北控能源集团2017年收购金宇车城(000803,股吧)股权，成为其第二大股东，后续为争夺上市公司控制权、扭转其经营亏损局面，展开了一系列的资本运作，既有重大资产重组，又有二级市场增持，既有部分要约收购，又有全面要约收购，最终如愿获得了控制权。

　　然而，一系列运作后，金宇车城的亏损反而更加严重，股价连连下挫，北控能源集团的投资面临巨大损失，不得不再次对金宇车城进行重组。

　　从重组方案4个月内4次变更来看，北控能源集团的着眼点仍在资本运作的技术层面，收购智临电气失败的前车之鉴，并未警示其对并购标的资产质量和盈利能力进行审慎的判断。资本和产业应是怎样的关系，资本运作的根在何处，无疑需要再思考。

　　来源:新财富(ID:newfortune)作者:符胜斌

　　2020年2月14日证监会对上市公司再融资的政策进行了诸多调整后，30余家上市公司推出新的融资方案。正在进行重大资产重组的金宇车城（000803），也再次对其重组方案进行调整。4个月内四改重组方案，颇为另类。

　　金宇车城频繁调整重组方案，根本在于其第一大股东北控清洁能源集团股份有限公司（简称“北控能源集团”）急于脱困。自2017年入主金宇车城以来，北控能源集团不仅前后投入了近6亿元现金，而且与金宇车城的原实际控制人爆发了一场控制权之争。北控能源集团虽然如愿获得控制权，但金宇车城此后亏损进一步加重，其前期投入面临巨大损失。

　　复盘和检讨北控能源集团入主金宇车城的得与失，尤为重要。

　　01

　　“良缘”初结

　　金宇车城原本是一家以丝绸产业、房地产开发为主业的公司，1998年上市后经营业绩一直比较平淡。1998-2015年，18年中14年是盈利的，盈利合计0.97亿元，平均每年盈利约690万元；剩余4年时间是亏损的，亏损合计1.1亿元，2015年亏损达3000万元。简而言之，企业的底子薄，抗风险能力弱。

　　进入2016年，受外部环境的影响，金宇车城营业收入进一步下降，亏损6200万元，创历史新高。金宇车城被实施退市风险警示，基本沦为一家壳公司。

　　经营业绩不善带来融资困难。截至2016年底，金宇车城资产5.26亿元，负债4.64亿元，净资产仅0.62亿元，资产负债率达88%。在4.64亿元负债中，短期债务2.12亿元，占比约46%，短期偿债压力大。为了缓解资金紧张局面，金宇车城曾向诸多自然人以月利率2%或日利率2.3‰借款用于周转，金额从30万-2500万大小不等。

　　其控股股东成都金宇控股集团有限公司（简称“金宇集团”）也陷入债务危机，债务纠纷官司不断，所持金宇车城23.51%股份被司法冻结，无力驰援金宇车城，只能借助外力。

　　从2016年6月开始，金宇集团围绕“市场热点”，先后开展了金宇车城对北京恺兴文化、武汉泛娱信息、广州安必平医药科技等公司的收购，以期提升金宇车城市值，并助力其解决债务问题。不幸的是，这些努力均告失败。金宇集团陷入进退维谷的局面。关键时刻，南充市出手“纾困”，引入北控能源集团。

　　北控清洁能源集团通过北控光伏等5家全资子公司，分四批收购金宇车城股份。截至2017年8月，北控光伏等5家公司合计收购金宇车城2263.41万股，持股比例17.72%。初步估算，北控能源集团投入的收购资金应在5亿元左右（表1、表2）。

　　收购完成后，北控能源集团即与持股12.14%的南充市国有资产投资经营有限责任公司（简称“南充国投”）结成一致行动人关系，二者持股比例合计29.86%，不仅得以规避持股30%触发要约收购，同时持股量超过金宇集团，成为金宇车城新的实际控制人。

　　三方能够达成合作，基于“各有所需”。

　　金宇集团曾经声称，在其决定与北控能源集团进行合作，转让上市公司控制权前，北控能源集团口头“承诺”，在进入上市公司后第一年，保证上市公司市值达到100亿元，第三年市值达到300亿元。为抓住机会，挽救自身危局，金宇集团在“自救”无果的窘境下，借助南充国投、北控能源集团的力量扭转上市公司颓势，其意在提高上市公司市值，以增强所持股权的融资能力，进而提高其偿债能力。但这一“承诺”为日后双方的纷争埋下了伏笔。

　　而北控能源集团则应意在获得一家上市公司控制权，以进行资本运作获得相应收益。

　　南充国投作为南充市国资委（金宇车城上市之初的控股股东）旗下投资机构，当有意充当二者交易的中间人或者协调方，以期能起到关键的制衡作用。

　　这种合作“思路”最直接的体现是，北控能源集团入主之后，金宇车城的董事会、监事会发生变化。金宇车城董事会9名成员，监事会3名成员。金宇集团作为第一大股东提名3名董事和1名监事；北控能源集团作为第二大股东只提名2名董事，是派员最少的大股东，监事会未派员参加；南充国投则以第三大股东的身份提名3名董事和1名监事，与第一大股东金宇集团提名数持平。或许，在实现金宇车城的市值“目标”后，三方将对董事会进行调整，确保北控能源集团获得与其持股比例对等的话语权。

　　北控清洁能源集团入主后不久，金宇车城以3.83亿元现金对价收购江苏智临电气科技有限公司（简称“智临电气”）55%股权，双方约定分批支付收购款（表3）。

　　完成收购当年，智临电气实现0.66亿元净利润。得益于智临电气的业绩，金宇车城实现净利润0.43亿元，一举扭亏为盈，摘掉了ST的帽子，“保壳”成功。

　　同时，为解决金宇车城的资金和债务问题，北控能源集团、南充国投、金宇集团三大股东一起发力。北控能源集团为金宇车城3亿元银行借款提供担保；南充国投先以716万元收购金宇车城的2000万元债权，金宇车城再向南充国投偿还716万元，由此解决2000万元债务问题，形成1200余万利润；金宇集团在自身资金状况并不宽裕的情况下，承诺以零利率向金宇车城提供8000万元借款。一切似乎都在朝着设想的方向发展。

　　但好景不长，双方经历短暂的“蜜月期”后，就陷入控制权的纷争。

　　02

　　欢喜冤家

　　事情的起因是金宇车城在2017年底进行的一次非公开发行。金宇车城计划以22元/股的价格向北控光伏、南充国投分别定向发行2240万股、310万股，募集5.6亿元资金。发行完成后，北控能源集团的持股比例将提高至29.39%，金宇集团的持股比例将下降至19.6%。该方案可实现“一石二鸟”目标，一是解决金宇车城收购智临电气3.83亿元的资金问题，二是北控能源集团成为第一股东。发行完成后，北控能源集团的持股比例将提高至29.39%，金宇集团的持股比例将下降至19.6%，北控能源集团将成为金宇车城第一大股东。

　　这样的安排应是合作各方协商达成一致的结果。但在监管部门审核方案的最后关头，金宇集团突然“发难”，以其对非公开发行方案理解不到位为由，提出召开临时股东会重新审议方案，并向法院提起诉讼，要求法院判决前次股东会审议决议无效。

　　表面上看，金宇集团提议终止非公开发行的原因是，金宇车城股价与2017年初次审议时的股价相比，已从23.46元/股下跌至12元/股左右，下跌近半，继续实施发行将有损金宇车城股东利益。

　　实际上，金宇集团发难的真正原因或许在于，其债务危机已经到了非常严重的地步，但北控能源集团之前的“承诺”远未兑现。

　　2016年7月为解决资金缺口，金宇集团以其所持金宇车城全部股份作为担保，向北京联优企业咨询有限公司（简称“北京联优”）借款5.78亿元。由于迟迟未能归还资金，北京联优在2018年4月向四川高院申请对该笔股权强制执行。一系列司法轮候冻结接踵而至，金宇集团不堪重负。

　　到2018年年底，北控能源集团入主已1年半，金宇车城的市值不仅没有涨到100亿元，反造腰斩，市值仅17亿元左右，金宇集团所持股份的价值显然难以满足其偿债需要。

　　反观金宇车城业绩表现，2017年因收购智临电气实现短暂盈利外，2018年前三季度亏损约1400万元，再次陷入亏损局面。

　　股价业绩双重压力下，双方的角力拉开帷幕。

　　北控能源集团依托其远超金宇集团的资本实力，通过发起部分要约收购、二级市场增持等方式，牢牢占据金宇车城第一大股东地位，并通过精心策划获得金宇车城董事会的控制权。而金宇集团则因其所持23.51%股份被法院判给北京联优抵债，退出竞技舞台。

　　股东之间的争斗，最直接的受害者就是金宇车城。2019年6月，金宇车城两笔总额3450万元的贷款出现逾期，而且，其截至2019年6月底的归母净资产仅0.36亿元，几乎资不抵债。2019年上半年，金宇车城亏损6700余万元，经营压力和债务压力进一步加重。

　　此时，智临电气的纠纷，更让金宇车城的经营雪上加霜。

　　03

　　智临闹剧

　　2017年，智临电气被收购时，向金宇车城承诺未来3年实现扣非后的归母净利润分别不低于0.6亿元、0.9亿元和1.2亿元。否则，智临电气的原控股股东将赔偿金宇车城。完成收购当年，智临电气顺利完成承诺。但2018年智临电气只实现了36.96万元的业绩，与0.9亿元的业绩承诺差距颇大。按照双方之前协商达成一致的补偿方式，智临电气的原控股股东应该向金宇车城赔偿1.2亿元现金。双方纷争因此而起。

　　智临电气原股东认为，智临电气已完成2017年业绩承诺，金宇车城应按照协议约定支付其第二笔收购款0.767亿元，但实际上一直未支付。金宇车城则认为，支付第二笔收购款除了有业绩指标外，智临电气原股东应完成在协议中承诺的消除同业竞争、关联交易等事项，但实际上并未完成。

　　双方“扯皮”时，智临电气业绩仍未好转。2019年上半年，智临电气仅实现0.14亿元净利润，与1.2亿元业绩承诺差距很大。

　　此时对双方而言，继续纠缠在是否支付第二期收购款、是否履行业绩赔偿意义不大。在法院的介入下，双方解除股权转让协议，得以“和平”分手，智临电气被剥离。

　　收购交易惨淡收场，金宇车城的业绩更是一落千丈。收购前，市场对这起交易的性质、是否为交易关联性，以及智临电气盈利能力等方面充满质疑。收购的结局似乎印证了市场的猜测。但这对金宇车城而言，却是难以承受之重。

　　截至2019年9月底，金宇车城营业收入仅1732万元，仅为2018年4.91亿元营收的3.5%；净利润亏损8625万元，创历史之最；货币资金仅剩700余万元，而账面有息债务总额超过2亿元，资产负债率高达91.8%。此外，金宇车城涉及诉讼事项超过80起，涉案金额超过3亿元。考虑到这些或有事项风险，以及剔除1.29亿元商誉等基本无价值资产，金宇车城实际上已处于破产边缘。

　　北控能源集团将如何收拾这个烂局？

　　04

　　重组儿戏化

　　北控能源集团给出的脱困措施，依旧是对金宇车城进行资产重组。少见的是，在短短4个月内，重组方案发生如此之多的变化。

　　版本1.0：发行股份收购三项资产

　　2019年10月底，金宇车城发布第一版重组方案，拟以发行股份方式收购山东十方环保能源股份有限公司（简称“十方环能”，新三板挂牌公司）、北京中源创能工程技术有限公司（简称“中源创能”）、天津协宏科技发展有限公司（简称“协宏科技”）三家公司的控制权。

　　版本2.0：收购资产三项变两项

　　12天后，2019年11月初，金宇车城发布第二版方案，拟以13.15元/股的价格发行股份收购十方环能86.34%股权和中源创能60%股权。同时，金宇车城拟向北控光伏等募集配套资金，用于支付少量现金交易对价、补充流动资金等，北控光伏承诺认购不超过1.8亿元。

　　版本3.0：收购资产仅剩一项

　　2020年1月，收购方案再调整，金宇车城拟以13.39元/股的价格收购十方环能86.34%股权。同时，拟募集不超过3.5亿元配套资金，其中北控光伏承诺认购不超过1.8亿元保持不变。

　　由于中源创能营业收入指标占标的资产对应指标的20%（表4），根据监管政策，金宇车城召开董事会重新审议方案。“所幸”的是，此时金宇车城的股价并未发生大的波动，发行股份的定价只是微调至13.39元/股，未对收购产生重大影响。

　　通过3.0版本，北控能源集团透露了4大合作要点。

　　一是经北控能源集团提名并担任金宇车城非独立董事的王凯军，其所持十方环能3.96%的股份也在被收购范围，价值1800余万元（十方环能100%股权估值4.79亿元，定价4.56亿元）。

　　二是十方环能有两位股东未参与收购股权交易，其中一位是持有13.43%股份的第二大股东孙巍。其未参与收购的主要原因是，所持股份因债务纠纷被法院查封暂时无法交易。但金宇车城与其约定了后续收购安排。这部分股份价值6125万元，或许又会是一起重大资产重组，增加了交易的难度。

　　三是突击入股。在金宇车城明确收购十方环能控股权后，2019年11月，十方环能两大股东将其所持400万股股份转让给兴富1号战略投资基金。此时十方环能100%股权估值3.71亿元，低于与金宇车城交易的4.56亿元定价。

　　四是业绩承诺为零。十方环能控股股东甘海南、段明秀承诺，2020-2022年，十方环能每年归母净利润大于0。只有出现亏损，二人才以股份或现金方式补偿亏损额。

　　做出这样奇怪的“业绩承诺”，理由在于十方环能估值是按资产基础法得出。根据监管政策，上市公司收购的资产如果全部按资产基础法估值，被收购方的股东可以不做业绩承诺。既然如此，北控能源集团完全可以在方案中说明不需业绩承诺，但为了不影响上市公司盈利，甘、段二人愿意就十方环能的亏损进行补偿，而根本不必采取这种令人“啼笑皆非”的说法。

　　版本4.0：全面要约“乌龙局”

　　2020年2月14日，证监会对上市公司再融资政策进行了较为宽松的修订。4天后，金宇车城即推出新一版“充分利用政策红利”的交易方案。主要变化在三处。

　　一是调整发行股份收购资产的股份定价，将股价由13.39元/股下调为12.7元/股。这意味着，十方环能的股东将会获得更多的金宇车城股份。

　　二是确定配套资金的募集对象及认购对价。在3.0版本中，北控能源集团仅明确募集3.5亿元资金，北控光伏认购不超过1.8亿元。这样的安排存在一定风险。如果届时金宇车城的股价不符合认购方的预期，将有可能导致资金募集不足。

　　新版方案明确了金宇车城将以10.7元/股的价格向北控光伏、禹泽基金等3名投资者发行股份募集配套资金，北控光伏承诺兜底认购1.8亿元，同时将认购上限提高至2.45亿元，禹泽基金认购1.1亿元。

　　值得一提的是，禹泽基金也是北控能源集团的关联方。该基金由北控能源集团控制，并由其联合关联自然人共同出资组建而成。

　　如果方案最终得以实施，北控能源集团在金宇车城的持股比例将由22.48%上升至29.37%。南充国投的持股比例则由11.46%下降至7.92%。二者作为一致行动人，持股比例由33.93%提高至37.29%，控制权得以进一步加固。

　　三是北控光伏同步发起全面要约收购。在控制权进一步稳固的时候，北控光伏却发起全面要约，其中的必要性何在？

　　首先来看北控光伏的要约收购条件。北控光伏的要约收购价为10.7元/股，与认购配套资金的股份定价一致；要约对象是除北控能源集团、南充国投外的其他股东；全面要约收购的目的不是私有化金宇车城且与重大资产重组互为条件。

　　在此处，北控能源集团当是闹了一个“乌龙”。

　　北控光伏给出的要约收购股份数为8180.19万股，要约收购资金8.75亿元。但金宇车城除北控能源集团、南充国投外，其他股东持有的股份数应是8942.19万股，二者相差762万股。笔者猜测，相差的股份，应是金宇车城2019年底实施股权激励计划增发的762万股限制性股票。

　　北控能源集团剔除这部分股份及相应收购资金的原因在于，相关政策规定，限制性股票不得接受要约，除非是私有化上市公司。北控能源集团对此可能存在理解上的误区，规定中所说的不得接受的要约，应主要针对部分要约收购。

　　北控能源集团发出全面要约的直接原因是，重组完成后其与南充国投的持股比例从33.93%提高至37.29%（图1），超过2%的增持上限，按规则需要进行全面要约收购。在发出全面要约的时候，北控能源集团可以表明，全面要约的目的不是为了私有化金宇车城，只是为了满足规则的需要。但在准备工作方面，比如收购资金和履约保证金等，应当按私有化的要求去准备。毕竟发出全面要约后，私有化可能发生。

　　全面要约收购后，如果金宇车城的股权结构不再满足上市条件，监管政策也允许北控能源集团进行股份调整，比如对外转让部分股份等，以使金宇车城的股权结构重新符合上市公司要求。

　　因此，尽管北控能源集团可以说全面要约收购不以私有化金宇车城为目的，但要为此要约准备的资金应是9.57亿元现金，而不是现在的8.75亿元。

　　值得进一步推敲的是，北控能源集团为何要发起要约收购。笔者分析，原因可能在于两方面。

　　一是缩短股份锁定期。北控光伏和禹泽基金认购配套资金后，北控能源集团和南充国投的持股比例提高了3.36%。

　　虽然金宇车城股东会可以豁免其全面要约收购义务，但在豁免的同时，北控光伏和禹泽基金所认购的股份，锁定期将由1年半延长至3年。为缩短锁定期，北控光伏决定直接发起全面要约，以保持1年半锁定期，增强其融资、退出的灵活性。

　　二是为解除一致行动人关系做准备。此次重组完成后，北控能源集团持股比例为29.37%，通过要约收购，预计持股比例还将进一步提高，极可能超过30%，坐稳了第一大股东，具备与南充国投解除一致行动人关系的基础。

　　4.0版本的方案，最大的风险在于金宇车城中小股东如何看待股份发行的价格和十方环能的盈利能力。十方环能主要从事垃圾处理业务，这类业务的特点是，技术门槛较低，回款速度、资金实力等决定企业的经营业绩。

　　十方环能虽然近几年均有盈利，但2017-2018年的应收账款周转率分别为1.69、2.97，均较大幅度低于可比同行业上市公司。在核销部分坏账后，十方环能的应收账款周转率仍低于可比上市公司行业平均值。

　　截至2020年3月4日，金宇车城收盘价为13.64元/股，高于募集配套资金发行股票的10.70元/股定价和购买标的资产发行股票的12.7元/股定价，中小股东的选择将非常重要。有金宇车城此前收购的智临电气前车之鉴，十方环能的盈利能力将备受关注。

　　05

　　何为重组之“本”？

　　纵览重组方案调整变化的整个过程，既可以看出北控能源集团对政策的敏感性，也可以看到其“努力”程度。如果方案得以实施，北控能源集团在金宇车城的累计资金投入近10亿元。时间成本更是难以估量。

　　最大的问题在于，收购方案是不是太过灵活？收购标的尚未确定，就急于推出方案，短时间内对方案一再修改，令人不得不怀疑，这些重组究竟是为了帮助金宇车城脱困，还是为了重组而重组？资本的力量在提升企业竞争力，提升企业价值方面，究竟应起到什么作用？重组是游戏，是工具，是催化剂，但不能是儿戏，不能仅是资本的盛宴。

　　复盘北控能源集团入主金宇车城的全过程可以发现，为获得金宇车城的控制权，北控能源集团付出了大量的时间成本和资金成本，比如发起部分要约收购、持续在二级市场继续增持等。但截至目前为止，北控能源集团对金宇车城的投资效果并不理想，金宇车城股价由收购时的24.79元/股左右跌至如今的13.64元/股左右，前期近6亿元投入蒙受巨大亏损。

　　更为严重的是，金宇车城在其控制下经营业绩掉头直下。短短3年时间，营业收入从亿元规模急剧下降至1000余万元，债务负担持续加重，诉讼纠纷不断发生，实际已处于破产边缘，付出巨大的时间成本和机会成本。金宇集团等三大股东却各怀心思，导致利益纠纷不断，内耗严重，导致金宇车城的脱困走上了漫漫长途。

　　资产重组作为上市公司重要的脱困助力工具，实际运用效果差强人意。金宇车城、天神娱乐(002354,股吧)、凯迪生态、新日恒力(600165,股吧)、法尔胜(000890,股吧)等众多上市公司因为资产重组陷入更大的困境和深渊。最大的原因在于操盘方没有重视，甚至忽视了并购交易的最大风险，即对标的公司经营质量和盈利能力的审慎判断。

　　在上市公司并购重组或将重启热潮的当下，重新认识资本与产业相辅相成、相互成就的关系，重新思考市值管理的目的与意义，尤为重要。如果市值管理单纯依靠娴熟的资本运作技巧、精密计算的持股比例、精准利用政策红利，不重视甚至是忽视企业内生增长能力的培育和发展，并购重组无疑是无源之水，无本之木。

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