5 月R32 价格继续上涨，配额使用率在110%以上，市场成交持续火热。自2024 年1 月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权。5 月份三代制冷剂价格走势开始出现分化，R32 依旧保持强势涨价趋势，R125 和R134a 开始跌价，R143a 则维持高价不变。截至2024 年5 月31 日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为3.6、4.0、3.1、6 万元/吨，较5 月初上涨14%/-11%/-3%/0%。从行业配额使用率来看，截至5/27-6/1 当周，R32/R125/R134a 的配额使用率分别为113%/90%/73%。从生产端库存来看，截至5/27-6/1 当周，R32/R125/R134a的库存天数分别为7.63/7.99/8.43 天，分别处于2018 年以来的48%/53%/86%分位值。R32 和R125 自2 月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平，R134a 前期库存持续去化，但在5 月份小幅累库。总结来看，1-2 月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1 月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2 月-3 月旺季来临，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。4-5 月份旺季持续，R32 周度配额使用率持续在110%以上，生产端库存则持续下降，市场成交火热。
　　二代R22 配额加速削减在即，5 月份强势涨价。二代制冷剂R22 的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常在6-8 月份。但根据百川盈孚数据，R22价格于4 月份已经开始强势涨价，截至5/31，R22 主流市场成交价在2.90 万元/吨，较之5 月初涨价13.7%、年初涨价48.7%。我们认为本次涨价反应2025年加速削减预期，在R22 涨价预期下囤库存的行为渐显。根据生态环境部下发的配额数据，2024 年F141b、R142b、R22 的配额较2013 年分别削减77%、59%、41%，三者合计累计削减50.1%。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025 年累计削减67.5%配额，R22 尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22 后续价格上涨预期较强。
　　6 月空调排产同比持续增长，4 月西班牙、巴西、俄罗斯终端出口同比增长显著。2 月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3 月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，6 月家用空调排产2053 万台，较去年同期产量同比+16.8%。 6 月排产延续同比高增速，对制冷剂需求有较强支撑。此外，出口方面，4 月终端出口同比继续增长。根据产业在线数据，2024 年4 月家用空调出口量为933 万台，同比上涨15.6%。从出口国家来看，出口增速前三的国家为：出口西班牙39.7万台，同比增长103.3%，出口巴西35.2 万台，同比增长89.2%，出口俄罗斯50.3 万台，同比增长85.3%。
　　制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期。2023 年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。
　　2024 年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024 年5 月31 日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a 的毛利率分别为59.1%、51.76%、43.47%、64.91%。后续来看，6 月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-5 月R32 和R125 的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季如果配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。
　　本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013 年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期09-10 年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22 年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制　　冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7 万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10 年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013 年配额实施后1 年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。
　　建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024 年三代配额为25.21万吨、二代R22 配额为4.75 万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024 年三代配额为7.64 万吨、二代R22 制冷剂配额为5.36 万吨）、三美股份（2024 年三代配额为11.71 万吨、二代R22 配额为0.95 万吨）、永和股份（2024 年三代配额为5.52 万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天2024 年三代配额为10.06 万吨）、东阳光（85%控股子公司乳源东阳光2024 年三代配额为4.8 万吨）。
　　风险提示：下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC 65%配额提前下发等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。