鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理余展昌，拥有6年证券从业经验。2017年7月，余展昌加盟鹏华基金管理有限公司，历任量化及衍生品投资部量化研究员、高级量化研究员，现担任量化及衍生品投资部基金经理。
Wind数据显示，目前余展昌掌管着鹏华银行ETF、银行指数LOF、鹏华保险证券ETF、鹏华龙头券商ETF等基金产品，在管基金总规模53.35亿元。
2023年5月28日，余展昌受邀参加第六届揭粉嘉年华暨揭幕者品牌成立17周年线下活动。现场，余展昌就“金特估”主题展开演讲。
以下为余展昌在第六届揭粉嘉年华上的最新讲话实录：
各位投资者朋友，大家下午好，非常高兴今天下午有这个机会在揭幕者第六届揭粉嘉年华上跟大家做金融板块投资分享。
我们知道中特估这个词今年非常火，最近金特估这个词也是不断地兴起，大家比较关注中特估或者金特估行情下金融板块今年能否迎来一波投资机会。我们看到今年很多主动基金都是亏损状态，反观保险、券商、银行有一定正收益，今年普遍基金跑不赢上证综指，上证综指现在伴随中特估指数，也跑不赢整个金融板块。
第一部分，讲一下中特估整个概念，我这里提几个问题作为回答。
第一，中特估行情，是否只是一句口号，它能否形成主题性投资机会。
第二，从中特估到金特估这个逻辑到底成不成立？
针对第一个问题，中特估是资本市场提法，去年易主席提出中国特色估值体系，当时证券市场没有明显清晰的反应，大家可能不太相信。为什么过去十几年估值这么低的国企央企，现在喊一句口号估值就可以拔升？为什么今年又形成主题投资浪潮？单纯从资本市场角度理解中特估可能就是一句口号，如果整个实体经济发展和国家战略布局部署角度去理解可能会有不一样的东西，这个要和新一轮的国央企改革，做大、做强、做优，国企央企结合起来。
中央曾提到提高国央企核心能力建设和提高核心竞争力。什么是核心能力建设？第一，产业引领，重点产业领域，比如数字经济、数字中国或者半导体、芯片领域央国企重点布局。第二，安全支撑，二十大发展安全并举，其实是共通的，粮食安全、能源安全领域去做布局，运营商和几桶油涨得都比较好，也是这个逻辑。
核心竞争力怎么提高，现在国央企效率低下的问题。第一，加大科技竞争投入，前期机构改革方案加大科技倾斜，成立了数据局等等。第二，采用现代公司治理方式，前期国企被诟病的经营绩效，现在对经营绩效做了改革。3月份提出对标世界一流企业，一手抓战略产业布局，一手抓传统产业转型升级，整个国家战略层面是一致的。
做中特估有什么好处？第一，我们知道最近几年地方政府面临的问题是什么？土地财政不足。原来2021年可能接近9万亿水平，现在可能7万亿不到。地方城投也会出现比较大的融资困难，把国央企做大做强，要提高它的股东分红回报，通过利润上缴，多种方式调整财政支出。第二，部分地方政府持有关键国央企的股票，提高估值，其实有必要时候可以通过减持方式变现解决资金流短期问题，我觉得这有大的意义在。
打造世界一流企业，有一个比较大的战略布局意义。从2018年中美贸易摩擦开始到2020年疫情对全球产业链冲击，我们看到经济全球化双刃剑，也意识到在重点重要的产业链领域龙头去做大、做强、做优的重要性。
央国企估值怎么得到提升，这是我们关心的问题。首先，我们看以前估值低的因素有哪些？承担太多企业社会责任。银行承担帮扶中小企业责任。第二，增量资金不足，基本上没有什么被动类产品，反而是其他热门赛道主题被动类产品比较多。第三，考核机制以规模为主，不考核实际经营绩效。第四，创新能力，还有股权结构分散等等，这些都是实际存在的问题。现在做了一些整改方案，比如考核从原来两利四率调整到现在一利五率，增加了净资产收益率的指标，同时把营业收入比改成营业现金，为什么这么改？原来只要追求创造利润收入就可以，现在还要每年创造利润现金流，你有更持续稳定的现金流才能给股东带来分红、派息、股东回报，才能够更有益国家做这种现金调节。
上市平台改革，今年也有，三四月份都有，然后就是投资引导，上交所今年动作也比较多，做国企指数宣传。上周三与一些银行召开论金融估值的会，加强社会方面引导，包括后面公募布局ETF产品加强央国企宣传和引导。在这种情况下我们看到具体案例，这些讲中特估，从中特估到金特估最近比较火，为什么大家关注这个？整个金融行业估值特别低。
这一轮最早涨基建中字头，再到涨几桶油、运营商，对标世界一流企业，又是垄断型企业逻辑，到最后发现估值低就剩金融没有被挖掘，提出金特估的看法。金特估能不能成立呢？其实这里面有一个分歧。
首先从国有资本运营公司国新角度去看，它是1+N指数，把金融剔除了，关注一手抓战略产业布局、一手抓传统产业升级，看它的指数都是现代能源、能源安全，还有科技，股东回报。
我们如果从另外一个角度理解，我觉得金特估也是可以成立，什么角度？过去几年金融整个板块估值低是因为大家都觉得ROE抬不起来、ROE中枢比较低。不管银行、证券、保险，我们把整个ROE抬升，从而带动估值中枢抬升，这个可以思考。第二，过去几年金融板块一直有压制估值的因素，比如银行谈政策让利、谈隐藏报表风险，比如券商大家在担心金融打压事件，这些压制估值的因素有没有得到解决，这是我们两个角度可以看金特估成不成立的原因。
银行ROE的角度，刚才讲ROE和政策因素。ROE角度就是量、价、质，量就是跟经济周期走，信贷规模起来银行利润就好。价就是息差，这几年不断降息导致息差不断往下走。质就是不良率，不良率就是资产质量，好在银行从2020年开始不良率不断下降的过程。分别简要讲，量目前在一个底部触稳回升的过程。4月份，社融数据大家知道太好，一季度的时候有一个冲量影响。我们看到4月居民中长期贷款下滑速度比房地产销售同比下滑速度快，这说明什么？一季度时候银行为了冲量集中放一批住房贷款，所以造成4月份数据不太好。二季度的数据，现在大家其实也知道经济内生复苏动能不足，所以现在量这块有待观望，好在去年二季度基数也不太高。
息差有几个变化，息差一季度肯定最差，去年降了三次LPR，今年一季度有一个存量的调整。但是这里面好的变化是什么？我们过去一直谈政策让利是压制估值很重要因素，但是最近一两年我们这种口号已经喊得比较少了。原来经济一不好就降息，但是去年有一个变化是什么？就是从一季度货币政策执行报告里面提出，降LPR时,存量利率结合LPR做下调，去年8月份LPR下调以后，整个9月份存款利率也下调，今年4月份银行考核里面引导各级存款利率下调，前段时间通知存款和企业存款利率也做了下调，现在比起原来单纯让利，这个口号没喊那么严重，而且引导成本下行，这是一个比较好的变化，就是息差有一个拐点向上。
最近不良率波动其实比较大，这几年没有什么大周期波动，甚至2020年以来不良在不断往下走，2020年三季度是一个高点，最近几年不良率在不断往下走，说明息差为什么最近几年一直往下降银行还能够企稳的原因，就是因为不良率也在下降，最高时候接近2的水平，然后现在降到1.6的水平，这种降幅也是比较大。过去疫情三年时间银行借这个机会洗澡，就是把这些不良资产除清了。不良率在好转，一季度是利空落地，因为LPR的存量调整。现在一季报之后为什么银行涨？除了中特估估值低，大家觉得有边际好转，就是最差的报表已经过去了，现在等经济复苏反弹，因为息差已经企稳了，没有单纯政策让利了。
第二，不良有一点改善。而且银行板块估值明显比较低，市场认知的改变是提升银行对金特估逻辑比较重要因素。两利四率到一利五率改革，中特估对它有什么好处？银行里面很多大行增速不及GDP增速，但是这次我们提一个要求，国央企利润增速不得低于GDP增速，他们必须得把利润做上来。银行本来这几年不断消耗资本金，有配资要求，如果通过配股，0.4倍，大家诟病你是不是国有资产流失。搞一个增发又不能低于1倍PB，现在估值这么低，溢价去发行，大家也不愿意买，面临各种问题，这是银行估值。
券商，我讲两点。我们觉得券商大级别机会还没有到。券商两个因素：流动性加政，现在每一次券商历史大级别反弹都得是整个市场企稳回升、经济复苏、增量资金入场过程。比如大家看2014年底那波流动性造成牛市，2018年底到2019年中这一波，甚至是2020年疫情后经济快速复苏这波行情。在明显不具备条件，大家对整个经济还是处于一个担忧的条件，这也是为什么券商目前整个处于市场底部的原因，大级别的行情还没有来到，还处于市场底部的位置。
压制券商估值因素有哪些？有两个。过去这么多年来券商ROE中枢不断往下降。因为经纪业务占比往下走，经纪佣金往下走，大家觉得轻资产往重资产业务转型，每一轮牛市券商弹性也在往下走，这也是大家不愿意配置的原因。金特估的背景下这个有没有机会得到解决？我觉得有。从政策上来说，现在大家比较担心降费的问题，影响高ROA的业务。但是看最近降的都是中证基交易所，还有中国结算公司收的成本。大家担心马上管理费去跟美国做对标，如果跟美国做对标，过去20年虽然管理费下降了40%，但是管理规模增了四五倍，这个每年还是复合百分之几十增长，所以不能这么直接去理解。而且今年2月份证券经纪业务管理办法，我们知道券商出来做兜底，是禁止恶性竞争低于成本做的，原来不允许低于成本做一些发行，现在不允许低于成本做一些经纪业务竞争。第二个提升ROE的方式就是降本增效，证券公司监督管理条例里面提到了，遵循合理、集约的原则。
券商最诟病的有两个问题。第一，再融资，牛市时候配股增发，给员工发奖金，熊市的时候去年市场那么差，还搞增发再融资。而且后面走集约型发展路径，从别的地方提高资金使用效率，比如降结算备付金，包括现在三方存款制度优化等等。第二，券商的利润和管理费用是一比一关系，管理费用下降百分之四五十，员工薪酬下调，可以引起整个利润很大幅度的改善，这是股东回报提升的角度券商金特估逻辑叫降本增效。
别的地方，可预期政策未来三方存款制度优化，这个不做具体展开。还有一个，ROE的角度等于ROA乘以杠杆。未来有几个，比如财富管理、投行资本化、场外衍生品，场外衍生品可以加杠杆，投行资本化就是直投子公司去跟投。比如前段时间科创板刚出来的时候，很多券商做了跟投，打新收益也不错，财富管理也是未来一个大趋势。杠杆管理，海外券商的杠杆有10倍以上，但是国内杠杆一直加不上去，好一点的六倍，其他可能四五倍，这里面很大提升空间可以把券商打上去,包括衍生品也是一个高杠杆业务，现在资本市场在不断发展和完善。
财富管理业务现在占比，2014年经纪业务里面比重从2%提到15%，还要继续往上提，这也是轻资产的业务，不用占很大的资本金。为什么券商估值往下走？因为自营业务占比受市场波动的影响非常大，市场好就好、市场差就差，这种业务是赚钱的，这个有望带动估值抬升。现在券商估值这一轮下跌已经把之前所有上涨逻辑，今年上涨逻辑、一季报逻辑、经济复苏的逻辑、金特估的逻辑，全都跌回去了，现在又重新在一个底部位置看券商。我觉得它可以定义成高性价比，就是往下下跌空间比较低，往上弹性比较足的一个高性价比板块去博弈。刚才说了经济大环境没有改善，还是一个相对底部的位置。
这个时候也是希望大家关注一些龙头券商机会，如果市场有反弹的话，整个财富管理占比比较高了，尤其像有公募持股、公募资金新发，它的反弹力度可能更大了，我们这个指数也是做财富管理因子加权，今年市场上涨的时候它的弹性也有望更足。
最后我们讲一下保险，保险分为寿险和财险。
寿险业务逻辑很简单，死差、利差、费差。赔付的少了，投资收益更高了，营销成本更低了，利润就会更高。
财险有综合成本率，赔付还有一些成本，减去成本加上投资收益就是最后的获得。
过去几年保险一直往下走，资产负债端都是受压的。我觉得保险逻辑非常顺，为什么非常顺？它今年资产负债端都是一个改善的逻辑。
首先，负债端改善了，最大改善逻辑是什么？存款搬家，保险储蓄型产品去年以来一直卖得非常好，为什么保险行情走得这么好？因为现在有一个存款搬家，保险储蓄型产品竞品两个。第一，银行存款，银行存款引导利率往下走，竞争优势起来了。第二，银行理财，去年净值化转型过程中有很多亏损，所以不是刚兑。今年一季度保费收入增长大，有一个很重要渠道就是银保渠道。原来卖理财的，现在保险卖得很多，这是一个长逻辑。未来随着存款搬家，尤其疫情几年存款上得非常快，会往保险这里做一个替代。
刚才提到了一个点，负债端还有一个比较重要逻辑是什么？过去几年保险，尤其2017年保险行业是比较火的时候，我们看到它的代理人数量上得非常快，甚至到了960万人的地步。最近几年一直在出清，保险代理人在失业，现在到了500万人地步，到了这个地步基本上等于出清地步。今年大学生就业也是非常困难的状态，所以保险有望把整个人员的结构做一个调整，人均产能得到提高，我觉得这也是负债端的逻辑。总结就是，人员的提高，量稳质升逻辑，代理人规模环比增速得到企稳抬升，这也是负债端逻辑。
资产端，首先我们讲保险拿投资者的钱是做什么？70%到80%是投一些债，比如一些国债。所以过去几年经济环境不好、利率下行对它的伤害非常大。为什么2017年中国平安能翻倍？2017年，市场环境利率是从3不到直接上4的水平，利率往上抬会带动它投资收益，尤其七八十还是带杠杆的。现在经济复苏逻辑不像之前利率大幅度下行。第二个改善，保险百分之十几投权益市场。去年11月份以来，保险经济复苏，权益市场回暖，包括一季度新会计准则调整之下，投资收益也计入利润，整个利润改善非常明显。还有一点，保险整个投资规模里面5%可能是跟地产有关，不管非标，还是股权等等，但是这里面放了10倍杠杆，占轻资产50%。去年整个房地产风险得到缓解时候，保险修复也非常明显。而且一季度业绩是非常好，这个相信大家也看到。二季度情况怎么样？我们觉得保险业绩也很好。现在4月份、5月份保费销售数据已经出来了。为什么好呢？前段时间，我们知道窗口指导把保险定价利率3.5%下调到3%，什么意思呢？你从6月底开始买新的保险产品，你能拿到利率只有3%，老产品3.5%。
二季度中报，现在整个经济复苏环境，大部分中报业绩可能都不会特别好，到季报披露时候发现业绩还可以，到时候有望再往上走一波。看一季度时候也是，大家知道开门红不错，就是不涨，根据经济做波动。等到一季度4月底，财报披露时候出来猛涨一波。保险逻辑，估值处于底部，处于五年20%的分位数，有中特估低估值的加持。同时资产和负债端有一个改善的逻辑在里面，你资产端的改善是投资改变，利率的上行环境。负债端改善，代理人数企稳回升，同时负债端还有大家储蓄的搬家。前几年大家收入不确定，所以很少买重疾险，更多投资能拿回本金的一个险。未来如果收入预期有改善，消费险还会上来。保险整个逻辑，我觉得还是相对比较顺的。
今天借这个机会在整个中特估到金特估到金融板块投资机会，也是非常荣幸给大家做一个交流分享，谢谢大家！
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