导语：与近期被爆炒的片仔癀(600436,股吧)类似，东阿阿胶(000423,股吧)也曾被誉为“药中茅台(600519)”，但因错判阿胶产品价格、存货积压，导致股价近几年持续萎靡不振。大股东华润的增持股票也被套。
在经过3年惨烈的去库存后，东阿阿胶的亏幅有收窄迹象，但其阿胶产品的毛利率却快速下滑。
“药中茅台”风光不再
山东老字号牌匾蒙尘
近期，片仔癀被爆炒至千元一粒而上了热搜，公司股价也连创新高，也获得了“药中茅台”的美誉。但实际上此前“药中茅台”指的并非片仔癀，而是东阿阿胶，后者也同样头戴中药精粹的光环、同样连年涨价......但2018年后却走出了完全相反的轨迹，业绩和股价双双跳水，市值也从一度逼平片仔癀、到如今跌至仅有片仔癀的1/10。
如何让山东老字号的牌匾不再蒙尘，至今仍是管理层管理层的重要责任。
大股东增持被套
管理层大换血，全面进入华润时代
股价长期萎靡不振，也套牢了大股东华润。2016-2017年初，华润医药投资通过二级市场增持3271万股、占总股本5%，耗资15亿元、交易价格区间为44-55元。考虑到东阿阿胶目前的股价，上述增持已亏损约3亿多元。
阿胶的糟糕表现也拖累到了母公司华润医药(3320.HK)。上述增持股票之时，华润医药恰在港股上市，发行价9.1港元。2018年后东阿阿胶遭遇业绩和股价双杀，华润医药的股价也一路下跌，目前仅5.73港元。
在华润旗下医药板块的4家A股上市公司中，东阿阿胶的表现也相对较差。相比江中药业(600750,股吧)、华润双鹤(600062,股吧)、华润三九(000999,股吧)，东阿阿胶近几年来的股价跌幅最大。对管理层和股价的不满，可能也是华润方面加快获得东阿阿胶实控权的原因之一。
华润2005年后就是东阿阿胶的大股东，不过在管理层和董事会中，原东阿系的山东籍人士、华润派驻人员基本平分秋色。譬如秦玉峰，1974年即进入东阿阿胶工作，2006-2019年间，一直任总裁、董事、党委书记。秦玉峰堪称公司的灵魂人物，期间东阿阿胶实现了上市、并主导了产品涨价的经营策略。
副总裁王中诚，1982年就进入企业；副总裁周祥山，从09年进入东阿阿胶工作。但2020年，上述几人纷纷因到龄等原因离职。随后上任的新任副总裁张名君、卢家轩、邓蓉(兼任财务总监/董秘)，均来自于华润系。董事会层面，2020年以来接任董事长的韩跃伟，此前先后任职于华润置地、华润医药。至此，东阿阿胶彻底从“秦玉峰时代”进入了华润时代。
存货旧患遗祸至今，资产损失计提暴增
阿胶产品毛驴下滑更需警惕
经营方面，掣肘东阿阿胶股价表现的重要因素是其较高的存货，不仅占用了太多资金，而且反映出真实的销售情况并不乐观。特别是在2017年底时，其存货达到了36亿元。特别是由于2018年前驴皮价处于历史高位，其后的下跌堪称惨烈。为此，公司整治销售渠道、出清高价原料的努力持续至今。不过到今年一季度末，存货仍有23亿元。
而且由于存货跌价，导致公司的存货计提明显增加。华创证券研究员测算，东阿阿胶目前的存货中大约有9亿元为驴皮，其中2018年前采购的驴皮货值约2亿元。2018年前驴皮高达2000元/张，2019年后跌至千元左右。反映在资产负债表中，就是去年末的存货跌价减值准备高达2亿元，相当于2019年末的40倍！
高价收购驴皮原料，却错判形势、未能预料到阿胶市场的“寒冬”，产品价格无法继续提涨，导致了巨大的资产减值损失风险。东阿阿胶管理层的经营思路亦引起了巨大的争议。譬如在雪球上，就有大V @吴下阿C 在去年发文质疑：“当年用超高的价格去囤驴皮是实实在在的乱花钱啊，是股东的损失...高价收购驴皮行为容易滋生腐败和利益输送”。
另外或许是为了配合去库存，阿胶产品的毛利率也出现了显著下滑。东阿阿胶之所以曾被称为“药中茅台”，就是其比肩茅台的毛利率。据年报，公司阿胶产品的毛利率从2013年后一路走高、在2018年达到了惊人的75%！但近两年却快速下跌，阿胶产品2020年的毛利率已降至62.74%，也是进入新世纪(002280,股吧)以来的最低水平。
因此即便东阿阿胶的存货能压降至合理水平下，长远来看，阿胶制品的毛利率下滑是更大的阴影。
中金、华创等券商高调唱多被打脸
易方达明星基金经理却悄悄撤退
总之，在经过3年痛苦的价格战、漫长的去库存后，东阿阿胶扣除非经常性损益后的净利润也连亏两年，终于在今年1季报后出现了好转迹象。加之去年疫情后医药股走强，阿胶股价也强反弹。所谓“一个好汉三个帮”，股价的持续上涨，也少不了卖方机构的配合。
在看好东阿阿胶的诸多券商中，中金公司、华创证券、西部证券(002673,股吧)、天风证券尤为卖力。值得一提的是中金公司，其在机构中非常有号召力。一年来，中金公司医药分析师屠炜颖、邹朋多次发布看好东阿阿胶的研报。譬如其去年11月发布了“东阿阿胶：双拐点已现，上调评级”，看多到目标价为56.6元。今年2月初，再次高调看多。但事后复盘，中金公司在去年11月发布看多研报之时，恰恰是阿胶股价的短期高点，其后阿胶股价震荡下行，迄今最高价也仅44元。如果跟随其买入，已被深度套牢。
尽管如此，屠炜颖、邹朋仍“痴心不改”，今年3月底再次发布看多研报“2020年扭亏为盈，新帅新战略，产品营销转型加速”，但是悄悄把目标价调低至50元。并在4月底再次看多。但实际上，如今阿胶股价仅36元。
除了进组公司，华创证券的分析师刘宇腾也表现活跃。他在去年8月“强推”东阿阿胶，看好目标价为65.75元。接着又在去年10月底、再次看多，目标价为66元。但其后阿胶股价一路下跌、目前股价仅相当于初始目标价的3/5。刘宇腾仍态度乐观，今年又多次看多，但目标价却低调下调为51元。
那么机构投资者也会看多阿胶股价吗？以公募中持有东阿阿胶最多的易方达基金为例，明星基金经理萧楠、王元春掌管的“易方达消费行业”、“易方达消费精选”从2020年4季度起，就在持续减持阿胶股票。易方达基金的持股总数也从去年底的2981万股、快速减仓至今年1季度末仅剩750万股。不得不说，姜还是老的辣，只是苦了看到券商唱多研报后就跟随买入的“韭菜”。
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