导读

随着股东积极主义、可持续发展、ESG投资等理念的兴起，作为上市公司的重要股东——机构投资者也有意愿参与到上市的治理之中，在这样的背景下投票顾问机构作为链接机构投资者与上市公司的桥梁应运而生，随着影响力的逐渐壮大，投票顾问机构又被称为资本市场的“隐形监管者”。

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近年来，可持续发展、ESG、责任投资等理念逐渐成为机构投资者的普遍认知。然而，机构投资者如何切实推动投资对象践行其投资理念，真正成为推动实体经济高质量发展的坚实力量，仍需要寻找市场导向下的解决路径。实际上，机构投资者作为上市公司股东的重要组成部分，可以直接参与到上市公司的公司治理活动中。但信息不对称、持股比例有限等问题仍是机构投资者的现实阻碍。为此，投票顾问机构作为链接机构投资者与上市公司的桥梁应运而生。

投票顾问与代理投票权

SEC（美国证券交易委员会）规定，机构投资者因“信义义务”（Fiduciary Duty）必须参与投票权表决，即受托人为受益人的最大利益而采取行动。然而在实际的行动中，机构投资者参与投票的成本过高，故而催生了委托投票需求，带动了投票顾问行业的兴起。

投票顾问是20世纪80年代以来于美国资本市场率先兴起的新型咨询服务机构，其向机构投资者提供所持股公司股东大会投票建议、治理状况评级等服务。此外，部分投票顾问还同时向上市公司提供公司治理咨询服务。

截至2017年底，美国上市公司约70％的已发行股份由共同基金、指数基金、养老基金和对冲基金等机构投资者所有，而投票顾问ISS与Glass Lewis分别占据了61%、36%的市场份额，因此被称为资本市场的“隐形监管者”。

我国《公司法》第一百零六条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”代理投票权即是股票所有人将投票权授予他人代表自己在股东大会上投票的权利。参与投票的股东大会议案可包括但不限于关联交易、非公开发行、利润分配方案、修订公司章程、经营与投资、资产重组、选举董事、选举监事、担保事项、罢免董事等。

源起：股东积极主义

“股东积极主义”既是一种责任投资背景下意识的觉醒，以积极行动来维护权利；也是一种具备实践意义的价值投资策略，能够同时提升公司价值与投资收益。据统计，在2009-2015 年间，股东积极主义投资者的累积收益达到18.7%，高于标普500指数与其它对冲基金的收益率（分别为15%与6.9%）。在这种投资策略下，机构投资者买入市场表现不佳、治理不善但有很大改进空间的公司股票，其后通过积极参与公司治理对其施加影响，进而带动公司价值的提升。在不同情形下，具体可分为私下沟通、公开行动和投票权争夺三个阶段，如图所示。

图1 股东积极主义的行动阶段

对于上市公司而言，虽然股东积极主义行动表面上体现为一种积极投资者与上市公司管理层之间的对抗，但就其本质而言更应被视作一种“体检”。上市公司可以就检查结果，从公司特征、财务表现、管理状况和薪酬安排等方面提升其公司治理、资产负债表管理等能力。

比较：国际监管制度与规范

（一）美国模式

在美国有关治理的规则体系中，最为核心的理念就是“信义义务”（Fiduciary Duty）。也就是说，当存在“委托-代理”关系的时候，被委托人能否履行受托义务，是否避免了相关利益冲突并以委托人的利益为基础履行义务，是监管层的关注要点。

2003年，SEC先后发布了《机构投资者代理投票的规则》和《投资公司投票政策与投票记录的披露规则》，构成了其对于机构投资者投票监管的核心规范，重点做出了三项规定：第一，要求机构投资者参与投票，投资顾问必须履行“信义义务”，负责任地行使表决权，包括“谨慎义务”（Duty of Care）和“忠实义务”（Duty of Loyalty）；第二，要求强制披露，基金公司要向投资人披露针对每个上市公司议案的投票结果；第三，要求事先制定投票政策，投资机构制定并提前披露针对不同股东大会事项的投票政策。

（二）英国模式

2009年， “机构股东委员会”发布的《机构投资者的责任》被英国“财务报告理事会”（Financial Reporting Council，FRC）采纳，并更名为《机构投资者尽职治理守则》（Stewardship Code），于2010年7月正式发布（并于2020年最新修订），作为对英国《上市公司治理准则》（UK Corporate Governance Code for Listed Companies）的补充。

与美国模式不同，英国的尽职管理守则并不强制执行，而是按照“遵守或解释”的方式，即自愿署名加入的投资者需要遵守守则规定，如果有违背则需具体说明并解释为什么他们的做法更符合信义义务的要求。其核心原则包括政策披露、积极参与、规避利益冲突等。这一方面促进了机构投资者的参与，另一方面也希望增加其参与治理的透明度。

随后，澳大利亚、马来西亚、日本、香港、台湾等市场也相继推出了采取“遵守或解释”的相关规则。

探讨：国内投票顾问发展情况

随着我国资本市场的国际化程度提高，更多的上市公司将面对国际投资者直接或通过投资顾问间接参与公司治理过程，故而需要尽早在各项公司治理规范上与国际接轨。根据2014年ISS的调研结果，我国上市公司存在的公司治理问题主要仍为信息不透明（如图2）。

图2 ISS关于中国上市公司治理问题的调研结果

与欧美相比，虽然我国上市公司面临控股股东持股比重大、个人投资者持股比例高等特点，但可以想见，随着注册制的逐步全面推进和信息披露制度的日趋完善，国际投资者投资意愿将随之增进，同时也将带动其对于投票顾问业务的需求。然而，有关制度仍处于空白与缺失状态，有待证券监管部门和上市公司协会等行业自律组织的进一步完善。

积极的一面是，我们观察到，虽然关于机构投资者参与上市公司治理的相关制度仍有待完善，但市场上已经出现了像紫顶投票这样的第三方咨询机构，为投资A股的境内外机构投资者提供投票权管理和公司治理领域的专业服务。我们相信，随着机构投资者力量的发展壮大和相关制度的完善，A股的机构投资者会成长为市场重要的股东力量，在积极行使股东权利、维护中小股东利益等方面，做出更多的工作。

本文作者张晗，北京大学国家发展研究院博士后、助理研究员，从事可持续发展金融创新实验项目的相关研究。

注释：

图1中的Schedule 13D，是美国证监会要求投资者在累计持有公司股票达到5%之后发布的公告，需要明确投资者身份与背景、资金来源、交易目的、与上市公司的关联等内容。

特别感谢：

本稿撰写基于作者与紫顶（北京）企业服务有限公司合伙人唐淑薇的电话访谈

紫顶成立于2016年，是国内首家面向长期价值机构投资者的投票权管理服务机构，也是目前唯一一家提供公司治理视角下投资决策服务的机构。基于对A股市场的充分理解，紫顶制定了一套全面的、针对中国公司的投票政策（Voting Guidelines），通过对上市公司重大事项的深度分析，紫顶为机构投资者提供专业的股东大会投票建议，帮助其在上市公司决策过程中维护股东利益，践行责任投资理念。

参考资料：

[1] ISS，CHINA: Investor Stewardship——An examination of voting and engagement activities in China

[2] 法经治理 |美国代理投票顾问新规及监管演进

[3] 郭雳, 赵轶君.机构投资者投票顾问的法律规制——美国与欧盟的探索及借鉴[J].比较法研究,2019(01):152-171.

[4] 紫顶，《投票权咨询机构推动上市公司治理的重要力量》、《投票权争夺积极投资者与上市公司的较量》、《机构投资者参与上市公司治理的全球实践》、《股东积极主义过去现在与未来》、《公司治理领域的国际组织及其治理规则》

[5] Javier Castellanos, et, al. New Age of Shareholder Activism, 2015. P17.

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