事项：
本文旨在探讨福耀玻璃受原材料成本波动及人民币升值（汇兑收益）的影响，对利润端受到原材料成本上涨及人民币升/贬值的影响幅度做敏感性分析。
1）对福耀玻璃成本价格进行跟踪：福耀垂直一体化程度较高，原材料成本占营业成本62.71%（2021 年），核心前三大原材料PVB 膜、天然气和纯碱，占福耀玻璃营业成本比例分别为10%-15%、15%和6%。2021 年以来大宗商品成本上涨，但福耀通过PVB 膜和管道天然气（工业用门站价）长期协议维持了成本的相对稳定，目前对福耀原材料成本核心影响环节主要在于成本占比6%的纯碱（重质）。
总结：纯碱作为福耀原材料成本核心波动项，测算其价格变化带来毛利率变化幅度=（1-36%）*5.5%*（-纯碱价格变化），当纯碱价格上涨10%、20%、30%时，对应的福耀毛利率影响幅度分别-0.35%、-0.70%、-1.06%，对应的福耀全年毛利润影响额度分别-0.88、-1.76、-2.64 亿元（下跌同理），考虑20220403 至今（20220508）纯碱价格环比提升3.5%，若后续维持该价位，预计Q2 纯碱价格变化带来的单Q2 利润环比Q1 的影响（-800 万元）。
2）对福耀受人民币升/贬值的影响幅度做敏感性分析：福耀玻璃是典型的中国制造出口型企业，近三年以来福耀海外营收比例长期维持在50%左右（海外业务中预计美国业务过半），意味着福耀每年均有较多的美元及外币资金流入，叠加此前港股上市及再融资，公司账面长期维持较多的美元及外币资产（存款及现金等价物），在以上流量和存量的美元/外币资金下，随人民币升/贬值会对即期的毛利率（美元流量资金影响毛利率）及财务费用（美元存量资产产生汇兑损益）造成一定程度的波动性。由于公司账面美元资产的数额较大（长期在8 亿美元以上），人民币升贬值对汇兑损益的影响幅度远大于对毛利率的影响幅度，这里我们主要测算的人民币升贬值对公司财务费用中汇兑损益的影响（方向：人民币升值，毛利率负贡献，且产生汇兑损失；人民币贬值，毛利率正贡献，且产生汇兑收益）。
总结：2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4/2022Q1 人民币贬值幅度分别0.46%/-1.52%/+0.31%/-1.24%/-0.47%,对应的福耀玻璃汇兑收益分别为-0.70/-1.02/-0.36/-3.20/-1.35 亿元。整体来看，2020 年初至今，人民币整体呈现升值态势，由此产生了一定的汇兑损失。2022 年4 月1 日至5 月13 日，美元兑人民币汇率从6.35 增至6.79，人民币贬值幅度为6.93%，我们参考5 月13 日的最新汇率（6.79）进行汇率与汇兑收益的敏感性分析可以发现，假设截至20220630 美元兑人民币汇率为6.6-7.0，对应的2022Q2 汇兑收益为3.53-9.18 亿元。
本文对市场比较关心的原材料成本及人民币汇率波动对福耀的影响进行了敏感性分析。2022 年二季度，在上海疫情对长三角产业链的排产影响下，根据中汽协数据，4 月汽车行业产量同比-46%、环比-46%，销量同比-48%、环比-47%，我们预计多数零部件Q2 营收利润环比承压，而福耀由于纯碱价格的环比回落及人民币贬值带来毛利率及财务费用端改善，归母利润端的表现或超越行业，同时海外竞争对手能源（天然气）成本大幅上涨，福耀相对稳定的用气成本带来较大相对竞争优势，市占率有望进一步提升。
国信汽车观点：福耀玻璃伴随中国汽车工业成长多年，以极致专注和极强成本管控能力，已成长为全球汽车玻璃龙头（2021 年31%市占率），盈利能力远超全球竞争对手。2022Q1 公司营收创历史新高（65.5 亿，同比+14.75%），超越国内汽车行业12pct，人民币升值、汇兑、纯碱和海运费涨价等因素影响利润端增速表现（利润总额同比+ 3%），若扣除上述因素影响，测算利润总额约13.7 亿，同比增长24%。受人民币升 值、海运费和纯碱涨价的影响，考虑会计准则调整后的可比口径公司2022Q1 毛利率同比-1.50pct。短期维度，2022 年预计在玻璃升级、海运及芯片缓解、市占率提升背景下公司业绩有望高速增长；长期维度，公司作为全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃用量（面积）增长，从4 平米到6 平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G 通信等），从600 元提升至2000元以上。后续汽车玻璃、网联化打开新天地，行业ASP 提升有望加速。维持盈利预测，预期22-24 年利润分别48/57/71 亿，对应PE 分别21/17/14x，维持买入评级。
评论：
福耀所用PVB 膜和天然气价格相对稳定，处于价格高位的重质纯碱2022 年初至今环比下滑7%汽车玻璃作为福耀玻璃的核心产品占其营业收入90%以上。汽车玻璃原材料主要包括浮法玻璃（玻璃原片）、PVB 中间膜等和电力。其中浮法玻璃是汽车玻璃重要原辅材料，成型过程是在通入保护气体（N2 及H2）的锡槽中完成的，具有结构紧密、手感平滑，没有水波纹，透明度好等优点。浮法玻璃原材料主要为纯碱、硅砂、石灰石等和电力。
成本拆分：玻璃原片、PVB 膜、人工、电力及制造费用是公司汽车玻璃的主要成本，其中浮法玻璃占比最大，达到34%，与PVB 膜合计占汽车玻璃成本近50%。而在浮法玻璃成本构成中，能源、制造费用及纯碱占比较高，都超过15%。综合来看，PVB（10-15%）、天然气（15%）、纯碱（6%）占据汽车玻璃前三原材料成本。
1）PVB（10-15%）成本稳定
PVB（10-15%）成本稳定。PVB 通常占夹层汽车玻璃生产成本的20%-25%、占汽车玻璃生产成本的10%-15%。
汽车玻璃生产所用的PVB 市场价格在人民币50-60 元/平方米。汽车玻璃生产商一般通过杜邦、积水和伊士曼全球前三大PVB 制造商签订长期供应合同来保障PVB 的稳定供应及管理PVB 价格的波动风险，过去几年PVB 价格涨幅不超过5%，成本比较稳定。
2）天然气（15%）价格整体维持相对稳定，相比海外天然气价格波动幅度相对优势明显福耀国内浮法玻璃工厂主要有福清本部、通辽、本溪、以及重庆，对应产能分别为30-45 万吨、30 万吨、30 万吨以及30 万吨，所在地区分为为华南地区、东北地区、东北地区以及西南地区，因此我们重点考察追踪这三个地区的价格，并且根据产能占比作为权重定义福耀天然气价格指数，其中华南、东北、西南的权重分别为27.27%、48.48%、24.24%。
为了更好探测福耀天然气价格变化情况，我们参考工业天然气在广州、沈阳、重庆三个地区的市场价（主流价），引入“福耀天然气价格指数”指标，以下测算数值仅供参考（实际当前福耀天然气长协价格或长期低于3 元/立方米且保持相对稳定）。
长期维度，福耀天然气价格指数近5 年呈下降趋势，累计降幅4.2%，近三年保持相对稳定的价格。
短期维度，2022 年初至今，福耀天然气价格指数经历了三次价格小幅增长，分别对应3.41 元/立方米（20220104）-3.47 元/立方米（20220304）-3.52 元/立方米（20220422）-3.57 元/立方米（20220506），2022 年初至今的累计涨幅为4.8%，2022 年3 月初至今的累计涨幅为3.0%。天然气成本主要是汽车玻璃的能源成本以及浮法玻璃制造中的部分能源成本，我们预测浮法玻璃成本中大致50%用天然气，50%用燃煤等传统能源，天然气在汽车玻璃的累计成本占比为8.30%+34.00%*36.30%*50%=14.5%。也就是说，2022 年初（20220104）至今（20220506）福耀天然气价格指数环比上涨4.8%，对应汽车玻璃成本环比上涨0.7%；4月初（20220401）至今（20220506）福耀天然气环比涨幅3%，对应汽车玻璃成本环比上涨0.4%。
以上分析可以看出，福耀所用天然气产品协议价并不受近期全球天然气价格上涨的影响，价格保持相对稳定，而欧洲、美国天然气价格均出现较大涨幅，我们这里测算福耀在当前天然气价格上涨背景下相较于其海外汽车玻璃竞争对手的相对成本优势。选取欧洲、美国天然气价格来分析海外天然气情况，总体来看，2021 年之前，海外欧洲、美国天然气价格持续波动、总体趋势维稳，2021 年开始，海外天然气价格涨幅明显，其中欧洲天然气价格由2021 年1 月的1.63 元/立方米上涨至2022 年4 月的7.24 元/立方米，累计涨幅高达342.9%；美国天然气价格由2021 年1 月的0.97 元/立方米上涨至2022 年2 月的1.80 元/立方米，累计涨幅85.0%。在海外天然气大幅涨价的背景下，福耀天然气价格指数趋势维持相对稳定，相对优势明显。
为了定量分析福耀天然气价格变动幅度相比海外（欧洲、美国）天然气的相对优势，我们假定海外汽车玻璃厂商毛利率25%、天然气成本占比14.5%，按照“汽车玻璃企业毛利率影响幅度=（1-25%）*14.5%*（-天然气价格波动幅度）”，测算得出如下结论：
1）近一年（202101-202102）维度，欧洲天然气价格上涨274.6%，影响欧洲汽车玻璃毛利率幅度为-29.9%（欧洲天然气上涨给福耀毛利率相对优势29.9%）；美国天然气价格上涨85%，影响美国汽车玻璃毛利率幅度为-9.2%（美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势9.2%）。总体而言，202101-202202，福耀天然气价格指数相对稳定，欧洲、美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势分别为29.9%、9.2%。
2）近一季（202201-202202）维度，欧洲天然气价格下跌3.6%，影响欧洲汽车玻璃毛利率幅度为0.4%；美国天然气价格上涨13.4%，影响美国汽车玻璃毛利率幅度为-1.5%（美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势1.5%）。福耀天然气价格指数相对稳定，美国天然气上涨给福耀毛利率相对优势为1.5%。
3）纯碱（6%）当前价格处于高位，中长期有望回落基于同样方法，我们定义福耀重质纯碱价格指数，总体来看，福耀重质纯碱价格指数在2020 年疫情之后波动较大，自2021 年初开始福耀重质纯碱价格指数出现上涨，从2021 年1 月3 日的1475.6 元/吨持续上涨至2021 年11 月21 的最高点3823.9 元/吨（涨幅159.1%），虽然此后价格指数有所回落，但整体仍然处于高位（2500 元/吨以上）。2022 年初至今，福耀重质纯碱价格指数由3237.3 元/吨（2022 年1 月2日）降至3014.9 元/吨（2022 年5 月8 日），降幅6.9%，拆分来看，2022Q1，福耀重质纯碱价格指数由3237.3 元/吨（2022 年1 月2 日）降至2927.9 元/吨（2022 年3 月27 日），降幅9.6%；2022Q2，福耀重质纯碱价格指数由2913.3 元/吨（2022 年4 月3 日）提升至3014.9 元/吨（2022 年5 月8 日），涨幅3.5%。
纯碱属于浮法玻璃原材料成本，在汽车玻璃成本占比为34.00%*16.30%=5.54%，2022 年初至今纯碱成本环比跌幅6.9%，对应汽车玻璃成本环比下降0.4%，拆分来看，22Q1 纯碱价格环比跌幅9.6%，对应汽车玻璃成本环比下降0.5%，2022 年4 月初至今纯碱价格环比涨幅3.5%，对应汽车玻璃成本环比上涨0.2%。考虑20220403 至今（20220508）纯碱价格环比提升3.5%，若后续维持该价位，预计Q2 纯碱价格变化带来的单Q2 利润环比Q1 的影响（-800 万元）。
为了定量分析纯碱价格变动对福耀毛利润的影响幅度，我们进行如下敏感性分析：假设36%汽车玻璃毛利率及全年250 亿元汽车玻璃营收，纯碱成本占比以5.5%计，纯碱价格变化带来毛利率变化幅度=（1-36%）*5.5%*（-纯碱价格变化），测算发现，当纯碱价格上涨10%、20%、30%时，对应的福耀毛利率影响幅度分别-0.35%、-0.70%、-1.06%，对应的福耀全年毛利润影响额度分别-0.88、-1.76、-2.64 亿元；当纯碱价格下跌10%、20%、30%时，对应的福耀毛利率影响幅度分别0.35%、0.70%、1.06%，对应的福耀全年毛利润影响额度分别0.88、1.76、2.64 亿元。
整体而言，福耀天然气价格相对稳定（相较海外竞争对手成本优势明显）。纯碱价格自2020 年中旬以来持续处于高位，2022 年初至今纯碱成本环比跌幅6.9%，对应汽车玻璃成本环比下降0.4%，拆分来看，22Q1纯碱价格环比跌幅9.6%，对应汽车玻璃成本环比下降0.5%，2022 年4 月初至今纯碱价格环比涨幅3.5%，对应汽车玻璃成本环比上涨0.2%，考虑20220403 至今（20220508）纯碱价格环比提升3.5%，若后续维持该价位，预计Q2 纯碱价格变化带来的单Q2 利润环比Q1 的影响（-800 万元）。中长期来看，PVB 膜主要是日本、美国和欧洲企业生产，价格波动多与原油价格在一定程度上相关，但公司长期以来采取的三家国际供应商竞标采购的策略，使PVB 膜采购成本保持相对较低水平；纯碱当前价格处于2021 年来高位（中长期有较大下降空间）；同时，公司通过自制生产设备有效降低投资成本，进而降低未来折旧，人工成本。
人民币汇率波动对福耀玻璃汇兑损益影响幅度的敏感性分析福耀玻璃是典型的中国制造出口型企业，近三年以来福耀海外营收比例长期维持在50%左右（海外业务中预计美国业务过半），意味着福耀每年均有较多的美元及外币资金流入，叠加此前港股上市及再融资，公司账面长期维持较多的美元及外币资产（存款及现金等价物），在以上流量和存量的美元/外币资金下，随人民币升/贬值会对即期的毛利率（美元流量资金影响毛利率）及财务费用（美元存量资产产生汇兑损益）造成一定程度的波动性。由于公司账面美元资产的数额较大（长期在8 亿美元以上），人民币升贬值对汇兑损益的影响幅度远大于对毛利率的影响幅度，这里我们主要测算的人民币升贬值对公司财务费用中汇兑损益的影响（方向：人民币升值，毛利率负贡献，且产生汇兑损失；人民币贬值，毛利率正贡献，且产生汇兑收益）。
复盘美元兑人民币汇率，2010 年初至2016 年初，美元兑人民币汇率持续下行（人民币升值）；此后的2016-2020 年初，美元兑人民币汇率波动中提升（人民币贬值）。2020 年初至2022 年初，美元兑人民币汇率从高位持续回落（人民币升值），2020 年至2022 年一季度人民币的持续升值累计给福耀玻璃带来账面汇兑损失逾10 亿，分季度来看看，2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4/2022Q1 人民币贬值幅度分别为0.46%/-1.52%/+0.31%/-1.24%/-0.47%,对应的福耀玻璃汇兑收益分别为-0.70/-1.02/-0.36/-3.20/-1.35亿元。2022 年4 月起，美元兑人民币汇率开始底部快速回升，2022 年4 月1 日至5 月13 日，美元兑人民币汇率从6.35 增至6.79，人民币贬值幅度为6.93%，人民币或进入贬值通道，或为福耀Q2 带来账面汇兑收益。
为了更好探析福耀玻璃22Q2 汇兑损益与净利润的关系，我们进行如下敏感性分析：2022 年4 月1 日至5月13 日，美元兑人民币汇率从6.35 增至6.79，人民币贬值幅度为6.93%，我们参考5 月13 日的最新汇率（6.79）进行汇率与汇兑收益的敏感性分析可以发现，假设截至20200630 美元兑人民币汇率为6.6-7.0，对应的2022Q2 汇兑收益为3.53-9.18 亿元。
投资建议：持续推荐优质赛道上的全球龙头福耀玻璃，维持“买入”评级。
汽车电动化智能化背景下，行业机遇围绕1）增量/升级零部件；2）自主崛起产业链两条主线展开。增量/升级零部件主线下，汽车玻璃天生具备卡位优势（占据车身表面积三分之一，围绕乘员四周），前期升级围绕前档HUD 化、车顶天幕化进行，中期看调光玻璃的渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端的海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量），具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-3000+）。
福耀玻璃伴随中国汽车工业成长多年，以极致专注和极强成本管控能力，已成长为全球汽车玻璃龙头（31%市占率），盈利能力远超全球竞争对手。2022Q1 公司营收创历史新高（65.5 亿，同比+14.75%），超越国内汽车行业12pct，人民币升值、汇兑、纯碱和海运费涨价等因素影响利润端增速表现（利润总额同比+ 3%），若扣除上述因素影响，测算利润总额约13.7 亿，同比增长24%。受人民币升值、海运费和纯碱涨价的影响，考虑会计准则调整后的可比口径公司2022Q1 毛利率同比-1.50pct。短期维度，2022 年预计在玻璃升级、海运及芯片缓解、市占率提升背景下公司业绩有望高速增长；长期维度，公司作为全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃用量（面积）增长，从4 平米到6 平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G 通信等），从600 元提升至2000 元以上。后续汽车玻璃、网联化打开新天地，行业ASP 提升有望加速。维持盈利预测，预期22-24 年利润分别48/57/71 亿，对应PE 分别21/17/14x。
本文对市场比较关心的原材料成本及人民币汇率波动对福耀的影响进行了敏感性分析。2022 年二季度，在上海疫情对长三角产业链的排产影响下，根据中汽协数据，4 月汽车行业产量同比-46%、环比-46%，销量同比-48%、环比-47%，我们预计多数零部件Q2 营收利润环比承压，而福耀由于纯碱价格的环比回落及人民币贬值带来毛利率及财务费用端改善，归母利润端的表现或超越行业，同时海外竞争对手能源（天然气）成本大幅上涨，福耀相对稳定的用气成本带来较大相对竞争优势，市占率有望进一步提升。
前期由于俄乌冲突、汽车缺芯、疫情等因素影响，公司股价回调幅度较大，当前安全边际高，前期市场对盈利的担心过度，预计短期将会有所修复；中期看，疫情和供应链压力缓解后，公司有望成为汽车板块基本面相对强势（超越行业）的品种；长期看，ASP 提升逻辑兑现后行业成长属性凸显，有望带来估值弹性。
2023 年可比公司平均估值25 倍，我们更新福耀玻璃2023 年目标估值44-55 元（2023 年20-25xPE），当前股价距离目标估值仍有45%的提升空间，维持“买入”评级。
风险提示
海外疫情不确定性影响公司汽玻业务和SAM 整合进度。
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