《金证研》沪深资本组 青云/研究员 清和 映蔚 洪力/编审

　　过去20年，电子商务对服装业的改革以渠道驱动为主，到2019年“新零售”已开展了三年，且服装品牌马太效应逐步显现，在多种新零售业态驱动下，线上线下全渠道强劲增长。而以自营模式为主要销售模式的欣贺股份有限公司（以下简称“欣贺股份”），未来或面临网络销售对线下销售模式带来的冲击。

　　反观其身后，近年来，欣贺股份“造血”能力减弱，2018年其营收增速放缓。且近年来，欣贺股份的产销率难掩下滑趋势，门店数量也逐年减少。不可回避的是，其所在行业零售额陷负增长。不仅如此，欣贺股份的存货跌价准备计提比例低于同行水平，涉嫌“美化”报表。值得注意的是，欣贺股份边“吃”利息边募资“补血”，账上还“趴着”超5亿元，且三年累计分红逾4亿元，其募资“补血”合理性或遭“拷问”。

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　　营收增速放缓，毛利率“畸”高于同行均值

　　坐落于厦门市的欣贺股份，自2006年6月7日起成立至今已逾14载。

　　然而，自诩“国内品牌女装领军企业之一”的欣贺股份，2018年营收增速放缓，且“造血”能力减弱。

　　2015-2018年及2019年上半年，欣贺股份的营业收入分别为18.13亿元、14.98亿元、16.34亿元、17.6亿元、9亿元，2016-2018年分别同比增长-17.37%、9.07%、7.72%。

　　2015-2018年及2019年上半年，欣贺股份的净利润分别为3.6亿元、1.85亿元、1.92亿元、2.06亿元、1.12亿元，2016-2018年分别同比增长-48.73%、4.01%、7.09%。

　　另一方面，近年来欣贺股份的毛利率“畸高”于同行。

　　据招股书，2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份的综合毛利率分别为73.25%、75.31%、75.23%、74.94%。

　　同期，欣贺股份同行业上市公司朗姿股份(002612,股吧)有限公司（以下简称“朗姿股份”）的综合毛利率分别为54.96%、57.35%、57.95%、58.64%；锦泓时装集团股份有限公司（以下简称“锦泓集团(603518,股吧)”）的综合毛利率分别为70.24%、69.68%、69.05%、68.86%；深圳歌力思(603808,股吧)服饰股份有限公司（以下简称“歌力思”）的综合毛利率分别为68.96%、68.84%、68.21%、67.03%；安正时尚(603839,股吧)集团股份有限公司（以下简称“安正时尚”）的综合毛利率分别为70.63%、66.74%、63.27%、54.99%；2016-2017年，宝国国际控股有限公司的综合毛利率分别为78.37%、77.57%。

　　2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份上述同行业上市公司的平均综合毛利率分别为68.63%、68.04%、64.62%、62.38%。

　　除此之外，2016-2018年，欣贺股份的“造血”能力逐年减弱。

　　2016-2018年，欣贺股份经营活动产生的现金流量净额分别为3.59亿元、3.07亿元、2.15亿元。

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　　产销率“走下坡路”，门店数量减少

　　不仅营收增速放缓，欣贺股份的产销率也逐年下滑。

　　据招股书，2016-2018年，欣贺股份的产销率分别为124.03%、92.43%、83.49%；2019年上半年，欣贺股份的产销率为82.26%。

　　除此之外，欣贺股份在招股书中称“JORYA”（以下简称“JR”）和“JORYAweekend”是其核心品牌。且JR品牌系欣贺股份主营业务收入占比最高的品牌，是其最主要产品。

　　分品牌来看，据招股书，2016-2018年及2019年上半年，JR品牌收入占主营业务收入的比重分别为35.39%、39.78%、40.42%、41.22%。

　　同期，JR品牌的销量分别为40.55万件、44.06万件、44.68万件、21.96万件，2017-2018年分别同比增长8.67%、1.41%。

　　这意味着，2018年，欣贺股份最主要产品的销量增速也下滑。

　　值得一提的是，从2014年开始，欣贺股份的门店数量逐年减少。

　　据签署日为2016年6月1日的招股书（以下简称“2016年招股书”）及招股书，2013-2018年，欣贺股份的门店数量分别为758家、757家、697家、617家、590家、600家；到了2019年上半年，欣贺股份的门店数量为574家。

　　除此之外，其所在行业零售额出现负增长，或给欣贺股份未来成长带来压力。

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　　行业零售额陷负增长市场竞争激烈，成长能力或承压

　　据招股书，主营中高端女装的设计、生产和销售的欣贺股份称，其已深耕服装行业超过二十年，积累了丰富的行业经验。而其所处的服装行业或“四郊多垒”。

　　目前，国内女装市场仍处于行业生命周期的发展期，女装企业超过2万家，市场集中度较低，行业竞争激烈。

　　不仅国内品牌竞争激烈，来自国外品牌的压力同样不容小觑。

　　据前瞻产业研究院数据，从世界范围来看，法国、意大利、英国、丹麦、美国等国家在高端女装市场上具备较强的竞争力，引领着世界女装设计和消费的潮流，是国际女装生产和出口的强国。

　　无独有偶，近年来，欣贺股份所在的服装行业零售额增速放缓，2018年出现负增长。

　　据前瞻研究院数据，2015-2018年，国内服装类商品零售额分别为9,588.1亿元、10,217.6亿元、10,365.4亿元、9,870.4亿元，2016-2018年分别同比增长6.57%、1.45%、-4.78%。

　　而2018年，国内女装销售额占到整体服装销售额的比例为48.1%。这意味着，服装行业的零售额增速负增长，欣贺股份主营的女装行业或受到“波及”。

　　进入2019年，服装行业的营业收入也并不理想。

　　据中国服装协会数据，2019年，服装行业规模以上（年主营业务收入2,000万元及以上）企业累计实现营业收入1.6万亿元，同比下降3.45%；利润总额872.83亿元，同比下降9.75%。

　　据工信部数据，2020年1-2月，服装行业规模以上企业累计实现营业收入1,487.91亿元，同比下降28.14%；利润总额54.96亿元，同比下降42.14%。

　　综上所述，近年来，欣贺股份的产销率逐年下滑，其门店数量也逐年减少。与此同时，国内同行业竞争企业超过2万家，行业竞争激烈。除此之外，近年来，欣贺股份所在的服装行业零售额增速放缓，甚至2018年出现负增长，且2019年，服装行业规模以上企业营收和利润总额也同比下滑。在此背景下，欣贺股份的成长能力或承压。

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　　存货跌价准备计提比例低于同行水平，涉嫌“美化”报表

　　事实上，欣贺股份的存货逐年走高，而其跌价准备计提比例低于同行水平。

　　据招股书，2016-2018年，欣贺股份的存货分别为4.45亿元、4.6亿元、5.96亿元。

　　值得一提的是，欣贺股份存货中，主要为库存商品。2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份库存商品金额占比均超过8成。

　　据招股书，按金额计算，2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份库存商品金额占存货金额的比重分别为83.91%、84.05%、83.1%、82.35%。

　　2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份库龄在1-2年的产成品账面余额分别为1.51亿元、0.92亿元、1.21亿元、1.46亿元，占总产成品账面余额的比重分别为27.16%、15.01%、16.01%、19.38%。

　　对于1-2年的库存商品，欣贺股份计提存货跌价准备的比例为5%。

　　而同行业上市公司朗姿股份对于1-2年的库存商品，计提的存货跌价准备比例为10%-40%，歌力思（ELLASSAY品牌）计提的存货跌价准备比例为50%，锦泓集团（VGRASS品牌）计提的存货跌价准备比例为10%。

　　上述可以看出，欣贺股份的存货跌价准备计提比例均低于上述同行业上市公司。

　　若按照同行计提的最低比例10%计算，2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份需多计提的存货跌价准备分别为742.31万元、411.13万元、518.31万元、621.12万元，占同期净利润的比重分别为4.02%、2.14%、2.52%、5.54%。

　　由此上述情形可见，欣贺股份的会计政策或过于宽松，涉嫌“美化”报表。

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　　边“吃”利息边募资“补血”，三年累计分红逾4亿元或不“差钱”

　　需要指出的是，欣贺股份拟使用募集资金2.8亿元用于补充其他与主营业务相关的营运资金，然而，欣贺股份或并不“差钱”。

　　据招股书，2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份并无长短期借款，其一年内到期的非流动负债分别为604.55万元、583.18万元、162.32万元、351.66万元。

　　除此之外，近年来欣贺股份的资产负债率低于同行业上市公司平均水平。

　　2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份的资产负债率分别为17.99%、20.13%、22.68%、21.01%。

　　据同花顺(300033,股吧)iFinD数据，2016-2018年，同行业上市公司朗姿股份的资产负债率分别为26.75%、45.68%、41.17%，锦泓集团的资产负债率分别为8.59%、71.97%、59.82%，歌力思的资产负债率分别为29.6%、33.23%、27%，安正时尚的资产负债率分别为28.15%、18.4%、24.41%。

　　同期，上述同行业上市公司的平均资产负债率分别为23.27%、42.32%、38.1%。

　　此外，2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份的利息费用分别为0元、0元、0元、385.67元。

　　同期，欣贺股份的利息收入分别为1,868.69万元、1,740.57万元、1,799.05万元、792.09万元。

　　对此，欣贺股份在招股书解释，其货币资金保持较高余额，为提高资金的使用效率，采用“活期+定期存款”相结合的方式管理现金，利息收入较大。

　　2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份的期末现金及现金等价物余额分别为3.44亿元、3.96亿元、2.89亿元、3亿元。

　　同期，欣贺股份的货币资金分别为9.17亿元、9.04亿元、6.85亿元、5.89亿元。

　　值得注意的是，2017-2019年，欣贺股份均进行了股利分配，分配的现金股利分别为1.6亿元、1.6亿元、0.96亿元，共计4.16亿元。

　　上述情形或表明，2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份均无长短期借款，且利息收入上千万元。另外，欣贺股份的资产负债率低于同行业上市公司平均水平，货币资金充足，且在2017-2019年期间均有进行现金股利分配。由此看来，欣贺股份或并不“差钱”，其却拟募资2.8亿元用于补充营运资金，募资合理性存疑。

　　合抱之木，生于毫末。面临上述种种问题，欣贺股份今后是否能够给予投资者一份满意的“答卷”？将由市场进行考验。

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