事件概述
公司公布2022 年报。2022 年，公司实现收入5926.7 亿元，同比+18.4%，归母净利润102.7 亿元，同比+22.6%；对应Q4 收入1956 亿元，同比+29.48%，归母净利润35.61 亿元，同比+58.49%；
业绩略超市场预期，工程业务稳定增长。公司业绩略超市场预期。工程业务在2022 年需求承压背景下，通过聚焦“高新综大”和有影响力项目，取得稳定增长，全年新签合同13004 亿元，同比+12.0%，其中冶金工程合同1919.95 亿元，同比+21.7%，非钢工程合同11084.5 亿元，同比+10.5%。而在非钢工程合同中，公司房建及基建新签合同额9115.76 亿元，同比+4.56%，在地产需求明显下滑背景下取得增长，体现公司重点把握核心市场，精准发力。2022 年公司工程承包收入5504 亿元，同比+19.1%，毛利率9.0%，在原材料价格高位情况下同比总体保持平稳，而工程承包业务收入及利润稳定增长为公司全年增长奠定了良好基础。
现有矿山业务稳产高产。根据年报披露数据，2022 年，公司巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿累计生产氢氧化镍钴含镍 34,302 吨、含钴 2,987 吨，同比增长 9%，实现净利润12.67 亿元，同比-15.72%；巴基斯坦山达克铜金矿受东矿体原矿品位大幅下降影响，累计生产粗铜16,346 吨（计划2023Q4 提升至2.4 万吨产能），同比减少13%;巴基斯坦杜达铅锌矿累计生产锌精矿含锌 42,349 吨、铅精矿含铅 8,886 吨，同比分别增长 20%、22%，实现归属中方净利润2.81 亿元，同比+38.2%。由于金属价格2022 年总体同比上升，公司矿业板块2022 年收入88.7 亿元，同比+32.9%，收入增速高于产量增速，毛利率受矿体品位下降及原料成本上升影响有所下滑，估算2022 年矿山业务整体贡献净利润相较于2021 年总体保持平稳。
新增收购锡亚迪克大型铜矿，新矿山带动资源板块积极扩容。2022 年报公告公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3 个采矿权的收购，针对核心区域实施了详查，根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14 亿吨，铜金属量 327.87 万吨，铜平均品位 0.32%，下一步公司将继续开展项目勘查工作，并科学开展项目开发可行性研究。按照矿山勘测业务进度推测，我们判断该矿山2025 年有望开始逐渐投产，而由于该矿山储量较大，判断对于矿业资源板块将起到明显扩容作用，进一步助力公司释放弹性。此外，公司公告公司仍在推进阿富汗艾娜克铜矿项目，该矿山总储量1108 万吨，按照50 年左右开采周期估算，我们判断如果进入开采后一期年产量可达20 万吨以上，如果该项目最后实施，将进一步显著扩充公司矿山资源业务板块。
多晶硅项目高端进口替代提速。2022 年公司下属洛阳中硅高科技有限公司累计生产多晶硅 6,508 吨，销售多晶硅 6,585 吨，生产硅基材料新产品 11,435 吨，实现销售收入 17.89 亿元，同比增长104%，其中新产品销售收入突破 2.9 亿元，同比增长 164%，实现净利润 4.22 亿元，同比增长 269%。同时新建区熔级多晶硅300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/a 以及多种半导体硅基材料，一期2023 年Q1 即将投产，根据年报，二期第一批9 种产品已经研发成功，具备产业化条件，完成了项目可行性研究报告编制，计划于 2023 年开工建设。由于公司半导体级多晶硅属于高端材料进口替代项目，我们认为未来发展空间充足。洛阳中硅未来将从光伏级多晶硅向更精尖的半导体硅基材料进行转型，我们预计公司有望成为集成电路关键材料的国产供应商。
资产负债率保持稳定，ROE 小幅提升，运营能力提升。2022 年，公司资产负债率72.34%，同比2021 年总体保持平稳，加权ROE10.47%，是2011 年至今的新高，体现公司整体盈利能力的改善；而从杜邦分析来看，总资产周转率提升是公司ROE 提升的主要原因，体现公司整体运营效率改善，而2022 年公司收现比104.0%，同比提升0.85 个百分点，应收账款周转天数53.852 天，同比减少1.3 天，均印证公司运营能力继续改进。
考核体系优化+资产重估，公司2023 或开启新篇章。我们认为央企“一增一稳四提升”的新考核体系，使得公司能够实现利润增长同时，有余地放弃部分毛利率过低，“创收不增利”的项目，从而进一步改善公司盈利水平。而由于疫情防控政策改善后需求恢复以及近几年铜矿勘探量减少，判断未来1-2 年铜供需将总体保持较 紧状态，带动铜价上涨，伴随一带一路合作推进及公司矿山扩容，公司矿业开发板块资源也有望迎来价值重估，从而使得公司在2023 年开启新篇章。
投资建议
基于以上多重利好叠加，我们小幅上调2023/2024 年营业收入至6721.45/7645.62 亿元（原6715.97/ 7695.12亿元），上调归母净利润预测至124.18/ 141.13 亿元（原116.18/134.21 亿元），新增2025 年营业收入和归母净利润预测分别为8745.68/176.16 亿元。我们预计2023-2025 年， EPS 0.6/ 0.68/ 0.85 元，对应3 月29 日3.7 元收盘价6.17/5.43/4.35x PE。考虑到目前股价仍处于低位，公司价值被低估，我们维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

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