作者：郭停停 王强 刘伟强

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　国内彩电市场短期内需求进一步趋于饱和，更新需求仍为需求端主力，海外市场的销量拉动作用持续凸显。受彩电产品普及率已较高、房地产市场拉动作用减弱等因素的影响，国内彩电市场短期内需求持续趋于饱和；在消费升级、技术融合发展以及政策鼓励的背景下，短期内彩电行业的更新需求仍为需求端主力。主流产品LCD TV外销占比持续提升至2018年的63.34%，销量拉动作用进一步凸显。

　　国际彩电市场演变为以中韩品牌为主，中国品牌市场份额或进一步提升；国内彩电市场技术融合发展使得科技企业不断成为新进入者。2018年以来中企、韩企统领全球彩电市场，日企已逐步失去核心竞争地位，海外战略的推进以及较高的产品性价比使得中国品牌市场份额仍有提升空间。国内市场彩电品牌集中度显著低于白电厂商品牌集中度，行业话语权分散，同时随着显示技术、人工智能、5G以及超高清等技术的融合发展，彩电被赋予了智能家居生态圈中心入口的新商业定位，科技企业将不断成为市场新进入者。

　　上游LCD面板长期产能过剩有所缓和，大尺寸面板价格有望率先反弹；下游渠道融合仍为新零售趋势。预计2019年-2020上半年全球LCD显示面板供需比将降至10%以下；2018年部分大尺寸面板报价已接近厂商现金成本水平，将带动厂商调整产能结构，且考虑大尺寸LCD需求的增长，短期内其价格可望率先反弹。线上渠道销售额、销售量占比持续提升，但增速趋缓，线上品牌选择与线下实体体验相结合的渠道融合零售业态仍为着力点。

　　预计短期内行业尚不能摆脱终端产品同质化、价格战频发所带来的盈利承压；行业中企业业绩分化将愈加显著。彩电行业在显示技术上并未出现突破性创新，致使主流终端产品同质化严重，且市场进入存量竞争阶段，占比不断提升的线上渠道价格透明，加之上游面板行业长期产能过剩，综合使得彩电行业价格战频发，样本企业销售毛利率、净利率均呈下降趋势。但龙头企业仍具有规模和品牌上的优势，保持了相对良好的发展态势，行业中企业业绩分化将进一步凸显。

　　样本企业负债以流动负债为主，经营活动现金流表现不佳，整体面临较大的偿债压力，同时信用风险分化显著。样本企业流动负债占比在90%以上，因业务较为多元化经营性现金流净额稳定性较差，对有息债务的覆盖程度较低，同时考虑到样本企业流动资产中应收账款和存货占比较大以及盈利能力承压等因素，未来仍将面临较大的偿债压力。此外不同样本企业信用风险分化较为显著，行业巨头货币资金/短期债务尚处于可控范围，且综合实力较强，信用风险相对较小，而部分企业货币资金对短期债务的覆盖程度较低，信用风险相对较大。

　　（关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告）

　　正文

　　一、行业分析

　　国内彩电市场短期内需求进一步趋于饱和，“大屏化”与“高清智能化”升级刺激下的更新需求仍为维持需求总量的主引擎；海外市场的销量拉动作用持续凸显

　　近年全球彩电市场增长乏力，出货量日趋稳定，2018年因世界杯体育赛事刺激、面板价格全年低位运行整机促销频繁等综合因素影响下全球彩电出货量止跌转涨，同比增长2.5%，2019年前三季度全球电视品牌出货1.57亿台，同比增长0.3%。在全球彩电市场难改颓势的大背景下，2018年我国彩电市场呈现出量增额减的特点，全年零售量4,774万台，同比微增0.5%，零售额规模1,490亿元，同比下降8.6%，零售均价3,121元，同比下降9%，2019年上半年中国彩电市场累计零售量2,216万台，同比下降1.9%。国内彩电市场整体需求趋于饱和的态势仍在延续。

　　新增需求方面，随着我国居民可支配收入水平的提升、“家电下乡”等国家级家电政策实施等的综合影响，城镇和农村每百户彩电拥有量2013-2017年保持缓慢增长后于2018年首次出现负增长，考虑到便捷移动终端的替代效应，中证鹏元预计未来短期内居民每百户彩电拥有量不会有大幅上涨的空间，基本维持在120台左右波动。其次，彩电的新增需求还直接受商品房销售情况影响。根据国家统计局数据，2019年H1房地产市场成交主力的三四线城市继续降温，导致全国商品房销售面积同比增幅明显回落，具体为全国商品房销售面积75,786万平方米，同比下降1.8%；销售额同比增长5.6%，增速同比下滑7.2个百分点。考虑到在中央政府确定的“房住不炒”的政策主基调下，调控政策难言实质性转向，商品房销售对彩电新增需求增长的贡献将有所减弱。

　　考虑到彩电产品普及率已较高、房地产市场拉动作用持续减弱以及“家电下乡”时期的产品进入更换周期，中证鹏元预计更新需求成为维持需求总量的主导。而在消费升级的新常态下，彩电大屏化与高清智能化趋势刺激着彩电行业的更新需求。一方面，根据《2018年家电网购分析报告》2018年线上55英寸彩电销售额、销售量占比均为第一，但在零售额增速方面78英寸及以上价格段彩电以196%的增幅领跑，65英寸彩电的增长势头亦很猛，达到73.2%，零售量增速方面最快的是78英寸及以上尺寸段，同比增长236.6%，65英寸彩电以133.9%的增速位列第二，大尺寸彩电未来将持续主导市场走向。另一方面，高清智能化在互联网时代已成为彩电新标配，2018年4K电视线上零售额份额达到73.14%，零售量份额亦超过了 50%，智能电视线上零售额份额已达65.69%，零售额同比增幅达77.95%，但我国目前仍有超过4亿台非智能电视、5亿台非4K电视在使用，仍具有较大的更新换代空间。根据2019年3月工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台联合发布《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，到2020年4K电视终端销量占电视总销量的比例应超过40%；2019年6月发改委重点聚焦汽车、家电、消费电子产品领域印发了《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，鼓励有条件的广播电视台及互联网电视平台开播4K超高清节目，支持终端厂商及内容服务商创作8K内容，开展5G+8K内容传输试验，并鼓励向绿色智能化方向发展。总体来说超高清智能视频终端设备产业的发展受未来消费政策刺激效应或愈加显著，4K电视的全面普及、8K电视的推广以及智能化的不断深入将带来新一轮彩电换机潮。

　　从我国彩电企业的出口情况来看，根据前瞻产业研究院数据，中国彩电出口量由2014年的7,405万台增长至2018年的9,688万台，其中主流产品LCDTV外销占比持续提升至2018年的63.34%。2019年上半年中国彩电出口规模达4,420.9万台，同比增长8.8%，预计在国内终端需求进一步趋于饱和的情况下，海外市场销量拉动作用将持续凸显。基于目前我国主流彩电产品LCDTV外销占比已超过60%，且北美为我国家电产品出口的重要市场，此次“贸易战”家电品类视听产品（79个品类）加征的附加关税税率达25%，后续是否有新的变动暂尚未可知，以TCL、海信为代表的出口业务比重较高的彩电企业将面临一定的外销业务盈利能力进一步下降的风险。

　　国际市场演变为以中韩品牌为主，中国品牌市场份额或进一步增长；国内市场传统品牌仍占优势地位，但品牌集中度相对较低，技术融合发展使得科技企业不断成为新进入者

　　根据群智咨询调查数据，2018年全球前八大电视厂商占据了65.3%的市场份额，其中韩企方面，三星电子以销量3,995万台的绝对优势，位列第一；LG电子以销量2,711万台位列第三；两者合计占据全球市场的28%，得益于全产业链优势及领先的显示技术实力，韩企彩电品牌在国际市场中仍具有较大的竞争优势，但产品策略上更倾向于以提高利润为目的的高端市场，整体出货量同比均有所下降，略显颓势。

　　中企方面，TCL、海信、创维以及小米分别以2,785万台、1,677万台、1,488万台以及893万台的销量位列全球市场第二、第四、第五和第八，合计占据28.5%的市场份额；其中小米电视凭借高性价比、高效率的新零售渠道以及印度市场的快速渗透，出货量快速攀升，2018年出货规模同比增长218%。整体上得益于海外战略的推进以及较高的性价比，中国彩电厂商市场份额不断提升，在中低端市场对韩企形成较大竞争压力。

　　日企方面，表现较为突出的仍为索尼（夏普已成为中日合资），2018年以1,154万台的销量位列第六，占据4.8%的国际市场份额，但2019年上半年彩电出货仅为422万台，同比暴跌15.9%；定位高端，但较韩企无显著技术优势、较中企无显著价格优势，使得品牌日企彩电国际市场份额不断萎缩，已逐步失去核心竞争地位，其中夏普、东芝（彩电业务）相继被富士康、海信控股，国际彩电市场竞争格局不断向中韩倾斜。此外考虑到新一代面板显示主流技术尚未确定，短期内技术较为成熟的LCDTV仍为主流产品，海外战略的推进以及较高的产品性价比使得中国品牌市场份额有望进一步增长，但也需更关注产品结构升级和盈利水平的提升。

　　国内市场来看，因在供应链体系中缺乏话语权、抵抗上游材料价格波动风险能力弱，加之传统电视厂商也相继推出了互联网电视子品牌，互联网电视品牌市场份额已不断萎缩，我国电视厂商top5仍以传统品牌为主，传统品牌在国内市场仍占据销售规模优势，但2012年以来受家电下乡政策、互联网品牌进入等影响，品牌集中度不断走低，由2012年的74%下降至2017年的57%，2018年集中度略有回升，但相较于同期空调、冰箱、洗衣机等白电产品top5品牌83.8%、78.4%以及80.3%的集中度，彩电品牌集中度仍较低，根据奥维云网统计2018年整个彩电市场竞争品牌多达78种，这一现状直接导致了行业话语权分散、价格战频发。

　　此外，随着微创新的显示技术与人工智能、物联网、5G以及4K/8K超高清等技术的融合发展，彩电被一些互联网、IT甚至智能家居生态企业，赋予了新的商业定位——作为智能家居场景中最常见的带有“公有屏”属性的产品，电视将逐渐成为智能家居生态圈的中心入口，从而主导智能家居。2018年以来一加、华为两家手机厂商先后宣布进军电视领域，其中华为于2019年9月正式推出首款产品——华为智慧屏，另一家手机企业vivo则联手多家企业，共同发起了智能家居产业联盟，并推出一个智能家居的交互入口，彩电行业涌入了新的进入者。与此同时传统彩电企业硬件思维较为浓厚，基于公有屏的内容、服务等生态价值开发大多还处在一个初步阶段，但仍具有销售规模优势所带来的客户沉淀。科技企业的进入、以电视为切入口的智能家居生态圈的打造能否致使彩电市场竞争格局的改变仍有待市场验证。

　　预计上游LCD长期产能过剩有所缓和，大尺寸面板价格有望率先反弹，对彩电厂商盈利空间形成一定挤压；下游网购渗透率持续提高，但增速趋缓，未来线上线下渠道融合的零售业态仍为着力点

　　面板作为彩电整机最核心的部件，占到彩电整机成本的60%以上，对彩电整机企业盈利能力的影响较为显著。目前显示技术层出不穷，但TV面板显示并没有出现突破性的技术创新，更多是对现有技术（LCD）的深度开发、拓展以及对前沿技术（OLED）的妥协。且受制于量产、成本以及企业战略布局等因素的影响，新显示技术产品主要面向高端市场，在整个彩电市场中的销量占比较低，使得LCD TV仍是行业主流产品，根据奥维云网统计LCDTV在2018年国内市场销量中占比高达97%。此种情形下以LCD产能来分析彩电行业上游发展情况。2019年全球LCD投资规模下降明显，厂商多转向OLED产线的投资，根据各显示面板厂商产线建设情况，2019年无新产线投产带来产能释放，主要为2018年投产产线的爬坡产能，全年新增产能面积约为0.21亿平方米。同时，三星L8-1产线在2019年下半年转产OLED，预计将退出产能面积0.07亿平方米。考虑上述影响，中证鹏元预计2019年全球LCD产能将达2.27亿平方米，较2018年增长6.6%，但伴随2017-2018年在投产线的全面量产，未来1-2年内LCD新增产能将超过0.40亿平方米，长期产能仍将持续增长。

　　结合LCD市场需求及产能变化分析，中证鹏元预计2019年-2020上半年全球LCD显示面板供需比将降至10%以下，LCD产能过剩情况有所缓和，2021年LCD显示面板供需比将超10%，长期产能过剩趋势将延续。传导至价格方面，2018年LCD市场产能过剩严重，导致主流面板尺寸价格大幅下跌，部分大尺寸面板报价已经接近厂商的现金成本水平，将带动厂商调整产能结构，降低该部分面板出货量，且考虑大尺寸LCD需求的增长，短期内其价格可望率先反弹，对彩电厂商盈利空间形成一定挤压。

　　我国彩电市场零售量在2016年创下5,205万台的记录后，再未有总量上的突破，近年零售销量集中在4,600-5,000万台。考虑到新增需求乏力，更新需求尚需时间刺激，中证鹏元预计行业总量短期内将仍处于现有规模小幅波动范围，但线上市场凭借其低成本、高效率、便捷服务、流量造节等优势不断挤压线下市场，成为维持零售总销量的重要平台。近年线上市场销售增加迅猛，但增速驱缓。结合2014-2018年中国家电网购分析报告统计数据，彩电市场线上零售额占整体彩电市场的比重由2014年的18.0%提升至2018年的39.3%，而年增速由2015年的31.4%持续下降至2018年的8.12%；线上销售量占整体彩电市场的比重由2014年的21.0%提升至2018年的48.4%，零售量网购渗透率持续提升，而年增速则由2015年的46.4%波动下降至2018年的18.9%。线上市场经过多年的高速增长以及过于频繁的造节生势使得互联网流量红利面临衰减，纯电商模式边际获客成本上涨；电商大力拓展线上线下融合的应用场景，意图实现线上流量对线下门店的高效导流和赋能，网购三大平台——京东、天猫、苏宁在线下速开实体店，以期打通线上品牌选择与线下实体体验，渠道融合的零售模式不断推进。

　　预计短期内行业尚不能摆脱终端产品同质化、价格战频发所致使的盈利承压；行业中企业业绩分化将愈加显著

　　自从液晶电视取代CRT电视后，彩电行业不断涌出新的显示技术，例如OLED、QLED、Mini-LED以及Micro-LED等，但并未出现突破性创新，更多的是基于现有显示技术（主要为LCD）的微创新，且承载新型显示技术的高端产品销量占比仍较小，新一轮的主流显示技术亦尚未明确，在这样的技术背景下，我国彩电行业产品同质化严重，尤其是在主流产品LCD TV方面，因产品同质化、品牌集中度低且市场进入存量竞争阶段，占比不断提升的线上渠道价格透明，加之上游面板行业长期产能过剩，综合使得彩电行业价格战频发，零售均价下行压力较大。2018年中国彩电零售量为4,774万台，同比微增0.5%，零售额规模为1,490亿元，同比下降8.6%，零售均价3,121元，同比下降9%，呈现出量增价跌的特点。预计新的主流显示技术短期内仍不能确定，行业尚不能摆脱终端产品同质化、价格战频发的困境，随之而来的是行业盈利情况的继续弱化。

　　在价格战频发、国内终端需求趋于饱和、国际市场结构快速变化以及技术融合发展的背景下，我国彩电企业业绩分化将愈加凸显。一方面缺乏外销有力支撑、以低价营销战略取胜的互联网电视品牌整体市场份额不断下降，考虑到互联网电视品牌缺乏有效的供应链、产品同质化严重、品牌信任危机引发用户谨慎购买以及传统彩电厂商推出互联网电视子品牌等多重因素，未来互联网电视品牌的淘汰仍将继续。另一方面，行业龙头企业具有规模和品牌上的比较优势，在行业不景气的趋势下，保持了相对良好的发展态势，以行业龙头海信电器(600060,股吧)、TCL电子为例，2018年两大龙头国内市场彩电板块销售额较2017年分别下降了5.04%[1]、2.62%，但深耕多年的国际化战略效应凸显，海外市场彩电板块营收分别实现了21.68%[2]、33.10%的高速增长，带动整体彩电板块营收收入实现6.87%[3]、15.76%的增长。总体上相对于国内市场4,600-5,000万台的市场容量，国际市场2.25亿台左右的市场份额重分配仍是我国彩电厂商未来业绩保障的重要来源。此外小米电视凭借高性价比、高效率的新零售渠道，近年来发展迅猛，2019年上半年国内销量占比达18.91%，加之后续科技企业的进入，对传统品牌的市场份额亦将形成一定的挤压作用，在存量竞争的行业背景下将加速行业内企业业绩分化。

　　二、业内企业财务风险展望

　　鉴于家电企业经营业务较为多元，综合考虑申银万国行业分类和中信证券(600030,股吧)行业分类，同时考虑财务质量，最终选取了创维集团（港股）、TCL电子（港股）、深康佳A、海信电器、兆驰股份(002429,股吧)以及毅昌股份6个样本企业，选取三年一期财务数据。

　　样本企业应收账款与存货对营运资金的占用程度小幅下降，但生产库存规模持续上升，减值风险有所加大

　　随着国内外市场尤其是海外市场的开拓，样本企业资产总量持续增长，2016-2018年样本企业总资产平均复合增长率为16.73%。在业务规模扩大的同时，应收账款与存货规模合计持续攀升，2016-2018年样本企业应收账款与存货规模合计平均复合增长率为10.61%。考虑到家电业务在公司业务中的权重影响，近年样本企业中创维集团应收账款与存货的增速显著高于资产总量的增速，2016-2018年两者的平均复合增长率分别为14.98%、8.69%，业务扩展所带来的营运资金占用情况有所恶化。但就样本企业整体而言，2016-2018年应收账款与存货占总资产的比重分别为41.78%、38.86%和37.51%，对营运资金的占用程度呈小幅下降趋势。但在宏观经济下行压力较大以及国际贸易摩擦的背景下，应收账款规模较大，坏账风险有所增加。

　　我国彩电市场内需自2016年以来未有总量上的突破，预计未来短期内仍不会有大的波动，样本企业受自身海外扩张以及生产策略的影响，近年生产库存变动情况较大，其中海外扩张策略较为成功的TCL电子2016-2018年存货平均复合增长率达25.41%，近年盈利亏损的*ST毅昌2016-2018年存货平均复合增长率降至-13.53%，样本企业整体存货规模持续上升，2016-2018年平均复合增长率达7.65%，考虑到短期内行业尚不能摆脱终端产品同质化、价格战频发的困境，彩电行业存货整体减值风险有所加大。

　　样本企业营业收入总体上保持增长，但销售毛利率、净利率均呈下降趋势，预计未来盈利能力仍将承压

　　受多元化业务发展以及海外市场拓展等影响，近年样本企业整体上营业收入保持了增长态势，2016-2018年复合增长率达15.46%，其中彩电板块营业收入年复合增长率达4.63%，低于整体营收的增长速度。在三大龙头TCL电子、海信电器和创维集团中，TCL电子彩电海外市场销售收入占比由2016年的42.07%上升至2018年的59.15%，创维集团则由2016年的21.00%波动上升至2018年的31.09%，海信电器85%以上的收入来自于彩电销售收入，整体营收中海外市场销售收入占比由2016年的40.58%上升至2018年的50.72%，在国内市场需求趋于饱和的态势下，海外市场成为保障厂商尤其是龙头品牌营收业绩的重要增长点。

　　销售毛利率方面，2016-2018年样本企业整体销售毛利率分别为16.05%、12.35%以及10.10%，呈持续下降趋势，2019年三季度不含港股在内的销售毛利率略有回升至10.84%；受产品同质化、价格战等的综合影响各样本企业年度销售毛利率均呈现出不同程度的下降，但龙头企业TCL电子和海信电器下降幅度较为平缓，体现出一定的规模优势和品牌优势。销售净利率方面，2016-2018年样本企业整体销售净利率分别为2.04%、2.52%及1.56%，呈波动下降趋势，2019年三季度不含港股在内的销售净利率继续下降至1.48%，随着销售毛利率的下行压力增大，各样本销售净利率也呈现出基本相同的变动趋势，其中2017年深康佳A销售净利率大幅上升至16.29%，主要系当期公司转让深圳市康侨佳城置业投资有限公司70%的股权使得投资收益大幅增长所致，2017年TCL电子销售净利润较往年有所上升至1.92%，主要系期间费用率降低幅度较大所致。

　　整体来看，近年样本企业营业收入呈现出增长趋势，但销售毛利率、净利率均呈下降趋势，考虑到行业需求趋于饱和，短期内尚不能摆脱产品同质化、价格战频发的困境，同时行业内重大技术突破较难实现，预计未来样本企业盈利能力仍将承压，但龙头企业具有一定的比较优势。

　　样本企业资产负债率小幅上升，负债以流动负债为主，经营活动现金流表现不佳，整体仍面临较大的偿债压力，同时信用风险分化显著

　　随着业务规模的不断扩大，样本企业债务规模亦均有所增长；2016-2018年样本企业总负债平均复合增长率达19.60%。样本企业中资产负债率最高的为*ST毅昌，截至2019年三季度资产负债率达82.04%，较高的有TCL电子、创维集团以及深康佳A（约60%-75%），较低的有海信电器和兆驰股份（约40%-55%），不同企业的长期偿债能力有所分化，但样本企业整体资产负债率在近三年呈现出小幅上升的趋势。从负债结构上来看，受行业结算方式以及融资成本的综合考量，样本企业负债以流动负债为主，流动负债主要由应付款项构成，占负债总额的比重近年均在90%以上，但有明显下降趋势。考虑到样本企业整体海外市场份额的不断增长、产品结构向中高端调整的投资需求以及部分企业多元化战略的推进，长期来看样本企业外部融资需求、债务规模或进一步增长，同时由行业结算方式以及融资成本决定的流动负债比重仍将维持相对较高水平。

　　随着资产端应收账款和存货的增长、负债端经营性应付的增加，2016-2019年9月末样本企业流动比率呈小幅波动下降趋势，流动资产对流动负债的覆盖较好。从经营活动现金流量情况来看，样本企业整体经营收现情况较好，但因多元化业务的开展，经营性现金流净额稳定性较差，样本企业整体经营性净现金流/有息债务随之波动，总体上经营性现金流对有息债务的覆盖程度较低。考虑到样本企业流动资产中应收账款和存货占比较大，且存货面临一定的减值风险，以及整体盈利能力承压、经营现金流表现不佳、短期债务占比较高等因素，样本企业乃至整个彩电行业仍将面临较大的偿债压力。同时也需注意，不同样本企业信用风险分化较为显著，行业巨头货币资金/短期债务尚处于可控范围，且综合实力较强，信用风险相对较小，而部分企业货币资金对短期债务的覆盖程度较低，信用风险相对较大。

　　注：

　　[1]包含部分非彩电营业收入

　　[2]同上

　　[3]同上

　　法律声明：

　　本公众订阅号（微信号：中证鹏元评级）为中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元）运营的唯一官方订阅号，市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，中证鹏元不承担任何法律责任。

　　本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

　　本订阅号所发布的原创报告，可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中证鹏元不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

　　本公众订阅号原创报告的版权归中证鹏元拥有，任何订阅人如预引用或转载相关内容，务必联络中证鹏元并获得许可，并必注明出处为中证鹏元，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

本文首发于微信公众号： 中证鹏元评级。文章内容属作者个人观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。