”般的发展速度。

公开信息显示,2008年到2013年的6年间,西藏5100公司营业收入增长600%,净利润增长4000%。即便在青稞啤酒并不报表后拉低了总体毛利率水平,但2013年公司毛利率仍超过70%。

最高峰的2009年,大客户中铁快运所贡献的销售收入占西藏5100总收入的81%。

因为中铁快运是原铁道部的采购代理,所以西藏5100的高端矿泉水总青藏高原上源源不断销往铁道部及其联属机构在全国联运的131个车站内的2000多个零售点和餐厅,以及100多家中高档酒店。

上市初期,西藏5100主要为中铁快运提供两款瓶装水:328毫升零售装供中铁快运在铁道部网络经销及转售和供铁道部内部使用;330毫升装供高速列车及和谐号动车旅客免费享用。

“公司与中铁快运首份采购协议是在2007年订立的,该协议规定中铁快运须承担运输成本。2008年底,双方订立一项新的采购协议,中铁快运购买每瓶水后,公司将免费再提供一瓶水,并自行承担运输成本。”西藏5100曾如是介绍。

当然,这种“买一赠一”的优惠也是为了维护这位重要的“战略伙伴”。2008~2010三年间,中铁快运这棵“大树”的价值逐渐显现:从收入占比来看,中铁快运这三年贡献的收入分别占西藏5100总收入的76.8%、81.0%和80.5%;西藏5100在2010年的毛利率也由2009年的58%升至64%。

2010年12月,双方的采购协议又延展三年,至2013年12月31日。

根据延展采购协议,中铁快运须在2011~2013年每年向西藏5100购买7.5万吨328毫升装瓶装矿泉水,价格维持在此前的水平不变,整个协议期也是固定不变的。因为“买一赠一”,公司也要在这三年每年向中铁快运免费提供7.5万吨330毫升的瓶装矿泉水。

值得一提的是,从西藏5100公开的财报中可以发现,公司与大客户中铁快运也一直存在着博弈。

在上述延展协议到2013年底结束后,新的协议一直等到2014年6月30日才签订,并且存在两大变化:一,协议期限由此前的三年一签改为一年一签,新中铁快运采购合同为2014年7月1日至2015年6月30日,是一份5万吨瓶装矿泉水的交易;二,采购价格比前一份合同要低。

虽然西藏5100没有具体提及新采购合同的瓶装水单价,但是公司对此分析称,“不会对公司2014年总体净利润造成重大影响,公司认为,维持和巩固与中铁快运的战略合作关系,同时需要着力维持和开发非中铁快运的其他机构客户,并不断拓展零售渠道。”

事实上,这些年来西藏5100也一直在努力摆脱对中铁快运的过度依赖,包括积极拓展零售渠道经销商数量,将水卡业务在矿泉水业务收入中的占比由2013年上半年的16%提升至2014年上半年的30%,并且在2013年开发自营电商平台等。

高毛利率能否持续

翻阅西藏5100历年财报会发现,除了强调水源和渠道外,“毛利率”是每年必须浓墨重彩的一项。《第一财经日报》记者统计后了解到,2009~2013年,西藏5100毛利率分别为58%、64%、79%、81%和73%。

这些年来,该公司主要干两件事:通过并购来完善产品结构,通过开拓新的销售渠道来摆脱对单一大客户的过度依赖。即便如此,在各种需要耗费心血和巨大投入的同时,西藏5100仍然维持着高毛利率。

2013年,公司营收7.87亿元,同比增长15%。“在激烈竞争环境下,2013年虽然公司矿泉水业务分部销量及销售额同比下降5%,但因为合并了青稞啤酒的业务收入,所以取得了15%的营收增长。”西藏5100方面介绍,在合并青稞啤酒业务之前,公司2013年矿泉水业务毛利率依然维持在81%的水平。

对此,多位饮用水专家向本报记者分析称,对于高端水来说,水的成本并不大,主要是物流环节和营销费用。“但如果销售规模上去了,物流和营销成本就会摊薄。”饮用水专家杨旭认为,借助中铁快运这个特殊渠道,西藏5100精准找到了高端水的目标消费群,所以当其他高端水企都微利甚至亏本的时候,西藏5100缺一枝独秀。

另据新华社最新报道,2013年,中铁快运“买水”花了3.23亿元,按每年5万吨、约合1.5亿瓶计算,采购价约为2.15元/瓶。从2008年首次采购至今,中铁快运为此已累计投入15.92亿元。

伴随着质疑和争议,业界相对比较关心的是西藏5100这种高毛利率是否可以持续。事实上,该公司对此早就有清晰的认识。

在招股书中,西藏5100列了六条竞争优势,其中包括“与主要公司及政府机构建立稳固关系”;同时也提示了有关风险,即“对铁道部高管的调查及高级管理层变动,可能会对公司与中铁快运的战略关系有负面影响”。

公开资料显示,2011年2月,原铁道部部长刘志军因“严重违纪”而被免去职务。2011年3月,原铁道部副总工程师张曙光同样由于“严重违纪”被免职。据报道,两人均被指称因收受有关采购铁路项目设备的巨额贿款接受调查。

“公司没有进行任何可能违反中国任何反腐法例的活动;并无接获任何有关中国任何反腐法例的投诉或要求接受调查;公司、控股股东及董事从无因违反中国任何反腐法例而受到调查或被捡控。”西藏5100方面曾在公告中如是澄清。

2013年3月,根据国务院机构改革和职能转变方案,实行铁路政企分开。将铁道部拟定铁路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部;组建国家铁路局,由交通运输部管理,承担铁道部的其他行政职责;组建中国铁路总公司,承担铁道部的企业职责;不再保留铁道部。