事件描述
格力电器披露其2022 年半年报：上半年公司实现营业收入952.22 亿元，同比+4.58%，实现归母净利润114.66 亿元，同比+21.25%，实现扣非归母净利润116.07 亿元，同比+32.03%，EPS 为1.94 元；其中二季度公司实现营业收入599.63 亿元，同比+3.63%，实现归母净利润74.63 亿，同比+24.10%，实现扣非归母净利润78.33 亿元，同比+42.61%，EPS 为1.26 元。
事件评论
主营保持稳健增长，收入符合预期。上半年，公司主营同比+5%，格力钛和盾安并表合计贡献约30 亿增量，不过期内非制造业务（材料）同比-6%，制造业务仍同比+8%，其中空调同比+5%。考虑到一、二季度公司整体增速均在+5%左右，二季度额外的正/负因素分别为业务并表/疫情，预计主业延续稳健表现。具体来看，上半年公司空调收入687 亿，期内产业在线监测的格力内/外/总销量分别同比-6%/+4%/-3%，考虑价格的提升和产品结构的优化，空调表现基本符合预期；不过这一收入较历史极值，即2019 上半年的793 亿，仍有13%的差距。我们认为目前公司份额已阶段性触底，其中长期表现仍依赖渠道改革。
毛利率↑+销售费用↓，业绩较超预期。上半年及二季度格力整体毛利率分别同比+0.77及+1.65pct，不过主业空调毛利率上半年同比仍-0.21pct，预计产品提价、空调占比增加以及非空调业务毛利率提升均有所贡献。期间费用上，二季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.60/+0.12/-0.65/+0.23pct，期间费用率合计同比-2.90pct，销售费用率下降主要跟渠道扁平化改革有关，返利从2020 年开始已直接冲减收入。其余科目中，二季度公允价值变动净损失5.5 亿，同比拖累利润率-1.45pct，预计主要跟远期外汇合约亏损有关。综合影响下公司二季度归母净利润率同比+2.05pct 至12.45%，业绩表现较超预期。
现金流改善，或可开始乐观。公司二季度经营净现金流为98 亿，持续在好转，且与利润匹配；其他流动负债跟一季度末基本持平，销售返利较2021 年末仅减少7 亿元；总体来看，经营质量尚可。尽管公司存在京海担保股权及混改股权流通等问题，但基于以下几方面，我们认为或可开始乐观：1）业绩超预期来自毛利率和费用两个方面，渠道改革或由“份额盈利双受损”进入“份额平稳+盈利回表”阶段；2）今年热夏，6 月下旬至今空调终端动销很好，后续会驱动出货；3）下半年公司基数偏低，主营无忧，成本环比回落，业绩支撑强劲；5）4 月底并表盾安，强化产业链纵向和横向延申，绿色能源提供新看点。
维持“买入”评级。近几个季度，格力主营逐渐回归稳健增长，毛利率也迎来同比提升，销售费用率则持续下行，现金流不断改善，2022 年公司业绩也持续超预期。2019 年至今，渠道变革一直困扰着格力，超预期或预示着渠道变革正由“份额+盈利双受损”过渡到“份额平稳+盈利回升”阶段，需要重视。后续来看，综合热夏后低库存、成本持续回落以及同期低基数等因素，公司经营面的驱动力仍较强，且估值处在历史低位，去年现金分红率超过70%，股息率带来安全边际，估值弹性大。预计公司2022 及2023 年归母净利润分别为270 及310 亿，对应当前PE 分别为6.70 及5.83 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、原材料价格进一步大幅提升；
2、国内外需求大幅下滑。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

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