事件：公司发布2022 年年报，报告期内公司实现营业总收入1275.54 亿元（+16.53%），归母净利润627.16 亿元（+19.55%），扣非净利润627.92 亿元（+19.42%）；单四季度来看，公司实现营业总收入377.68 亿元（+16.53%）；归母净利润183.17 亿元（+20.55%），扣非净利润183.99 亿元（+20.85%）。
产品结构升级带动吨价确定性提升。分产品来看，茅台酒营业收入1078.34 亿元左右，同比增长15.37%，系列酒营业收入159.39 亿元，同比增长26.55%，其中1935 产品收入超过50 亿元，以成为千元价格带大单品；其中Q4 茅台酒收入334.34 亿元左右，同比增长17.42%，环比Q3 提速明显，我们预计飞天茅台投放稳定增长，非标系列投放量持续增长；系列酒收入33.98 亿元，同比增长11.24%，我们预计主要系四季度茅台1935 控货，传统渠道1935 投放减少，i 茅台投放趋势与Q3 接近；从吨价的角度来看，2022 年公司系列酒实现销量3.03 万吨，销售均价41.74 万元/吨，同比提升26.14%，主要系1935 产品占比提升所致，茅台酒实现销量3.79 万吨，销售均价284.5 万元/吨，同比增长10.38%；展望23 年全年来看，我们看好飞天实现稳定增长，1935 产品放量后成为百亿大单品，看好系列酒继续保持25%以上增长；同时非标系列放量带动产品结构的持续升级，从而带来吨价确定性提升，我们预计今年吨价将实现高个位数以上增长，销量低个位数增长。
现金流持续向好，全年增长质量较高。根据公司公告，2022 年营业收入+△合同负债为1303.07 亿元（同比+19.7%），其中2022Q4 营业收入+△合同负债为414.03 亿元（+15.03%）。从销售收现的角度来看，22Q4 销售收现446.64 亿元，同比增加11.97%，整体现金流表现优异，增长质量较高。
规模效应带动盈利水平持续提升。从费用率的角度来看，2022 年公司净利率提升1.24pct 至49.17%。其中毛利率+0.29pct 至92.09%，销售费用率同比提升0.08pct，主要系酱香系列酒广告及市场拓展费增加，营业税金及附加的占比14.5%同比提升0.52pct；2022Q4 净利率提升1.62pct 至48.5%。其中毛利率-0.54pct 至92.03%，销售费用率同比下降0.15pct，营业税金及附加的占比同比下降1.64pct；整体来看公司费用率水平同比有所下行，我们认为主要系规模效应带动公司盈利水平持续提升。
自上而下看好全年量价齐升。从宏观环境来看，政策明确恢复和扩大消费的优先前置，2023 年作为消费提振年，各地白酒商务消费场景重启，行业整体景气度持续向上；从动销角度来看，春节期间茅台动销表现较好，终端动销加速，节后以茅台为首的高端酒消费依旧保持平稳；从批价走势来看，节后整体飞天价格走势保持平稳，主要系公司控制发货节奏，终端库存始终保持较低水平。
盈利预测及投资建议：短期来看，23 年作为十四五承上启下关键之年，公司将以“双翻倍、双巩固、双打造”作为战略目标，同时随着公司在产品、金融创新的持续发力，在产品结构持续提升+直销占比增加+1935 文件投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，看好全年15%增长目标超额完成，系列酒力争突破200 亿；中长期来看，茅台十四五技改项目建成后预计将新增实际产能1.98 万吨/年，为公司长期增长奠定产能基础；考虑到公司在产品、金融创新的持续发力，稳增长可期，确定性增长稀缺的当下，茅台有望给更高的估值，重申“买入”。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营业总收入分别为1483/1722/1971 亿元，同比增长16%/16%/15%；净利润分别为747/876/1011 亿元，同比增长19%/17%/15%，对应EPS 分别为59.44/69.76/80.51 元，对应2023-2025 年PE 分别为30/26/22 倍。重点推荐。
风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

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