公司将置换中交集团设计类资产，体外可注入资产仍有空间
　　据公司2023 年3 月9 日公告，国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案，根据方案，公司主业在重组后由水泥变更为基建设计，控股股东由中建材变更为中国交建。
　　本次重组主要包括三部分：（1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产100%股权（祁连山有限）置出上市公司，定价104.3 亿，以置入中交集团旗下六家设计公司（下称中交设计），定价235 亿。（2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7 亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买。（3）配套资金募集：同时，向特定对象非公开发行募集配套资金（不超过34 亿元）。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。
　　本次注入资产284.2 亿，未来可注入资产仍有289.3 亿。本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市，中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院，合计资产约284.2 亿，净利润16.3 亿。中交集团表示，后续仍有设计资产待注入，中交集团下属还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航等设计业务，2022 年以上资产合计约289.3亿，净利润合计约8 亿。中交设计完成上市后，将成为工程设计板块绝对龙头企业。
　　设计能力冠绝行业，人均产值引领行业
　　中交设计的设计能力冠绝行业，主导行业标准制定。中交设计主要承接高端基建设计项目，主打世界级标杆案例：例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥，世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等，技术实力雄厚。作为行业龙头，公司主编了被誉为“公路界宪法”的《公路工程技术标准》，累积获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计2000 余项。以人均产值、人均创利考量，2022 年中交设计人均创收151.4 万元，人均创利20.06 万元，分别位列工程咨询设计企业第一、第三。
　　中交设计经营质量稳而优
　　2020-2022 年中交设计实现营收136.2/137.5/130.4 亿元，净利15.0/15.9/17.6 亿元。2020-2022 年，中交设计毛利率　　为22.32%/24.97%/26.11% ， 净利率为
　　11.05%/11.57%/13.25%，2022 年净资产收益率为15.21%。现金质量方面，2021-2022 年中交设计净现比为1.61/1.37，位居行业前10%。2022 年资产负债率为65.27%，账面现金53.1亿，货币资金储备位居行业第一。
　　背靠中国交建，设计板块中“海外”逻辑最顺凭借卓越的设计能力，中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。据中国工程建设标准化协会，一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为35.1%（交通领域占比仅26% ） ， 仍有大部分借鉴了欧美等国的标准（ 占比33.5%）。据统计，95%以上的企业认为工程在采用国外标准后，其总成本均显著增加。以往，中国标准推广受阻的原因之一，便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准，但缺少权威的、成体系的外文版标准。中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力，重组后有望积极发挥6 家设计公司的协同效应，在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准，提高中国设计标准的接受度，降低设计成本，承接更多海外项目。中国交建海外业务占比约14%，而中交设计2022 年海外营收占比仅3.86%，中交设计上市后或重点发力海外市场。
　　低估值的“中特估”标的
　　据我们测算，若假设配套募集资金为34 亿，公司资产重组完成后市值为251.4 亿（ 以2023/06/29 收盘价计算） ， 按2022 年重组后财务数据计算（归母净利润16.3 亿），对应PE 为15.42，根据wind 工程咨询服务（857261.SI）统计口径，2023 年6 月30 日工程设计行业PE 的平均值与中位数分别为19.35/18.46。考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳，我们采取（市值-账面现金）/净利润的估值方法，计算出中交设计对应2022 年PE 为10.07 倍，将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后，中交设计PE 估值显著低估，约为设计板块底部10% 分位。考虑到中交设计为“中字头”设计公司，预计将受益于“中特估”
　　大背景下的经营质量提升进程。
　　 盈利预测
　　基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主， 2023-2025 年收入分别为81.4 、84.7、88.6 亿元，EPS 分别为1.13、1.17、1.22 元，当前股价对应PE 分别为10.1、9.7、9.3 倍，给予“买入”投资评级。
　　 风险提示
　　（1）地产及基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）预测增发价格可能与实际增发价格存在差异，报告中相关测算仅供参考
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

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