核心观点
　　新房：5 月新房成交同比降幅持续收窄，市场缓慢修复中；6 月新政加持+年中冲刺，我们预计核心一二线或将延续缓慢修复态势。5 月40 城新房成交面积环比7.3%，同比-35.4%，同比降幅较上月收窄了3.5pct；1-5 月累计成交同比-42.6%。我们预计6 月成交或持续改善，一方面恰逢房企年中冲刺销售节点，营销力度或加大，另一方面517 新政后，核心一二线城市陆续下调首付比例和房贷利率，短期或带动一波集中成交。
　　5 月各城市能级新房成交同比降幅均收窄，一线城市热度转降，新政后预计6 月或迎来成交修复；二线城市缓慢修复。1）一线城市：5 月新房成交面积环比-8.6%，同比-30.7%，同比降幅较上月收窄了0.1pct；1-5 月累计成交同比-35.5%。其中5 月北京环比-9%，同比-43%；上海环比-14%，同比-29%；广州环比+4%，同比-26%；深圳环比-19%，同比-28%。月末上海、广州、深圳相继出台了限购限贷宽松政策利好楼市，不过尚未在成交端体现，我们预计6 月一线城市或迎来一波集中成交。2）二线城市：5 月新房成交面积环比14.4%，同比-39.2%，同比降幅较上月收窄了4.8pct；1-5 月累计成交同比-46.4%。短期内热点恒热的济南、成都等核心二线，单月成交规模居前，环比持增。以成都为例，单月成交量达132 万平，为2024 年内高点，且环比正增长7%，短期内改善盘入市支撑市场成交热度延续。多数城市仍处于稳步需求修复期， 诸如武汉、杭州、南宁等，5 月成交环比持增，同比仍有40-60%的下降。武汉、杭州本月项目来访、认购均有了不同程度回升，但是尚未修复至去年同期，客户观望情绪比较浓厚。部分二线城市同环比齐跌，延续探底行情，南京、苏州、福州等，成交动力略显不足，目前这些城市基本以刚需刚改客群为主导，购买力趋紧（根据克而瑞，2018-2023 年南京新房成交套数占比仍以120 平以下刚需刚改产品为主力，整体在57%-68%，其中100平以下产品占比在28%-41%，总体来看新房成交刚需客群仍为主力；苏州2024 年1-4 月300 万以下总价刚需成交占比为46%，300-500万首改型产品成交占比32%；福州24Q1刚需产品占比提升，主要是因为外围部分楼盘打折促销，全市90平以下成交占比28%，90-130 平占比39%），加之二手房持续以价换量分流客户，也使得新房成交增长动能转弱。3）三四线城市：5 月新房成交面积环比7.9%，同比-31.0%，同比降幅较上月收窄了5.7pct；1-5 月累计成交同比-41.0%。三四线城市分化显著，江门、韶关、佛山、泰安、焦作、温州、扬州新房成交环比增长，金华、台州、莆田环比下降；除温州同比增长34%以外，其余三四线城市同比均下降10%以上。
　　二手房：5 月二手房成交环比由正转负，同比降幅小幅扩大，主要是因为低能级城市二手房成交较弱。5 月18 城二手房成交面积796.3 万平，环比下降7.7%，同比下降7.8%，同比降幅较上月扩大0.1 个百分点；1-5 月18 城累计二手房成交面积3582.2 万平，同比下降15.5%。二手房成交在5 月环比回调主要是因为入学登记接近尾声加上气温升高，二手市场逐渐进入传统淡季。5 月一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-2.8%、-9.4%、-6.8%，同比增速分别为5.6%、-9.6%、-22.7%，一线城市同比增速较上月提升了3.6 个百分点，二线城市同比降幅较上月收窄0.6 个百分点，三四线城市同比降幅较上月扩大6.9 个百分点。一、二、三四线城市1-5 月二手房成交累计同比增速分别为-10.5%、-16.7%、-20.6%。分城市来看，除杭州、深圳、南宁、东莞、佛山外，其余城市成交环比均呈负增长，其中，深圳在高基数的基础上环比微增1%，杭州环比增长3%，南宁、东莞、佛山环比也有小幅增长，金华、吉安、衢州成交回调幅度较大，环比降幅均超过三成。同比来看，深圳、杭州、青岛、南宁成交表现强于去年同期，深杭增幅都在2 成以上，显示二手房市场韧性犹在。预判6 月，我们认为，在新政利好加持下，尤其是例如上海等城市优先放开非沪籍居民二手房限购，或带动二手房成交在6 月迎来一波集中成交，回暖程度预期好于新房。
　　库存与去化：库存规模与去化周期环比微增。截至5 月底，12 城新房库存面积为1.24 亿平，环比上升0.1%，同比下降1.0%；整体去化周期为20.1 个月，环比提升0.8 个月，同比提升7.2 个月。具体来看，5 月我们跟踪的所有城市中仅上海、杭州去化周期在12 个月内。
　　重点城市项目开盘去化率：从项目开盘去化率来看，5 月重点城市平均开盘去化率增至30%。5 月房企推盘延续“提质缩量”策略，去化率稳中有增，根据克而瑞，重点城市5 月平均开盘去化率为30%，较上月环比上升4 个百分点，同比下降9 个百分点，和一季度相比微增5 个百分点，去化率仍处于低位波动。多数城市去化率保持环比上升、同比下降，略好于一季度均值。北京、成都、杭州等城市保持环比持增态势，主要因核心区高性价比楼盘入市带动整体项目去化低位回升；前期热点城市上海、西安热度略有回落，去化率降至3成以内，不及一季度均值。宁波、厦门、南京、珠海等5 月去化率不足2 成且同环比齐降，主要源于供给结构问题，改善客户持续观望，市场延续筑底行情。
　　土地市场：5 月土地成交规模延续低位，土地溢价率同环比均下降，主要是由于重点城市优质地块成交占比略有下降。5 月全国（300 城）成交土地建面环比+8.5%，同比-36.4%，同比降幅较4 月扩大了11.0pct，土拍溢价率2.38%，环比-1.41pct，同比-2.90pct；其中住宅用地成交建面环比+10.5%，同比-45.2%，同比降幅较4 月扩大了11.0 个百分点，住宅类用地土拍溢价率2.78%，环比-0.80pct，同比-3.53pct。北京、杭州、长沙、济南等月内集中土拍地块均底价成交，既有土地质量下降的原因，也与销售持续承压有关。
　　房企：1）销售：百强房企5 月权益口径同比-33.2%（前值：-48.2%）；1-5 月同比-45.0%。虽然降幅收窄，但单月销售规模继续保持在历史较低水平。TOP20房企中，5月单月仅华发股份、绿城中国销售额正增长（同比分别增长60%、17%），其中华发5月在杭州、珠海、南京有多个新楼盘热销。其余房企5月销售额同比均下滑。2）拿地: 5 月房企拿地节奏放缓，主要与核心城市供地减少有关。百强房企5 月拿地金额同比-58.5%（前值:-53.7%）；拿地强度从4 月的28%下降至17%，同比-9pct。房企拿地节奏放缓，前期拿地相对较多的龙湖、滨江等本月均无新增土储入账，招商、绿城、铁建等单月拿地不足10 亿元，一方面是受到销售持续较弱的影响，另一方面与核心城市供地节奏放缓、减少供地有关。具体来看，5 月土地投资较多的房企有：中建壹品（拿地金额117 亿元）、中海（拿地金额58 亿元，拿地强度29%）。从累计来看，百强房企1-5 月拿地金额同比-31.9%；拿地强度23%，同比+5pct。累计土地投资较多的房企有：中建壹品（拿地金额239 亿元，拿地强度302%）、建发（234 亿元，43%）、华润（217 亿元，23%）、滨江（210 亿元，49%）、绿城（161 亿元，24%），仍以央国企和优质区域深耕型房企为主。3）融资：5 月房企融资规模同环比持续下降，融资成本持续处于低位。5 月房地产行业国内外债券、信托、ABS 发行规模合计217 亿元，同比-57%，环比-60%，平均发行利率2.74%，同比-0.98pct，环比-0.37pct。1-5月累计发行规模2337亿元，同比-26%。5月主流房企中，保利、珠实、新城发行国内债券规模较大，分别发行20、17、13.6 亿元，平均发行利率分别2.52%、2.23%、3.28%。年内（6-12 月）国内外债券到期规模为3947 亿元（国内债券2722 亿元、海外债券1225亿元），其中6-8月到期规模较大，分别为786、713、819亿元。
　　中央政策：继政治局会议对房地产定调转变后，政策的力度明显加大，需求端的刺激+供给端的化解风险，将在未来一段时间内持续发酵。1）5 月17 日，央行将首、二套房首付比例下限分别下调至15%、 25%；取消全国层面房贷利率政策下限；下调公积金贷款利率0.25pct。这次调整是我国按揭史上首付比例最宽松的政策，体现了国家层面对于房贷拉动需求的决心，有助于提振市场信心。2）四部委提出推动消化存量商品住房，城市政府坚持“以需定购”，组织地方国有企业以合理价格收购存量商品住房用作保障房。我们认为，这将有望与各地推行的“以旧换新”政策结合，合力成为去库存的两大方式。为推动政府收购存量房工作开展，央行设立3000 亿元保障性住房再贷款。根据我们的测算，3000 亿元的再贷款刚好可以基本覆盖当前我国70 平以下的现房库存。3）6 月7 日，国常会听取关于当前房地产市场形势和下一步工作考虑的汇报。一方面，会议再度明确“去库存”，“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”、“对于存量房产、土地的消化、盘活等工作既要解放思想、拓宽思路，又要稳妥把握、扎实推进”等表述，意味着相关措施正在研究储备过程中，新一轮的支持政策或将逐渐开启。另一方面，会议提及“顺应人民群众对优质住房的新期待”，未来“好房子”建设和供给逐渐成为共识，有利于“好房子”建设的配套政策预计将持续跟进。与此同时，促进“好房子”需求释放的政策也有望优化调整，给予改善性住房需求更多政策支持。我们认为这也潜在表达了对于好房子价格的支持，预期后续部分城市的品质楼盘价格上限将进一步放松。整体来看，本次会议进一步明确了未来楼市政策方向，去库存、稳市场、稳房价的举措有望不断跟进，也为市场释放了积极信号。
　　地方政策：5.17 新政后，各地差别化住房信贷政策加速实施，多数省市已降低首付比例及商贷利率下限，调整公积金贷款利率至下限水平。1）5 月杭州、西安全面放开限购，上海、广州、深圳优化限购政策。5 月 6 日，深圳非本市户籍居民在盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区范围内购买住房，社保年限由 3 年降至 1 年。本市户籍多孩家庭，可在部分区域内增购一套。5 月 9 日，西安、杭州全面取消限购。5 月 27 日，上海非本地户籍居民家庭购房社保年限由 5 年降为 3 年；非沪籍单身满足社保年限可在全市范围内购买二手房；取消离婚和赠与限购；多孩家庭可多购一套。5月 28 日，广州市在限购区内买房的非本地户籍居民社保年限从2 年降至 6 个月。2）多数地区降低首付至 15%、25%，取消首套商业房贷利率下限。根据证券时报网报道，截至5 月29 日，全国明确发布政策文件执行15%首套房首付比例的城市已经超过200个，累计超过250 个城市已经明确取消了房贷利率下限，累计全国已经超过80%城市开始落地执行“5·17”新政。已有三个一线城市也放松了限贷政策。5 月 27 日上海首套首付比例由 30%降至 20%，二套首付比例自贸区临港新片区及6 个郊区由 40%降至30%，其他区域由 50%降至35%；首套利率降至 3.5%(LPR-45BP)，二套利率自贸区临港新片区及6 个郊区降至3.7%(LPR-25BP)，其他区域降至 3.9%(LPR-5BP)。5 月 28 日，广州首套首付由 30%降至 15%，二套首付由 40%降至 25%，取消贷款利率下限。5 月 28日，深圳首套首付比例由 30%降至 20%，二套由 40%降至 30%。首套房贷利率下限由 LPR-10BP 降至 LPR-45BP，二套由LPR+30BP 降至 LPR-5BP。 3）各地公积金政策继续优化，多数地区公积金贷款利率已调整至下限水平。上海、广州、武汉、西安等地区多个城市出台从提高公积金贷款最高额度、优化公积金贷款住房套数认定标准、支持多孩家庭公积金贷款等政策。4）江门、珠海、广州等取消限售政策，一定程度上有利于改善当地二手房市场的流动性，有利于改善性住房需求释放。
　　板块收益：5 月地产板块绝对收益6.1%，跑赢沪深300 6.8pct。“定调转向+供需政策宽松加码+外资进场+房企现金流压力及存货风险减轻预期”四大逻辑叠加带动了本轮上涨的行情。接下来能否有更显著的持续性行情仍取决于最终全国基本面能否兑现。
　　投资建议
　　当前政策的力度明显加大，各城市在需求端陆续推进落实“517”信贷宽松政策，供给端“以旧换新”政策不断扩围加码，本轮地方政策落地相较此前更加迅速和全面，上海、广州、深圳三个一线城市也在5月出现了限购限贷政策的放松。国常会的态度也进一步明确了对稳住房地产市场的决心，尤其是对于去库存和稳房价的态度将有效提振市场信心。我们认为短期核心城市市场将延续修复态势，全国基本面的修复可能还需要一段时间。短期板块机会将落实在增量政策上。
　　现阶段我们建议关注三条主线：1）无流动性风险且拿地销售基本面仍然较好的房企：招商蛇口、华润置地、保利发展、绿城中国、滨江集团、越秀地产、建发国际集团。2）政策宽松后预期能够有显著改善的底部弹性标的：金地集团、万科、龙湖集团。3）二手房成交量提升带动的房地产经纪公司：我爱我家、贝壳。
　　风险提示
　　房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。
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