作者|夏县明
编辑|梁秀杰
视觉 | 刘玉娇
责编|韩玮烨
3月30日，宝龙地产（1238.HK，下文简称“宝龙”）公布2022年年报。
数据显示，公司营业总收入为313.95亿元，同比下降21.46%；净利润4.08亿元，同比惨降93.2%；净资产收益率（ROE）仅为1%，较去年同期的15.58%，大幅下滑14.58个百分点。
公司的盈利能力跌至2009年上市以来的最低点。
在年报发出后的第二天，公司股价应声下跌，跌幅高达13.4%，此后三个交易日连续下跌；市值从57亿元跌至44.6亿元，跌幅21.8%，四个交易日蒸发12.4亿元；较两年前的历史峰值279.6亿元，市值大幅下跌超八成，达到82.4%。股价最低下探到1.18港币，较首发价格2.75港币，下滑57.1%，离1港币的“仙股”（仙股是香港股市形容垃圾股的名字，通常股价低于1港元）门槛，仅一步之遥。
可见，资本市场对宝龙的业绩似乎并不买账。
图表1：宝龙地产近期股价走势图
图片来源：Wind
盈利能力大幅下滑，净利润下滑93.2%，ROE从14.58%下降到1%
过去一年，房地产市场面临较大的下行压力，房企暴雷时有发生，销售端全面下调。根据国家统计局的数据，全国商品房销售面积（含住宅，办公楼等）为13.58亿平方米，同比大幅下滑24.3%，跌幅创下1987年有统计数据以来的最低值。
图表2：2012-2022年全国商品房销售面积及同比增速（亿平方米、%）
数据来源：国家统计局，睿和智库整理
在大环境影响下，宝龙的业绩全面回调。2022年，公司实现合约销售总额（连同共同控制实体及联营公司的合约销售额）约为409.50亿元，同比下降59.55%，实现合约销售总面积272.42万平方米，同比下降57.5%。
销售端的下滑自然带来营业收入增速的放缓。2022年，宝龙的营业总收入为313.95亿元，同比下滑21.46%，为近三年来的最低值。
然而，从宝龙的毛利率、净利率指标或许能看出一些端倪。
宝龙2022年销售毛利率为31.48%，与前值相差无几，也就意味着其营业利润并不少。但公司的净利率却从2021年的18.35%下滑到2022年的5.14%，下滑13.21个百分点；ROE从2021年的15.58%下滑到2022年的1%，下滑14.58个百分点。
图表3：2018年-2022年公司毛利率等指标一览
数据来源：公司财报，睿和智库整理
很显然，宝龙的盈利能力骤降，与其非经营性业务有关。
根据财报，宝龙的其他非经营性损益为亏损30.7亿元，而2021年为盈利21亿元，这令公司的税前收益同比减少51.7亿元。
而非经营性损益的波动，主要受下列因素影响：一方面，基于谨慎性原则，公司对物业项目计提的减值增加，及投资物业公允价值增值减少；另一方面，外汇波动造成公司预期净汇兑大幅亏损。
具体来看，公司2022年录得的投资物业重估损失约0.88亿元，2021年同期录得重估收益约为17.11亿元，由公允价值收益转为公允价值亏损，变动幅度为17.99亿元。
汇兑方面，宝龙地产融资活动产生的汇兑亏损净额为19.96亿元，而2021年则为汇兑收益5.95亿元，变动幅度25.91亿元。这也直接导致了该公司融资成本净额支出由2021年的4.34亿增加至2022年的24.08亿元。
评级遭下调，千亿债务压顶，还能撑多久？
从“三道红线”指标来看，宝龙剔除预收账款后的资产负债率为68.2%，低于70%的阈值；净负债率（净负债比率按借款总额减现金及现金等价物及受限制现金除以总权益计算）约为81.9%，虽较前值上升5.2个百分点，但仍然在100%的阈值范围内；从现金短债比来看，宝龙的现金及现金等价物为95.9亿元，而短期借贷及长期借贷当期到期部分为196.9，现金短债比仅为0.49，低于1.00的阈值。
事实上，早在2021年，宝龙的现金短债比就处于“不及格”的状态，当年的数值从前值1.23下滑到0.88。
所以，自2021年以来，宝龙的短期偿债能力就面临着不小的压力，可持续经营面临着一定程度的短期风险。
图表4：2018年-2022年现金短债比
数据来源：历年财报，睿和智库整理
此外，从资产负债的结构来看，宝龙也面临着不小的可持续经营压力。
2022年，宝龙的总资产为2337.51亿元，总负债为1711.49亿元，资产负债率为73.2%，长期偿债能力似乎并不存在问题。而从短期来看，公司的流动资产为1339.72亿元，流动负债为1171.81亿元，经计算的流动比率为1.14。而从流动资产的组成来看，存货为869.99亿元，占比64.9%，较前值上升5.9个百分点。去除存货后的速动比率仅为0.4。也就是说，宝龙的千亿流动负债存在着一定的偿债压力。
而存货的激增与宝龙的商业模式有关。
相较于大多数房企而言，宝龙在拿地模式和发展定位上都有所区别。公司下沉三四线城市，建立商住综合体，这会导致资金的大量沉淀。而拿地端的核心逻辑就是通过住宅销售的现金流来覆盖商业开发建设的资金沉淀。
这种逻辑在市场上行周期中是成立的，但是一旦市场遇冷，则会导致大量的资金沉淀，项目无法变现，公司的现金流遇阻。
正因如此，宝龙在2022年就曾暴过雷。
2022年7月，宝龙地产发布公告称，公司无法按期偿还2129.4万美元本金及应计利息。
而在暴雷的前几天，宝龙还接连遭到两家国际评级机构标普和穆迪的下调评级。先是标普将宝龙的信用评级从“B”下调至“CCC+”，同时列入负面信用观察名单；再是穆迪将评级从“B3”下调至“Caa1”，评级展望维持“负面”。无论是“CCC+”还是“Caa1”，均为投机级，意味着宝龙在后续有不同程度的违约风险。
战略收缩，不再提大湾区
在盈利能力大幅下滑、短期偿债能力面临较大压力的背景下，宝龙适时调整战略，2023年业务呈现收缩态势，重点聚焦长三角，不再提大湾区。
在年报中，宝龙将原有的“1+1+N”发展战略调整为“1+N”，将“重点布局长三角与粤港澳大湾区，同时兼顾其他机会型优质地区”的策略改为“深耕长三角，同时关注和探索其他机会型优质区域”，公司不再提大湾区，未来重点聚焦长三角。
年报显示，2022年累计实现合约销售金额409.5亿元，其中长三角地区销售金额占比74.0%。公司总土储合计2740万平方米，土地储备总可售货值约2828亿元；按区域分，长三角地区土地储备占比67.1%；2023年计划推出可售货值约820亿，其中67.4%位于长三角。
在2019年11月，宝龙斥资20.5亿元拿下珠海市一幅商住用地，项目正式入驻粤港澳大湾区。而仅在两年后，便不再提大湾区，折射出宝龙对环境的变迁显得多么地无奈。
再者，粤港澳大湾区既是华润万象生活等商业头部企业的大本营，同时也驻扎着九龙仓、恒隆、新世界(600628)、太古等一众港资商业地产高手。很显然，宝龙想凭借产品力突围并非易事，退出或许是当前自保的上上策。
结语
在房地产销售端全面下调的背景下，宝龙地产的盈利能力和短期偿债能力双双走弱，净利率同比大幅下滑超九成，现金短债比小于1.00的“及格线”。在“三道红线”政策下呈“黄色档”，意味着未来的融资规模受限，有息负债规模年增速不大于10%。而与此同时，宝龙的存货激增，销售乏力，更遭评级下调，暴雷偶有发生。如未来公司去化不力或融资不畅，则其可持续经营或会生变。
本文首发于微信公众号：地产资管网 。文章内容属作者个人观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。