报告导读
我们认为，2021 年公司财报体现的最大边际变化是新老动能切换、营运效率提升、现金流持续改善；展望2022-2024 年，我们认为公司增长的关键词是高质量制造、国际化竞争、成长曲线切换，公司作为医药制造产业升级的典型代表，增长持续性和天花板有望超预期。
投资要点
财务表现：稳健增长，结构升级
公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年收入36.9 亿元，同比增长26.5%；归母净利润10.6 亿元，同比增长31.4%；净利润率28.9%，同比提高1.5pct。单季度看，2022Q1 收入11.8 亿元，同比增长33.2%；归母净利润3.3 亿元，同比增长21%；净利润率28.1%，同比下降2.9pct。我们认为，公司2021 年和2022Q1的收入和利润增速符合我们的预期。
成长能力：新老动能切换、营运效率提升、现金流持续改善边际变化：新老动能切换（制剂出口收入占比快速提升、肝素原料药稳健增长），带来营运效率提升、现金流改善。
①新老动能切换：收入结构看，2021 年总收入中，原料药收入占比38.7%、制剂收入占比57.8%。根据年报披露的“报告期内主要药品在药品集中招标采购中的中标情况”中国内制剂的采购量和采购价区间估算（价格采用接近下限估算），我们预计国内肝素制剂收入约8-9 亿元，占总收入比例约21-24%；国内非肝素制剂收入约5000-8000 万元，占总收入比例约1-2%。以此反推制剂出口收入约11-13 亿元，占总收入比例约30-35%，其中Meitheal 收入约10.4 亿元，同比增长约61%。具体板块看成长驱动：
（1） 肝素原料药：2021 年公司收入约14.3 亿元，同比增长9.5%；销售量看，标准肝素原料药销售量约2.5 万亿单位，同比增长10.2%。与肝素原料药行业同行相比，2021 年海普瑞“肝素钠以及低分子肝素钠原料药”销售量约3.8 万亿单位，同比下降6.1%，销售额约27.2 亿元，同比增长0.8%；常山药业“普通肝素原料药”销售量约1.5 万亿单位，同比增长17%，销售额约6.9 亿元，同比增长12.3%；东诚药业“肝素钠”销售量2.9 万亿单位，同比增长13.4%，“原料药相关产品”收入额约22.7 亿元，同比增长31.3%。我们认为，上市公司销售的肝素原料药品类结构、客户结构和出口区域差异较大，但从主要公司增长趋势看，我们认为在全球疫情反复、肝素制剂可及性提高的背景下，肝素原料药需求端有望保持5-10%增长；而根据美国农业部最新数据，2001-2021 年间的20 年内，全球猪屠宰量增长复合增速约0.5%。从供需缺口看，我们认为肝素原料药全球仍处于相对紧平衡的状态，预计明显下降的概率较低，我们预计公司2022-2024 年肝素原料药收入复合增速在10-15%，主要考虑了（1）相对较高的产能利用率、（2）全球肝素原料药价格温和上涨。
（2） 肝素制剂：根据公司年报中披露的总制剂销售量和国内医疗机构制剂采购量，我们反推制剂出口对应6700-6900 万支销售量，考虑到公司非肝素ANDA 获批时间相对较短，我们估计制剂出口销售量的主体是肝素制剂，同比2020 年保持较高速增长；2021 年公司在国内约销售2800-3000 万支。我们认为，公司肝素制剂全球销售量增长，主要来自于抢占原研市占率：根据赛诺菲年报，2021 年Lovenox（依诺肝素钠）全球销售额14.9亿欧元，其中欧洲销售额约7 亿欧元（同比增长7.5%）、美国销售额约0.3 亿欧元（同比下降3.3%）、其他区域7.5 亿欧元（同比增长16.8%），原研在全球需求较旺盛的背景下，美国制剂市占率有所下降，我们认为和健友股份在美国的市占率提升有关。展望2022-2024 年公司肝素制剂的增长，我们认为增长驱动来自于（1）美国以外地区市场开拓、（2）美国市场自然增长、（3）中国主要肝素制剂集采下抢占原研和未分类肝素制剂市占率。
（3） 非肝素制剂：根据公司公告，2021 年公司获批美国非肝素ANDA 约11个、国内获批4 个。美国制剂看，从美国制剂市占率爬坡的角度看，我们预计2022 年新获批的ANDA 有望持续放量，贡献利润增长；公司在2020年获得暂时批准的ANDA（如注射用硼替佐米等）有望在2022 年后半年专利到期后销售，我们预计2022-2024 年仍是公司美国非肝素制剂高速增长的窗口期，多品类、大品种有望支撑2022-2024 年非肝素制剂出口收入复合增速在40%以上。国内制剂看，我们预计第七批集采中公司有望参与2-3 个品种，2021 年集采中标品种也有望在2022 年完整年度放量，我们持续看好公司国内外非肝素制剂的增长潜力，2022 年将是公司制剂结构多元化的新起点。
（4） CDMO：根据公司年报，“公司在大分子产品方向的研发、生产、质量和注册等各个技术团队积极准备，专门组建了生物制药业务单元，建立自己的研发管线，并提供差异化的面向全球全产业链的 CDMO 业务，提升自我、助力友商，获得产品和业务双突破”，虽然2021 年公司CDMO 收入占比并不高（收入占比约3-4%），我们认为2021 年公司签订的生物药原液-制剂一体化项目是CDMO 业务的新开始，我们关注到公司在生物药CDMO 领域的产能建设、人才储备、BD 搭建等角度明显加速，我们认为2022-2024 年生物药CDMO 业务的增速、盈利仍有超预期空间。
②营运效率提升、现金流改善：根据2021 年报及2022 年一季报，公司存货周转天数持续下降，2020 年以来营业周期持续下降。从现金流角度看，2021 年以来经营活动产生的现金流净额持续转正，我们认为源于：（1）制剂出口收入增长、周转后，现金流回款衔接；（2）肝素粗品采购政策调整（而该调整又与公司在肝素产业链的议价能力、全球肝素制剂布局等有关）。我们认为，公司在肝素产业链前向一体化窗口期内，基于战略收储、较高的运营能力，公司整体的资产周转率有望持续提升，随着新业务（非肝素制剂、生物药CDMO）等市场开拓加速，我们预计营运效率提升和现金流改善的趋势有望持续。
盈利能力：预计毛利率有所下降、净利润率基本稳定毛利率方面，2021 年公司毛利率56.7%，同比下降约3.9pct；2022Q1 综合毛利率50.5%，同比下降7.1pct。我们认为，公司综合毛利率有所下降，可能来自于：①肝素原料药及制剂销售的成本滚动上涨（我们根据年报披露的标准肝素原料药销售量、成本结构、存货余额等因素估算，2021 年公司存货中单位粗品的平均成本相对2020 年增长20%+）；②汇兑因素。我们认为，2022-2024 年全球肝素原料药可能处于紧平衡的状态，假设价格温和上涨，在营业成本滚动平均的计算方法下，我们预计公司整体毛利率有所下降，随着非肝素制剂和生物药CDMO 收入占比进一步提升，我们预计毛利率下降幅度明显缓和。
净利润率方面，2021 年公司净利润率有所提高、2022Q1 有所下降，我们认为2022Q1 的净利润率可能与订单季节性波动有关，全年看考虑到高壁垒非肝素品种逐渐上市销售，我们预计净利润率更高的制剂收入占比提升后，整体净利润 率有望提升，对冲毛利率下降对盈利增长的影响。
观点：高质量制造、国际化竞争，持续看好公司增长曲线展开中国最大的综合制剂出口平台，高质量制造、国际化竞争，增长天花板和持续性有望超预期。我们认为，美国注射剂竞争的核心是系统性高质量制造综合能力，并不在于原料药自给、低成本竞争，高质量制造可以体现为连续多次零缺陷通过FDA 检查，也可以体现为抢仿、首仿或布局竞争格局较好的品种，也可以体现为特殊包装的细节控制（根据公司新闻，注射用卡莫司汀包装中同时包含细胞毒药品固体和易燃溶剂，该产品是国内保税区首个不同形态双危险品套装出口的无菌制剂药品）。基于公司在高质量制造、国际化竞争中积累的能力，我们看好公司在CDMO、创新品种的推进，及新增长曲线展开。
盈利预测及估值
我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.08、1.44 及1.96 元/股，2022 年4 月29 日收盘价对应2022 年24 倍PE。盈利预测中，我们假设国内肝素制剂均在2022 年集采且未考虑国内新增制剂品种集采中标的弹性，集采节奏调整下，2023 年净利润可能有超预期空间。综合看，考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。
风险提示
存货占比过高且价格大幅波动的风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

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