自有品牌驱动，收入利润快速增长。公司2006 年以宠物零食出口起家，2013年抗生素事件后坚定转型国内市场，经过近10 年高举高打投入品牌建设，乖宝已发展成自有品牌为主（2022 年自有品牌收入占比60%）、代工业务协同的宠物食品龙头公司。2022 年公司营收33.79 亿元，归母净利润2.67 亿，2018-2022年营收/归母净利CAGR 为29%/56%，公司收入增长主要系自主品牌带动，利润增长主要系品牌盈利能力持续提升、鸡肉成本相对低位以及人民币贬值带动。
公司自有品牌矩阵以麦富迪为主，麦富迪目前已成为国内宠物食品市占率第一的品牌，在狗主粮、狗零食、猫零食多个品类稳居第一，猫主粮市占率也在逐步提升。
国内宠物市场前景向好，国产替代正当时。欧睿数据显示，尽管我国宠物猫狗总数已超过美国，但我国猫/狗家庭养宠渗透率2022 年仅有15%/17%，不到美国的一半，专业宠粮渗透率仅34%（发达国家基本在90%以上），单只宠物年均消费水平仅为美日等国的1/7 左右。随着养宠渗透率、只均宠物食品消费提升，我们预计未来三年行业还有望维持15-20%增速，中长期看行业空间可期。从行业趋势来看，喵经济已成主流，养宠年轻化、渠道线上化更甚于发达国家，行业品牌集中度较低，高端价格带领域竞争格局较优，近年来国产品牌逐步依靠其产品+渠道等优势实现进口替代。
创新产品+强势营销，麦富迪品牌力已显。依托对宠物生理学、营养学和行为学等的研究，公司针对不同阶段、品种、环境下的犬猫营养需求展开深刻的研究。
核心大单品双拼粮、营养森林等系列定位中端市场，主打高性价比，辅助营销资源投放，快速出圈。而通过持续的产品迭代、品类创新，公司近年产品价格带稳步提升。在营销端，公司具备稳定的有经验的营销团队，持续多年保持高销售费用投入（2022 年销售费用更是高达5.45 亿，加上运杂费后高达7 亿），尤其在线上渠道端投入上，公司领先行业开展全渠道营销，快准狠抢占渠道红利，结合持续的综艺赞助、影视植入、代言人等方式持续占领消费者心智，品牌市占率、转化率稳步上升。
弗列加特定位高端市场，打造第二成长曲线。由于猫狗先天生理特性不一，公司针对快速发展的喵经济打造第二成长曲线弗列加特品牌。弗列加特定位高端市场，对标渴望爱肯拿等一线外资品牌，主打高肉+冻干概念，配方透明，原料、工艺讲究，产品优势领先，叠加乖宝本身强的渠道力和营销力，弗列加特上市后快速增长，2022H1 弗列加特高肉粮系列及弗列加特全价全冻干系列实现营收2615 万元，同比+185%，我们预估2022 年全年销售或已近亿元，2023 年全年预计增速超100%。
募资扩产能，提效率。此次IPO 公司拟发行不超过4000 万股， 计划募资6 亿元用于宠物食品生产基地等建设项目。根据公司招股说明书，公司计划3.67 亿用于宠物食品生产基地扩产建设项目，7200 万用于智能仓储升级项目，3060 万用于研发中心升级项目，2500 万用于信息化升级建设项目。预计募投项目建成 后公司产能瓶颈将得到有效缓解，支撑公司未来收入持续高增，智能仓储升级、研发中心建设、信息化升级等项目将进一步提升公司核心竞争力。
风险因素：国内市场竞争加剧风险、海外市场竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险、产品创新失败的风险、宠物食品质量安全风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、税收政策风险、品牌侵权风险、动物保护风险。
盈利预测、估值与评级：国内宠物食品赛道长坡厚雪，持续受益养宠&宠物食品渗透率提升，当前仍处“大行业、小龙头”阶段，国产替代正当时。公司产品力和品牌力领先，目前已形成以麦富迪为核心的品牌矩阵，弗列加特作为第二成长曲线也在逐步得到验证，未来自有品牌收入/盈利有望持续高增。代工业务上，公司海外客户、渠道稳固，短期受益海外去库结束以及人民币持续贬值。
我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.94/1.12/1.49 元，参考绝对估值法、相对估值法以及分部估值法结果，我们认为公司合理估值在170-203亿中间，取DCF 估值法结果，给予乖宝宠物2023 年目标市值187 亿元，对应每股价值47 元。
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