本篇探讨“深创投”在深圳创新金融体系中的角色，和它存在体制机制目标等现实问题。

“深创投”全称是深圳市创新投资集团有限公司。是深圳市政府为了建立风险投资体系，而于1999年设立的一间国有风险投资机构。按该公司官网现介绍：已发展成为以创业投资为核心的综合性投资集团，现注册资本100亿元，管理各类资金总规模约4266亿元，目前管理基金包括：150只私募股权基金，13只股权投资母基金，19只专项基金（不动产基金、定增基金等），同时，集团下设国内首家创投系公募基金管理公司——红土创新基金管理有限公司。截至2022年1月31日，深创投投资企业数量、投资企业上市数量均居国内创投行业第一位：已投资项目1420个，累计投资金额约819亿元，其中209家投资企业分别在全球17个资本市场上市，403个项目已退出（含IPO）。

“深创投”目前的股东结构据说是：深圳市国资委持28.20%，深圳市星河房地产开发有限公司持有17.39%，上海大众公用(600635)事业（集团）股份有限公司持有13.93%，深圳市远致投资有限公司持有12.79%，深圳能源(000027)集团持有5.03%，福建七匹狼(002029)集团有限公司持有4.63%，深圳市立业集团有限公司有4.63%，广东电力发展股份有限公司持有3.67%，深圳市亿鑫投资有限公司持有3.31%，深圳市福田投资发展有限公司持有2.44%，深圳市盐田港(000088)集团有限公司持有2.33%，广深铁路股份有限公司持有1.40%，中兴通讯股份有限公司持有0.23%。（未经核实）。

当我们说“创投深圳帮”时，这个群体基本上是以“深创投”为核心，其它一些骨干VC/PE机构，也有不少人是从“深创投”离职的员工。所以，解剖“深创投”这个样本，对分析深圳的科技金融体系在地区创新网络中的角色，应该是有意义的。

一

之前的文章中，我已经多次写到过，深圳市政府设立“深创投”的背景。

1998年上半年，深圳市委多次常委会和市政府多次常务会议，都有讨论建立科技风险投资公司问题，其中最具决定性的一次，是1998年6月29日上午，市委常委会议听取了市科技风险投资领导小组“关于我市建立高新技术产业风险投资机制的情况报告”，讨论并原则通过该领导小组提出的建立高新技术风险投资机制工作方案。会议强调，发展高新技术产业是深圳的希望所在、后劲所在、形象所在，要认真贯彻市委二届八次扩大会议精神，大力发展高新技术产业，抢占制高点，使之成为我市的特色经济和第一经济增长点；要积极探索建立既符合我国国情，又和国际惯例结合的高科技风险投资机制，拓宽高新技术企业融资渠道，建立健全高科技风险投资市场体系。

对有关问题，会议提出如下意见：

其一，同意组建深圳市高新技术投资公司和在香港组建中国（深圳）高科技风险投资基金的方案；要抓紧组建工作，争取尽快投入运作。建立高新技术风险投资机制工作由李子彬、武捷思（时任分管金融副市长）同志负责落实。

其二，深圳市高新技术投资公司和中国（深圳）高科技风险投资基金筹备组建工作主要负责人的人选，由市委组织部商市科技局提出意见；人选在政治上和业务上一定要过硬，能够胜任这项创新性的工作。

一年后的1999年7月19日，庄心一（接替武捷思分管金融，而武捷思升任广东省省长助理，专责处理广信破产案和粤海案）副市长主持召开市长工作会议，研究创新投具体筹建事宜，解决了公司成立过程中的一系列实际问题。1999年8月26日，深圳市创新投资有限公司正式成立，首任董事长为当时深圳市投资管理公司董事长王穗明，而首任总经理则为上海滩证券猛人阚治东。

阚治东在其回忆录《荣辱二十年》中写道：

“我在一次偶然的机会里见到了深圳市主管金融的庄心一副市长。交谈之中无意谈到了我离开申银万国证券公司后还没有找到实实在在的工作。没想到几天后我就接到庄副市长的电话——他希望我能去深圳工作。庄心一在电话中告诉我，中国证监会将在深圳证券交易所推出创业板，而深圳市年内将举办第一届中国国际高新技术成果交易会（高交会），为此，深圳市政府正在筹备一个创业投资公司，投资科技型创业企业，这个公司由政府出资5亿元、从社会募集5亿元，并按照国外创业投资公司的运作模式运作。庄心一副市长认为这项工作非常适合我，希望我尽快去深圳面谈此事。”

“一见庄心一副市长，我还来不及说话他就让我马上进入工作状态，并带我去见李德成常务副市长。李副市长向我介绍了深圳发展创业投资的计划……事后我得知，李副市长为了调动我还专门去上海拜访了常务副市长。”

“为筹备深圳市创新投资公司，深圳市从市计划局、科技局、深交所、国信证券(002736)抽调了五六个干部组成筹备小组。临时负责人是市计划局局长助理李万寿（后任创新投副总裁）、科技局国际处处长姜卫平（后亦任创新投副总裁）。在此之前，深圳市曾有些局领导毛遂自荐想到正在筹备中的公司担任领导，但市领导的想法是不能搞成一个官派作风的投资公司，所以还得找一个擅长市场化运作的人来领军。庄副市长由此推荐了我。”

“庄副市长陪我去见李子彬市长和常务副市长李德成，听取他们对新公司的要求。李市长一口东北话，让我听了倍感亲切。李市长建议新公司的名称用‘深圳市创新投资有限公司’，他说，‘哪有这么多高科技？我看，只要技术创新就可以了’。而在谈到公司如何运作之时，李市长给了我四句话：政府引导、市场化运作、按经济规律办事、向国际惯例靠拢。我关心新公司辐射范围问题，问李市长能不能投资深圳以外的项目，李市长回答说：有啥不可以，外面能赚钱为啥不赚？最后，李市长和庄副市长均说：阚治东啊，放手干吧，市政府对这个公司不塞项目，不塞人！”

庄心一给了阚治东一份深圳骨干企业名单，让阚治东挨个前去“化缘”。对于20世纪末的国企来说，风险投资可是个新鲜事物，大部分人都是闻所未闻。个别领导听到风险投资来募资，更是想起当时身处绝地的广国投，觉得又是政府在挖坑。阚治东一圈跑下来，竟然无一家愿意出资。庄心一无奈，只得亲自出马把几大国企老总请到办公室，当场点兵点将。最终深圳机场(000089)、深圳能源、深高速(600548)、盐田港、中兴通讯等几家凑了2亿元，算是勉强完成了募集工作。加上政府投资的5亿元，深创投首期注册资本7亿元。

不过第二年深创投要增资到16亿元时，参与者就踊跃多了，深圳机场率先要求增资到3.2亿元，而上海大众公用、广东亿安集团罗成、上海当时的首富周正毅都要求大额资金进入。最后，9亿增资额度中的6亿多分给了深圳机场和上海大众公用，剩下2亿多给粤电力、广深铁路、福田投资等企业分了去。经过这次增资扩股，国有股东合计持股比例降至70%以下。

2009年，深创投增资扩股10亿元，其中向原有股东募资4亿元。当时大众公用公告显示，公司与深圳市国资委、深圳市福田投资发展公司、粤电力、盐田港集团、深圳市亿鑫投资有限公司、深圳能源、广深铁路、中兴通讯及深创投9月2日签署《增资协议书》。大众公用4250万元认购深创投2847.5万元的注册资本，增资后大众公用持有深创投18.65%的股份。此前的比例为20%。2010年深创投引入深圳市星河房地产开发有限公司等3家民营股东，股权稀释后深圳市国资委仍为第一大股东。

二

从1999年深创投成立，前两任董事长王穗明、李黑虎均为深圳市投资管理公司（后来的“深投控”）的主要负责人，平时不去深创投上班，基本不过问深创投的具体运营管理，深创投实际上采取的总经理负责制。第三任董事长孙俊平为市委办公厅原秘书，（在老领导离深后安排）担任深创投董事长，由于他并未在深圳市投资管理公司担任主要领导职务，事实上是深创投专职董事长，这就使深创投的董事长与总裁之间的关系出现了微妙变化。

2002年，阚治东离开深创投，推荐副总裁陈玮接任总裁。陈玮此前也是兰州商学院会计系副教授，1999年加盟深创投，其会计专业优势因补足阚治东短板，迅速被提拔为副总裁，但他在深圳官场没有任何根基，可以想见他在担任总裁的两年里，与董事长的关系可能会较阚治东更为困难。陈玮2006年离开时（2006年创办“东方富海”），带走副总程厚博等数位深创投高管。

2004年8月孙俊平离开深创投，当年深圳市国资委调派原赛格集团副总、赛格股份总经理靳海涛接任董事长一职，另外李万寿（原筹备组副组长，副总经理）2007年接任深创投总经理，深创投自此改为董事长主导制。

2013年李万寿离职之后，接任他的孙东升是深创投副总裁，此前分管项目投后管理、风险控制和华北区域，同时也是深创投的董秘。

2015年靳海涛不再担任深创投董事长，原罗湖区委书记倪泽望接任。2019年6月，孙东升退休，原深圳证监局副局长左丁接任总裁。

根据以上时间线，我们可以大致把深创投过去22年的历史分为三个时期：1999-2005年，阚治东-陈玮时期；2005-2015年，靳海涛时期；2015-，倪泽望时期。

阚治东-陈玮时期，可以说奠定了深创投最初的公司内部治理框架和投资机制模式。

深创投成立之初，阚治东认为首要目标是获得股东信任和支持，然后再考虑把业务做大做强。为此，阚治东为深创投制定了“三段式”盈利模式：初期靠短期资金运作尽快盈利；中期以投资收益为主，基金管理费为辅；长期以基金管理费收入为主，投资收益为辅。这个模式也为深创投后来较长一段时期沿袭。

作为证券市场老手，阚治东也充分发挥自己的长处，指挥财务部以“闲置资金不闲置，找流动性强、收益率高、风险度低的理财产品运作”为原则，积极参与新股发行认购和法人股配售。

于是深创投仅成立3个月，公司账上盈利已超过2000万，并且在1999年年底向股东进行了分红。这让从未指望投资政府举办的"风险公司"的国企股东们大感意外。次年深创投又盈利近1亿元。但也因为偏离创投主业，深创投的盈利模式为当时的业界所广泛质疑。

在主营业务方面，阚治东首创投“差一步”企业的模式，即日后被无数本土PE机构所沿袭的Pre-IPO模式。通过重点投资“深圳市重点培训上创业板的23家企业和全国各省市重点扶持上创业板的前3名企业”的方式，在深创投初期经验不足、人员不齐、项目研究能力弱的背景下，不可不谓是一种另辟蹊径的投资方法。深创投用此种投资方式在全国遍地开花，几年内投资了数十个“差一步”企业。2001年，深创投所投资的亿胜科技、中大国际、国讯国际3家企业赴港上市，一时声名大震。

当时国内的创投机构都是采用投资公司的方式，直接用股本金（注册资本金）进行投资。这一模式的弊端在于，投资决策、激励机制、资金使用的话语权往往在出资最多的大股东手里，如果大股东缺乏投资经验与专业背景，则不利于开展专业化、市场化的投资管理工作。

2006年新的《合伙企业法》出台，使得在我国建立有限合伙型私募股权投资基金成为了可能。同时，《创业投资企业管理暂行办法》也相继出台，再次为创业投资提供了制度性保障。

2002年，美国纳斯达克神话破灭，香港创业板暴跌，加之国内股市违规丑闻频出，朱总理决定延后推出创业板——这一延后就是8年时间——A股IPO也被迫暂缓。国内外市场的一片惨淡，使得外资投资机构战线全线收缩，而风险投资的国内退出渠道也就迟迟空置。之后几年，本土创投机构在严冬中迎来倒闭潮。当时深圳的创投机构从2000年最高峰时的196家，到2005年只剩下十多家。

据说到了2004年，深创投已经濒临倒闭的危险。其注册资本是16亿元，但是当时在外未收回的委外理财资金就达到16亿元左右，市政府已经认为当时的深创投“问题非常严重”，所以找人来挽救。

2009年陈玮曾通过媒体对此有过回应：“2001年之后，A股市场处于低迷期，对应委托理财存在一个风险的问题，但最终都解决了。2003年以后，公司的委托理财业务也就停止了，但之前的股权投资也陆续有个收回的过程。”退出困境是逐步解决的，2004年3月17日，公司投资项目“中芯国际”在美国纽交所和香港交易所上市；12月3日，公司投资项目“九城数码”在纳斯达克上市；2005年5月6日，公司投资项目“德信无线”在纳斯达克上市。由于此时尚无股权分置改革，深创投几乎所有项目的退出都在国外，包括珠海炬力集成电路、东方纪元。此外2002年9月深创投出资2150万元投资潍柴动力10%股份，也是后来证明最为成功的项目之一。

无论如何，2004年6月，深圳市政府领导找靳海涛谈话，问他愿不愿意接手深创投，靳海涛的回答是“我很情愿”。

2004年8月，靳海涛走马上任。在上任后的第一次董事会上，他提交了名为《处理好创业投资的十三大关系》的报告。靳海涛在报告里，明确了两个思路：其一，用50%的精力处理历史遗留的问题，减少股东损失，夯实财务基础。其二、用50%的精力继续推进创投主业。

有关媒体报道说，“真正转折发生在2005年4月，股权分置改革方案出炉，创投从进入到退出有了形成闭环的可能。随着中小板开板、股改全流通的施行以及IPO的重启，2005年之前深创投所投资的数十家公司陆续迎来退出通道，深创投从中获得了数倍乃至数十倍的投资回报，终于绝处逢生。深创投在2001年之时投资的同洲电子(002052)，于2006年在中小板正式挂牌，无疑是最具有跨时代的意义，也标志着中国本土创业投资在国内资本市场迎来首个真正意义上的成功退出。”

靳海涛在接受媒体采访时，言及他曾设想过做成一个金融控股公司，拓展其它业务，但创投行业形势一好，也就没有这个必要了，遂一心一意做创投业务。2005年，靳海涛发表在内刊的文章中宣称：“中国创投行业的春天即将到来，高潮将在2007年前后出现。”

虽然此时的深创投，依然面临着大量资金滞留在券商委托理财之中的难题，然而不愿意错过机会的深创投，选择向银行贷款来做投资。2006年之后，深创投的投资逐年递增。清科统计数据显示，深创投在2007年开始加快了投资，2007年-2009年这三年的投资项目数分别达到33家、56家、59家，这也使得其成为了VC中当之无愧的退出之王。

2009年，“中国纳斯达克”——深交所创业板正式开启，首批上板的28家企业中，有4家来自于深创投的投资。深创投多年的重仓布局，终于迎来大丰收时刻。随后的2010年，深创投所投资的企业中共有26家IPO上市，创下了全球同行业年度IPO退出世界纪录。

有人将深创投在2009、2010年在创业板的大丰收，归功于靳海涛的投资眼光。在上任之初，靳海涛就提出了本土创投的“狼性”打法：要有敏锐的嗅觉，在见到真正的好项目和好机会时不要因为外部因素而手软，要敢于与外资VC抢项目。外资有资本优势，内资也有自己对本土市场了解的优势。

受到《创业投资企业管理暂行办法》的启发，靳海涛在公司内部提出要做政府引导基金的想法，与全国各地政府合作设立政府引导基金，投资当地高成长行业。这样做的好处在于一方面解决了募资问题，也保证了项目来源，而且能通过各地政府资源迅速地建立起覆盖全国的投资网络。为了因应各地政府的需求特点，深创投创新商业化基金管理模式，不收管理费，提高回收利润分成比例。

2007年1月，深创投的第一个政府引导基金——苏州政府引导基金正式成立，募资资金3亿元。之后又与郑州、重庆等合作建立政府引导基金。得益于其政府背景，深创投管理的政府引导基金规模越来越大。截至2014年12月，深创投共管理了65只政府引导基金，规模达到130亿元。

深创投一直坚持稳健的投资风格，一般来说，被投企业PE市盈率最高不超过15倍。据说这种基因使得深创投不仅顺利渡过了2008年金融危机，而且也抓住了其中的投资机会。

2008年，A股市场暂停IPO，国内本土VC、PE开始放慢投资，抱团过冬，而这时靳海涛却做出了一个惊人的决定，加大投资，将投资阶段集中于早期。这样做的理由是，寒冬时，投资成本便宜了四成至六成，也能更为冷静地判断企业的价值。当年深创投投资了乐视网(300104)、网讯科技、东方日升(300118)、晶科能源、好想你(002582)枣等公司。深创投与汇金立方等机构共同投资的乐视网和东方日升2年后在创业板上市，按当时IPO发行价计算，投资回报倍数分别为6.64倍和8.59倍。网讯无线更是在2009年10月登陆法兰克福交易所，成为金融危机后第一家在欧洲主板市场上市的企业。

2012年11月IPO关闸时，靳海涛对公司内部宣布抓紧布局A股二级市场。当年深创投参与了欧菲光(002456)、怡亚通(002183)、蓝色光标(300058)、天马精化、久日化学等多家上市公司的定增，仅欧菲光第一轮定增的投资回报率就达到248%。

2012年、2013年文化影视并购潮来袭，而2014年手游成为了全年A股市场的投资热点。这些资本市场的变化，深创投均没有错过。2012年、2013年深创投分别投资了8家TMT行业公司，以文化影视行业为重心，2014年在互联网行业的投资数量超过了22家，手游和网游占绝大多数。

不过也有人批评，当投资热点从传统产业转移到互联网投资时，深创投并没有来得及做出改变，依旧秉承以往投资传统行业时的机制和惯常逻辑。靳海涛在政策实践上异常大胆，却在投资互联网企业上异常保守。截止到2019年深创投共投资了573个项目，其中主要以传统行业如先进制造、消费品占比较高，分别为23%和19%，而且这些项目很大一部分是源于政府推荐。

深创投互联网项目投资偏好与新锐的投资基金并不太一样。“他们比较偏好规模大，有一定盈利的项目。”据清科数据统计，截至2015年，深创投共投资了86个互联网项目，通过IPO退出的有7个，包括中青宝(300052)、乐视网、腾邦国际(300178)、智美集团、99无限等，通过并购退出的共6个，包括第七大道、蓝色火焰等。

实际上，在互联网项目投资中，乐视网、中青宝、网龙这些深创投的明星项目，均是在有一定盈利的情况下投资的。以其早前投资的网龙为例，深创投于2007年1月与IDG、中国风投共同投资，当年11月网龙即在香港上市，只能算是Pre-IPO阶段的投资。三年后，网龙才成立91无线子公司，因此网龙项目属于纯粹的财务投资。

从当时深创投所投互联网项目中不难发现，其投资的在互联网细分领域排名前三的项目较少。除了游戏相关领域有第七大道曾在页游中排名前列之外，其它领域项目表现则差强人意。

现在来总结倪泽望时期还为时尚早，毕竟其人还在台上，过程未完结，未来充满变数。但也有人指出，在2015年之后，深创投越来越变得更像个国企了，这有两方面含义，一方面，深创投与深圳体制的对接可能更滑顺了，另一方面，深创投越来越关注国家战略，就像有人说的，“戴花要戴大红花，投资要听话”。

2021年11月，安路科技在创业板上市，成为深创投投资的第200家IPO公司。截至当年10月31日，深创投管理各类资金总规模4236亿元，资产管理规模位居行业前列；已投资企业1100余家，数量位居国内创投行业第一位。自2000年收获首家上市公司以来，深创投已有200家投资企业分别在全球17个资本市场上市。

有人分析这200家上市企业的行业分布，信息科技53家，智能制造40家，生物/健康29家，消费品/现代服务26家，新材料21家，互联网16家，新能源/节能环保15家。粗略算下来，深创投属于硬科技的上市企业超过80%。

倪泽望入主深创投后，于2016年在组织架构上对深创投进行了重组，称之为“一体两翼，形成深圳总部加上华东总部和华北总部的格局。其目的据称是把触角、力量，重点布局在重点区域，并在一定程度上进行分级决策。

此外在投资体制上进行了一些重要的技术性改革。

一是设置了所谓“主动跟投制度”，就是高管和投资经理团队要强制跟投，其他的员工可以选择性的主动跟投。倪泽望曾解释说，“国企创投机构，大家就会有个观点：这钱是公家的。就可能不珍惜。所以我们这样的体制设计，打破了国企是公家的传统认识，将员工的利益与公司的利益捆绑在一起，每一位员工在为公司创造效益的同时，也在为自身创造效益。”

二是回购及股权整体转让性质的股权转让，可以免评估免挂牌。如果按传统的国有企业的股权转让，那必须评估，必须挂牌，周期很长，不确定性也很大。

三是股权转让环节采用估值报告替代资产评估报告的试点工作。在这些方面，形成了与民营同样的退出机制。

倪泽望把深创投重点投硬科技领域的理念称作“价值投资”。从最近两年的演变来说，这是“投资要听话”的重要体现，因为某种意义上说，中央政府对以互联网商业模式为代表的虚拟经济有着一定程度的厌恶，而对实体经济和硬科技有着偏好。在创投业界看来似乎有点Low、有点过时的“硬科技”投资偏好，在峰回路转之后，看上去将成为“主流”价值观。

三

如果我们不拘泥于最近10-20年的短历史周期，而一定程度上抽离具象，作一点抽象来看的话，“深创投模式”作为VC/PE机构的中国化型态，本身就先天性地带有某种基因缺陷（国企病），导致一些非（或不完善）市场化的病灶，体现出若干限制性特点；而深创投在发展过程中，又因其迅速做大而有寡头化的趋势，呈现出某种程度上的“大的”病态。而这两点，都在一定程度上背离了深圳市政府设立深创头的初衷。接下来两部分，我分别对之加以分析。

其现象，主要体现在：

其一，必须讲政治、混官场。这至少体现在其高管层。事实上2015年之前的时期，包括阚治东、陈玮、李万寿、靳海涛，对此都表现出一定的不适应症，且影响到公司的顺滑运转。孙俊平和倪泽望都是官场中人，因此这方面能够无缝衔接，但对深创投的市场化运作又会带来何种影响，殊难逆料。

其二，最大特点就是上级党政干预。这既包括深创投自己的婆婆深圳市国资委的干预，也包括婆婆的婆婆，市委市政府的干预。李子彬最初答应阚治东的那两句话，“政府引导、市场化运作、按经济规律办事、向国际惯例靠拢”，以及“不塞项目，不塞人”，并没有完全实现，尤其是“向国际惯例靠拢”这一点，基本没有实现。

其三，体现在深创投的治理结构上，主要就是人事制度和薪酬-激励体系。

市场化的基金团队一般可以分走carry的20%（GP团队，按220规则，每年2%的管理费，支付日常动作，基金运作到期后，业绩达到实现的约定，即可拿走利润的20%）不同，深创投从阚治东时代以来，一直实行“2+8”政策。即项目净收益的2%由投资团队分配；深创投一年利润的8%，给员工发绩效工资。如果投资项目亏损或破产，则投资团队需要被扣除损失额1%作为惩罚。（李万寿曾对媒体表示，8%的激励有些人觉得不少，那是和一般没有这个激励机制的国企比，但是创投行业一般都是20%，差距太大留不住人才。据了解，深创投投资经理级别的收入将近20余万，这在整个创投界是中等偏下的水平。而董事长靳海涛的年薪也一度被爆只有80余万。）

又据说8%在相当长的时间段内，并没有兑现（曾有报道说，能确定的激励是项目利润的2%，深创投的“诸侯”如华北大区总经理，负责投项目，可以与项目团队从2%中分奖金）。

倪泽望曾对外说，把深创投升级激励机制，从“2+8”的激励机制提升至“4+10”。笔者未知这一计划实现与否。

市场化的基金大多采取合伙人制。但国有创投机构显然不可能实现这一点，这样在市场竞争中，事实上导致严重的不利地位，很难吸引到市场的一流人才。而对VC/PE来说，人才是机构发展第一位的因素。

从2010年开始，深创投高管曾多次向国资委争取，希望通过国有股划转的方式持有公司部分股权。前后谈判两年多，深国资走访上海等多家PE机构，了解股权激励机制，但最终没有同意深创投高管要求。当时的反馈意见认为，深创投的品牌、无形资产属于国有，而非团队所有。

深创投曾经成立了一个员工持股平台——深圳市创新共惠创业投资管理顾问有限公司，由深创投工会委员会管理，作为政府引导基金管理公司的股东参与其中。不过因为上述激励方案未获通过，该持股平台也成为空壳。

近两年倪泽望也提出，在新设的商业化基金中也开始尝试推行管理团队和核心骨干持股计划，以此希望跟上市场的步伐。笔者亦未知落实与否。

2014年江苏高投新设管理公司毅达资本，其中江苏高投的团队负责人持有65%的股权，保证了创投团队的控股权和话语权。有人评论说，“在这几年，深圳政府比其它沿海省市的创新开放程度实际上落后的，步伐是有点慢的。”

其四，国企相关缺陷体现在深创投的投资机制上。

在投资决策方面，深创投决策流程在创投圈也是出名的繁琐和缓慢。以其政府引导基金的投资为例，来自一上市公司公告显示，深创投从立项到完成投资需经过立项会，经过尽职调查后再经过深创投投决会评审，同意之后还需要管理公司投决会四分之三以上董事同意，最后由该引导基金的LP进行董事会的最终投资决策，四分之三通过后方完成投资。

由于其所有项目均需放到深创投总部集团层面做出决策，并不能由各个区域或各个子基金单独做出决定。一个投资项目从立项到最终完成投资中间需经历立项会、预审会、投决会、合同审批、资金审批，决策时间从几个月到1年不等。这对激烈市场竞争中的主体来说，必然会成为一个严重的缺陷。

前述倪泽望的改革，授权华北与华东总部决策，应该是一个解决步骤。

其五，国企的机制必然导致高管人才的相对老化，以及投资风格趋于保守稳健。这一特点贯穿深创投过去23年的历史。投资硬科技其实正是这种投资风格的体现，而互联网投资的相对失败同样如此。

深创投在体制内相当于是正局级国企，因此深圳国资委一般会寻找局级干部来担任深创投董事长，而体制内做到局级干部往往要熬到50岁，最年轻的也要40多岁。代际思维方式的冲突十分明显。即便是在市场上得到颇多好评的靳海涛，也颇有人批评他的思维方式不能理解年轻一代的互联网创业项目。

其六，当然，国资背景有时候也会是一种优势。比如深创投多年来一直与全国各地政府引导基金共同设立子基金，为此深创投在全国各个地方设点布局，形成了庞大的基金网络和项目发掘网络，这也成为了深创投最强的竞争力。“为什么地方政府愿意和深创投合作，因为一定程度上就和深创投也是国有背景有关系，我们能够有先天性的亲密感和信任感，这是其他市场化机构没法比拟的。”

四

接下来探讨一下深创投的“症状”。

前面说过了，深圳市政府设立“深创投”的最初目的，是在深圳发展风险投资的早期，既无本土VC，外资VC（如IDG等当时刚进入中国，只在北京、上海设有办公室）又看不见深圳的情况下，由财政出资设立国资VC，为行业的发展探路，更重要是补足地区创新网络的重要一环。应该说，李子彬等并没有想过使深圳成为全国主要的创投中心之一，并以创投业的发展来标注深圳作为创新金融中心的角色。

那么，判断深创投成功与否，就应该是两个主要标准：一是，深创投有没有带动深圳VC/PE行业的发展？二是，深创投有没有为深圳的地区创新网络做出重要贡献？

第一个，显然深创投基本做到了。深创投不仅连续十多年位居全国创投机构老大位置，而且带动深圳的VC/PE行业取得了很大发展，深圳颇多本土创投和基金公司，其创始人或重要投资经理，是从深创投出来的。

为什么说“基本”？是因为深创投在某些方面做得并不好。

其一，在2018年后，许多本土创投基金开始向双币基金方向发展，也就是想方设法募集美元LP资金，促进本国产业发展。但深创投以自己庞大的体量，在这方面的探索可以说是微乎其微，也没有带动深圳本土VC/PE行业向双币基金发展，以致深圳的美元基金规模与自己作为国内三大VC/PE中心之一的地位很不相称，由此拉低了深圳的创投中心地位，由一线城市沦落到1.5线城市。深创投责无旁贷。

其二，深圳政府将大规模的财政资金投入到“引导基金”中，但深创投几乎垄断了这上千亿资金的管理，使自己“巨头”化，一定程度上产生了“大树下面不长草”效应。

第二个标准来看，深创投做到了一部分。

在深创投1200家已投资企业、超过200家IPO公司中，来自深圳的被投企业上市公司数为49家，占比为24.5%。因此，我们可以说，深创投为深圳的地区创新网络发挥了一定作用。

但是就占比24.5%来说，似乎低了点。比例不是关键问题，关键问题是，深创投在深圳最为关键的产业链，所急需的强链补链工程中，是否发挥了重要作用？

颇有业内人士指出，深创投在过去10年的投资中，在三个产业中错失了许多机会，一个是互联网创业，另外两个是半导体与生物医药产业。

深圳的互联网产业屡屡被人诟病，除腾讯之外，再无足够市场地位的巨头产生，除了腾讯“大树底下不长草”效应外，深创投是否应检讨自己的角色是否发挥到位？

半导体与生物医药产业，更是深圳整个产业链中，最令人失望的环节，与上海、苏州、无锡、合肥等城市相比，逊色不少。深创投在这两个产业中的投资失误，大约也是深圳失败的组成部分。

深创投自身的投资有自主权，不能苛责。但其受托管理的深圳政府引导基金，是否为深圳的产业链安全和战略性新兴产业的发展做出了应有的贡献？我不敢说没有，这个需要政府有关部门对之加以科学的评估，但从深圳产业链现状来看，结论似乎更倾向于是“没有”。（何况政府似乎并未对引导基金与产业发展之间的关系进行考核。）

在国内大部分城市，包括上海、广州在内，政府设立的产业引导基金，已经成为各地招商引资的利器。从2019年起，深圳从被招商城市被迫变成了招商城市，已连续举办了三届全球招商大会，从三年招商的成果来看，高科技制造业项目占比甚低，尤其是深圳强链补链工程的项目更是寥寥无几，即便是这些不多的项目，也看不到多少“引导基金”的身影。就此而言，深创投没有值得非议之处？

为什么会走到这一步？

回到2008年，当时在刘应力退休之前，深圳市政府设立了“创投办”，由原龙岗区贸工局局长蒋玉才担任专职副主任，财政出资30亿元人民币设立创业引导基金。时任市长许勤对此甚为重视，每一笔投资都由其亲自拍板，据说直到2015年这30个亿都还没有投完。

到2015年，“鉴于财政状况比较宽裕，深圳拍板做出了三个1000亿的决策，即为地铁集团注资1000亿，出资1000亿设立深圳市人才安居集团，另外出资1000亿设立政府引导基金。

当时的财政部门无法担当引导基金管理人的角色，因此交给深创投做管理人。政府引导基金由事业单位转为企业，引导基金公司两块牌子一套人马，即它同时又是深创投的引导基金部，公司所有员工都是深创投引导基金部员工，但又不加入深创投的薪酬体系。深创投董事长倪泽望为引导基金公司的法人、董事长，蒋玉才则为引导基金总经理，同时兼深创投副总裁。据说蒋玉才曾希望引导基金设计相对独立的地位，但政府似乎对这么一大笔钱交给一个新公司不放心，因此变相地由深创投为这笔钱负责。

据说政府为这笔大钱设计了一个闭环的管理体制。引导基金的投决会，引导基金决定投的项目，是由深创投的投决会来做投资决策；财政局为此在预算处下面设了一个临时机构“引导基金办”，深创投投决会决策投的项目，由该办负责审批放款。诚然，这样一个三方共管机制，会使得决策效率大大降低，但也在一定程度上保证了财政资金的安全。

然而这个三方共管机制，却事实上由深创投主导。一是因为，财政必须信任深创投，否则从体制逻辑来说你还能信任谁；二是蒋玉才虽是引导基金的负责人，但他又是深创投副总裁，从行政逻辑上来说，他有服从上级的义务；三是，财政局“引导基金办”负责人这个位置非常关键，因他是财政局为数不多的懂基金行业的人（据称他原来在市“创投办”工作，因此财政局自然十分信任他，另外，该“引导基金办”工作人员大多由深创投借调而来，由深创投支付薪酬。这事实上存在着使得这个防火墙机制虚化的可能性，当然一方面有利于投资决策效率，但另一方面也可以说隐藏着风险。

1000亿引导基金使得深创投更加财大气粗。深创投因此在市场上呼风唤雨。从2016-2018年，短短的3年时间，深创投就承诺投资出去了1600亿左右，超出其本金数百亿。据说政府评估后觉得此事态严重，叫停了引导基金的投资。是以整个2019年，引导基金只投了3个项目。

笔者不知道政府有关部门是否详尽调查了所有这些承诺投资项目和已投资项目。至少需要弄清楚：1，这些投资项目的产业、区域等结构如何？是否存在明显的误判？2，深创投自身投资与引导基金投资在这些项目中的关系？3，承诺投资倘若因政府叫停而不能到位，会带来什么后果？事实上叫停投资在市场上引起了轩然大波。政府后续如何处理深创投和引导基金的关系？

除了引导基金，其它多个深圳政府性基金，包括中小企业发展基金、基础设施基金、鲲鹏基金、天使母基金、博约人民币国际投贷基金等，都被深创投以类似方式加以控制或制约——某种程度上是强把兄弟变成儿子，这里面的部分原因是，深创投不希望这些基金做大做强之后，自己失去对政府宠爱的垄断地位——这些基金和深创投之间复杂的博弈机制，使得政府设立基金的目标得不到有效落实，严重影响到政府的战略意图的实现。

当深创投“太大”之后，它自身已形成了板结的利益结构，而这种利益诉求已未必能够与政府的战略利益完全一致。因此，政府将引导基金这么一大笔财政资金完全信任地交给它，是存在问题的。至少应该分散这种风险，或设计更合理的监管机制。

当然，回到本节最初的那两个问题。

深创投既然是深圳国资为第一大股东的创投机构，其市场化的程度是否应有个边界呢？也就是说，它是否应该服务深圳的“国际科技创新中心”建设目标？是否应考核它为深圳作出的贡献？如果不考核，则深圳政府是否还应继续投放大量资源给它？或者，深圳政府是否应该完全从其股东中退出，让它变成一个完全的市场主体？至于退出方式，可以是将它在资本市场上市（IPO或借壳），然后在二级市场退出。

至少，深圳政府应减少其垄断地位，扶持更多的本土VC/PE发展壮大，既为深圳的地区创新网络作出贡献，也更有利于深圳创新金融中心目标的实现。

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