桐昆股份(601233)：顺周期景气回升 聚酯龙头业绩爆发

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：陈淑娴/曹熠 日期：2021-07-16

事件：2021年7月15日，桐昆股份(601233,股吧)发布《2021年半年度业绩预增公告》，公司预计2021 年半年度实现归母净利润41-42.5 亿元，同比增加30.88-32.38 亿元，增幅305%-320%；实现扣非归母净利润40.9-42.5 亿元，同比增加30.81-32.41 亿元，增幅305%-321%。

事件2：2021 年6 月23 日，桐昆股份发布《关于与福建福化古雷石油化工有限公司共同和福建漳州古雷港经济开发区管理委员会签订的公告》，公司将于福化古雷在福建省漳州古雷港经济开发区新设合资公司，拟投资150 亿元，新建年产200 万吨聚酯纤维、500 台加弹机、2000 台织机项目。

点评：

顺周期景气度上行，浙石化推动业绩攀升。2021 年1 季度，公司实现归母净利润17.17 亿元，则2021 年2 季度，公司预计实现归母净利润23.83-25.33 亿元，同比增长308.75%-334.48%，环比增长38.79%-47.52%。2 季度公司业绩同比和环比均大幅回升有两方面原因：首先，2021 年上半年，终端纺织消费需求恢复，长丝行业景气度大幅攀升。

叠加公司50 万吨/年恒超项目产能完全投产，长丝盈利弹性显著。根据我们的测算，公司2 季度长丝单吨净利润约500 元/吨，从行业平均水平来看，2021 年1 季度，POY、FDY 和DTY 行业单吨净利润分别为249.89 元/吨、87.20 元/吨和497.42 元/吨。2021 年2 季度，POY、FDY 和DTY 行业单吨净利润分别为358.74 元/吨、222.05 元/吨和428.02 元/吨。2021 年上半年，POY、FDY 和DTY 行业平均单吨净利润分别为304.61 元/吨、155 元/吨和462.53 元/吨。2021 年2 季度，POY 行业单吨净利润环比增长43.56%，公司盈利远超行业平均水平，体现了公司低成本高品质的优势。截止2021 年4 月1 日，POY 丝平均库存天数19 天，5 月27 日POY 丝库存触及24 天的高点，此后持续去库。截止7 月1 日，POY 丝库存为9.5 天，相比于5 月27 日高点下降14.5 天，较4 月1 日下降9.5 天。去库存进一步推动长丝景气抬升。其次，公司参股的浙石化“4000 万吨/年炼化一体化项目”投入运行后，开工负荷逐步提升，经济效益显著，公司总体盈利能力相比上年度同期大幅度增长。未来浙石化二期实现满产后，还将进一步为公司贡献投资收益。

长丝项目进驻古雷，龙头扩产步履不停。公司计划与福化古雷成立合资公司，拟投资150 亿元，建设200 万吨/年聚酯纤维项目，将产能布局拓展至华南地区，扩大公司产能规划量。另外福建市场中服装上游规模不大，纤维原料主要从江浙购买。公司立足古雷可以辐射广东市场，提供大量优质产品，领先占据区位优势，未来在华南地区聚酯市场中发展前景广阔。除古雷聚酯长丝项目外，公司仍有2 个重大项目正在规划和建设中：(1)桐昆(江苏南通如东洋口港)聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝项目，目前项目仍在建设中。(2)沭阳临港产业园建设240 万吨/年长丝(短纤)产能的项目正在规划中，计划总投资达到150 亿元。未来这3 个聚酯纤维项目均完成投产后，公司的PTA 产能将达到近1000 万吨/年，聚酯纤维产能达到约1480 万吨，基本实现在现有基础上“再造一个新桐昆”的目标，同时在下游包括短纤和纺织行业中均有拓展，强化聚酯龙头地位。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为75.94 亿元、90.03 亿元和100.08 亿元，EPS(摊薄)分别为3.46 元/股、4.10 元/股和4.56 元/股，对应2021 年7 月15 日的收盘价，PE 分别为8 倍、7 倍和6 倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升。浙石化二期项目已陆续投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。

风险因素： PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

洋河股份(002304)：管理层利益共同 加快势能释放

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：马铮 日期：2021-07-16

事件：董事会通过 公司第一期核心骨干持股计划(草案)，拟对不超过5100名核心骨干实施规模不超过966 万股股权激励，占公司总股本的0.64%，均价103.73 元/股。

上市后首次股权激励，调动现任管理层积极性。早在2002 年和2006年，公司实施过两次股权激励，促成了之后的飞速发展。而自2009 年上市以来，再未做过股权激励，导致现任主要管理层激励不足。本次股权激励计划于2019 年10 日首次提出，历时近2 年终将落地，董事长张联东、总裁钟雨、执行总裁刘化霜拟持股上限约为9.66 万股，副总裁等9 名高管拟持股上限约为4.83 万股，共计激励核心骨干不超过5100 人。此次股权激励均价103.73 元/股，约为2021 年7 月15 日收盘价(195.85 元/股)的53%，激励力度较大。我们认为，此次股权激励的实施将在公司经营调整的关键后期，极大的调动现任管理层的积极性，进一步促进企业经营改善的势能释放。

员工薪酬改善，加快体制机制激活。2021 年以来，公司已建立健全了系统化的薪酬体系，包括员工工资的常态化调整机制、宽带薪酬体系、员工福利体系、中长期激励机制等，进一步将员工薪酬与企业效益挂钩，激发员工干事的热情。据渠道反馈，2021 年5 月，公司全员每月上涨800 元薪酬。同时，公司还建立了多元化的人才培养渠道和职业晋升通道，“人才兴企”作为公司十四五战略规划之一，将持续强化人才培养，优化人才发展环境。可见，在梦系列换代步入正轨的第一年，公司高度重视人员问题，切实改善销售人员待遇，激发员工热情，为十四五的高质量发展提供坚强保障。

锁定期考核与“十四五”规划相匹配，产品换代有序推进。根据第一期核心骨干持股计划(草案)披露，此次激励锁定期为2 年，业绩考核要求2021 年营业收入较2020 年增长不低于15%且2022 年营业收入较2021 年增长不低于15%，若业绩考核指标未达成，激励股票将被收回。

根据此前披露，公司2021 年营收将确保10%以上增长，十四五期间也将保持持续健康稳定的增长势头。此次激励考核进一步提高增速目标，体现出公司对保持行业头部领先的信心。据渠道反馈，2021 年上半年，梦6+已进入正常的成长期，将支撑公司的主要业绩增长，梦3 水晶版预计于下半年顺利换代，海、天系列的换代升级正在有序规划中。此外，今年公司在战略上主抓“洋河+双沟”双名酒战略，成立独立的双沟营销中心，增长势头良好。

盈利预测与投资评级：我们看好公司在渠道上的持续改善，预计公司2021-2023 年EPS 分别为5.49、6.57、7.76 元/股，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：行业竞争加剧；产品换代不及预期

中兴通讯(000063)：中兴与一汽宣布合作 汽车电子逐步发力

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：蒋颖 日期：2021-07-16

2020 年12 月24

事件：2021年7 月15 日，中兴通讯官方公众号发文，中国一汽与中兴通讯在长春签署深化战略合作协议，将在汽车电子等多领域展开深入合作，中兴汽车电子产品线总经理古永承也出席签约仪式。

点评：

中国一汽与中兴通讯将围绕自动驾驶等ICT 核心技术展开深入合作中兴通讯与中国一汽主要在汽车电子、5G 行业、产品服务、数字化及品牌建设五大业务领域展开深入合作。根据双方签署的深化战略合作协议，将加强在核心技术，尤其是芯片领域以及基础软件进行合作，重点探索整车智能座舱、自动驾驶等领域，从芯片定义、架构设计、算法与IP 嵌入、测试验证、车用操作系统、虚拟化软件、软件中间件等多方面展开合作，构建软件定义汽车时代的产品竞争力。

核心结论：我们认为，中兴在ICT 技术积累雄厚，在汽车电子领域拥有多年研发沉淀，汽车电子战略理念是“被集成”，中兴与一汽合作有望成为标杆项目，具备示范效应，未来中兴有望成为国内车企尤其是头部车企优选合作对象。

中国一汽属于国内民族品牌顶级车企，与中兴合作，有望成为标杆项目中国一汽是中国汽车行业最具实力的汽车公司之一，经过六十多年的发展，成为年产销300 万辆级的国有大型汽车企业集团。红旗汽车作为中国一汽旗下的高端品牌，旗下共分为L 系列/S 系列/H 系列/Q 系列共四个系列，2020 年红旗已完成20 万辆的年销售目标，并计划于2030 年完成80-100万辆的目标。

在中国一汽与中兴通讯合作的过程中，一方面中兴通讯在5G 领域深耕多年，在自动驾驶、操作系统等领域有深厚的技术积淀，能够助力一汽在智能汽车领域的迈进；另一方面，中国一汽具备了整车的研发、制造和销售能力，有望弥补中兴通讯在传统汽车业务上的不足。

中兴与华为ICT 技术积累均雄厚，中兴强调“被集成”，与华为战略定位不同中兴与华为布局智能网联汽车，均为强劲ICT 技术能力的赋能，根据经济观察报，华为公开表示要做向车企提供智能化技术的供应商，而所依靠的是华为过去三十多年来在ICT 方面的积累。在战略定位方面，中兴明确表示，将发挥ICT 优势拓展汽车电子，只做“被集成”。

用自身在ICT 领域的能力来助力车企成功。

1)华为：将ICT 产业延伸至智能汽车领域，通过智能网联、智能驾驶、智能电动、智能座舱和智能车云打造智能汽车解决方案，做智能网联汽车的增量部件供应商；2)中兴通讯：成立汽车电子产品线是ICT 业务的延伸，中兴在CT、IT 的研发以及CT、IT的融合过程中，具备了做汽车电子所要求的能力：硬件、软件、操作系统、数据库、连接、大数据和AI 等，在长期服务运营商网络建设过程中，获得了高可靠，高性能的系统整合的经验。

华为和中兴通讯作为两大主设备商，多年来持续大力投入研发，2020 年中兴投入148 亿元，同比增长18%，总营收占比为14.59%；华为2020 年投入1419 亿元，同比增长7.8%，总营收占比为15.9%。多年的技术和研发沉淀，赋予了华为和中兴雄厚的ICT 技术研发实力。

中兴已具备多项智能汽车核心技术，长期发展实力强劲中兴通讯在智能汽车产业链布局已久，具备软件定义智能汽车实力，正逐步形成完整产业链生态布局，有望开启长期成长新曲线。中兴通讯的智能汽车产业链主要依托公司主体、英博超算(南京)科技有限公司、广东新支点技术服务有限公司、中兴智能汽车有限公司等展开。

1)中兴通讯主体具备5G 和C-V2X 技术；2)英博超算作为自动驾驶技术研发商，成为国内第一家拥有核心技术自主知识产权L2+量产突破的企业，并具备为整车厂提供ADAS 和自动驾驶整体解决方案的能力；3)广东新支点深耕智能汽车操作系统，已成功发布了三款智能驾驶操作系统，并在2020 年发布了包括域控制器、智能仪表和FOTA 网关在内的三大操作系统解决方案；4)中兴智能汽车有限公司专注于新能源/智能客车整车，跨界收购广通客车，新建智能客车产能已投产。

中兴通讯在具备多项智能汽车核心技术的同时，也在无线充电、充电桩、动力电池等领域布局，积极构建智能汽车生态。1)中兴新能源作为中兴通讯的子公司，主要是为智能网联汽车提供汽车充电的整体解决方案，已经具备了大功率无线充电系列产品和国内首条车规级生产线，并在专利上覆盖了无线充电技术、异物检测等多项技术；2)中兴高能技术有限公司主要负责动力电池的研发、生产和销售，并跻身2020 年8 月乘用车动力电池供应商前十名。

强劲技术研发实力在新应用领域的持续价值变现为核心竞争实力和长期成长逻辑市场普遍认为公司未来业绩增长仍然要依靠5G 周期景气度的提升，带动运营商业务的增长，过于关注公司账面净利润和运营商资本开支周期性，忽视过去11 年公司在研发投入超1200 亿元所带来的核心技术提升。我们认为现阶段 5G 大规划投建，除带动运营商业务大规模增长外，也将带动各行业智能化、网联化技术下游应用的大幅提升。公司以运营商业务为基础，大力发展芯片、操作系统和数据库等核心技术，智能化、网联化和国产替代进程加快将加速公司核心技术在智能驾驶、工业互联网、金融科技以及新能源等方面的价值变现。

盈利预测与投资评级

我们看好公司强劲技术研发实力在新应用领域的持续价值变现。预计公司 2021-2023 年净利润分别为 61.57 亿元、80.46 亿元、106.09 亿元，对应 PE 为 26.82 倍、20.53 倍 、15.57 倍，维持“买入”评级。

风险因素

5G 建设不及预期、汽车电子发展不及预期、新冠疫情蔓延

曲美家居(603818)：收购EKORNES剩余9.5%股权 增厚业绩且彰显未来发展信心

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：徐林锋/杨维维/戚志圣 日期：2021-07-16

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曲美家居发布关于收购控股子公司少数股权的公告，根据战略发展需要，公司挪威全资子公司Ekornes QMHolding AS 以现金方式收购Ekornes Holding AS 9.5%的股份，交易对价为等额7.41 亿挪威克朗(约人民币5.48 亿元)。本次收购交割日为2021 年7 月30 日，收购完成后，公司全资子公司Ekornes QM Holding AS 将通过Ekornes Holding AS 间接持有Ekornes AS 100%的股份。

分析判断：

Ekornes 经营持续向好，收购剩余9.5%股权有利于增厚公司业绩且彰显对其未来发展信心。

对比2018 年收购Ekornes Holding AS 90.5%股权的交易对价，本次收购交易对价溢价52%(人民币口径，则溢价约42%)，溢价幅度高，主要为Ekornes AS 通过完善升级公司治理结构和管理体系，以及扩品类、发力中国市场及开展代工业务等业务革新，经营效率大幅提升，据公司公告，2020 年在海外疫情反复的背景下，Ekornes AS 营业收入、净利润分别同比+4.18%、+24.07%，改革成效显著。按照Ekonres AS 公司2020 年归母净利润，本次收购PE 为20.37 倍，估值较为合理。此外，公司以现金方式收购，我们预计现金来源为公司自有资金以及海外融资，整体资金成本相对较低，因此，本次收购完成后，公司将间接持有Ekornes AS 100%的股份，整体经营效率将进一步提升，有助于增厚公司整体业绩(我们保守估计本次收购将增厚公司整体业绩2000-3000 万人民币)。

改革成效显著，利润端持续好转。

公司2018 年收购Ekornes 以来，积极进行管理体系改革，更换核心管理层，且对核心管理层进行有效激励。业务发展思路理顺，扩品类、发力中国市场以及开展代工业务有效提升经营效率，且中长期看，Ekornes 所处行业赛道好，且Ekornes 凭借强品牌力以及与曲美渠道、产品、研发等协同发展，预计未来两年收入保持20%-30%增长，利润端受益成本管控与规模效应预计增速更高。与此同时，国内曲美零售主品牌2019 年开始向“时尚家居”战略转型，加密核心区域，抓单店增长，重塑品牌价值；且发力大宗、家装新渠道，新渠道将于今年开始贡献增量。全品类与全渠道发力，预计未来两年国内曲美收入保持20%以上增长。财务费用方面，公司降杠杆工作持续推进，随着公司业务改革逐渐见效，经营效率提升，有息负债规模下降，财务费用持续优化，分季度看，20Q3 开始公司利息费用逐季下降，后续预计将持续改善，从而带来利润端继续好转。

投资建议：

新曲美正在起积极变化，盈利改善持续得到验证，预计业绩逐步在2021 年释放。暂不考虑本次收购，维持此前盈利预测，预计公司2021-2023 年营业收入分别为53.03、63.78、74.63 亿元；归母净利润分别为3.48、5.18、7.02 亿元，对应PE 分别为15 倍、10 倍、8 倍，维持“买入”评级。

风险提示

并购整合不及预期风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。

国联股份(603613)：利润率环比提升超预期 平台逻辑兑现

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：陈腾曦/于健 日期：2021-07-16

报告导读

公司发布业绩预告，21H1 业绩预计同比增长约84%-86%，单Q2 业绩预计同比增长约79%-83%，高增超市场预期。

投资要点

营收、归母净利高增，超市场预期

公司21H1 归母净利润约2.09-2.12 亿元，预计同比增长83.76%-85.96%；预计21Q2 归母净利润约1.31-1.33 亿元，同比增长79-83%；公司21H1 营业收约140-140.5 亿元，预计同比增长141.06%-141.92%；21Q2 营业收入约79.24-79.74 亿元，同比20Q2 增长131-133%，高增超市场预期。

单Q2 盈利能力环比提升，预计有望持续提升盈利能力方面，21H1 公司净利润率约1.49%-1.51%；21Q2 单季度公司净利润率约1.64%-1.68%，较21Q1 的1.28%环比增长0.36-0.40 PCT，盈利能力有所提升。平台逻辑逐渐兑现，预计全年望持续提升。

我们认为公司为B2B 平台，平台逻辑逐渐兑现市场有观点认为公司为经销商，我们认为公司具备平台逻辑。原因有三点：

1)用户：多多通过良好的用户体验，积累了较多B 端用户。老用户黏性高，新用户涌入快，行业低渗透率保证增长潜力，而且通过直播、口碑等手段引流成本低；2)基础设施：快速完善。近两年来，多多在营销、交易、仓储、配送、售后等环节能力快速提升，在相对轻资产模式下，不断提升B 端用户体验，积累信任度。已经逐渐可以向“多、快、好、省”的C 端电商对标。3)逆周期：多多平台的本质在于“聚合撮合+集采”，提高产业链的稳定和效率，收取服务费的模式决定了公司有一定平滑周期的属性。

持续推进“平台、科技、数据”战略，云工厂进展快速公司持续实施“一体两翼”经营策略：1)加速推动多多电商平台建设，横向复制“涂多多”等平台逻辑经验，快速扩大交易规模和平台影响力。同时，持续推进云工厂，布局产业链上游，加强行业壁垒和议价能力；2)提升国联资源网综合信息服务能力，增强会员黏性和转化率；3)加快国联云的数字技术服务能力，通过“云ERP、在线支付、电子合同、智慧物流、数字工厂、供应链金融”等解决方案实现数字化转型。

盈利预测及估值

我们认为随着公司规模不断扩大，业绩高增确定性有望增强。因中报未披露，暂时维持盈利预测；预计公司2021-2023 年营收311.16/546.2/928.53 亿元，同增81%/76%/70%，归母净利5.24/8.82/15.59 亿元，EPS 为1.52/2.56 /4.53 元。

维持“买入”评级。

风险提示：复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期

药明康德(603259)：与创新者同行 伴新药共成长

类别：公司 机构：国信证券(002736,股吧)股份有限公司 研究员：陈益凌 日期：2021-07-16

优质赛道核心资产，研发创新与先进制造标杆

医药研发与生产外包行业(CRO/CDMO)立足于创新药产业链，分别代表了中国医药(600056,股吧)产业研发创新与先进制造能力的发展水平，兼具高成长性与高确定性属性。公司历经20 余年发展，依托高素质的研发团队建立起从药物发现到商业化生产的全产业链稀缺平台，客户粘性较高，长尾客户覆盖广泛，有望持续受益于行业需求的高景气度与全球产业链分工重构，持续扩大全球市场份额。

四大板块多轮驱动，多元模式分享长期红利

中国区实验室和CDMO 业务是公司的基本盘，随着产能扩大、技术升级，有望实现强者恒强；美国区实验室的细胞基因治疗CDMO 产能逐步释放，增速与盈利能力均有较大提升空间；临床CRO 通过内生与外延扩张逐步构建起全球多中心临床服务能力，有望贡献较大业绩弹性。

风险共担、利益共享的里程碑模式，以及前瞻性的产业投资布局有望使公司在服务收益之外分享创新药的长期红利。

短期增长确定性强，中长期成长天花板高

短期在手订单预计较为饱满，受益于海外订单持续转移、漏斗效应下订单规模放大，未来3 年高增长的确定性较强；中期来看，人才、平台、技术三大核心竞争力支撑其在国内同行中保持领先地位，与海外企业竞争中发挥成本优势，前瞻布局细胞基因治疗领域CTDMO 使得公司有望在新一波药物研发浪潮中抢占先机；长期看行业天花板较高，静态比较公司当前与全球CRO 龙头的收入体量有5~6 倍差距，以10年期维度测算，公司CRO 与CDMO 全球市占率有望提升至15%和5%(2020 年市占率预计为2.4%和0.9%)，对应10 倍以上的成长空间。

风险提示：行业景气度降低；人才流失风险；投资收益大幅波动。

投资建议：CXO 龙头强者恒强，维持“买入”评级预计公司2021~2023 年归母净利润达到39.59/53.66/71.68 亿元，同比增长34/36/34%，对应当前股价PE 为118/87/65X。结合绝对估值和相对估值法，给予目标估值5300~6000 亿元，维持“买入”评级。