作者简介

内田真一，1962年生，1986年毕业于东京大学并获法学学士学位，毕业后即入职日本银行。2007年任日本银行货币事务部主管；2018年任日本银行执行董事；2023年3月任日本银行副行长。面对欧美中央银行加息狂潮，内田真一根据日本通胀现状和预期，主张继续维持低利率以确保日本经济稳步复苏。

作者｜内田真一「日本银行副行长；《中国金融》杂志张林编译」

文章｜《中国金融》2023年第19期

当前日本经济形势及展望

新冠疫情结束后，日本经济已经温和复苏。随着疫情期间被压抑的需求快速释放，家庭和企业部门的经济活动都在稳步改善。此外，得益于工资和企业利润的增长，预计日本经济仍会保持温和复苏态势。日本银行（以下称日本央行）2023年7月发布的《经济与物价形势展望》预计，2023财年和2024财年的经济增长率为1%～1.5%，2025财年将在1%左右（注：日本的财年为每年4月初至来年3月末）。

家庭部门消费信心持续提振

在家庭部门，个人消费正在稳步增长。随着疫情管控措施的解除，家庭部门被压抑的消费需求陡然爆发，推动住宿和餐饮领域的服务强劲增长。

但刺激消费增长更重要的原因在于家庭收入预期持续改善。2023年春季劳资谈判所达成的工资增长率创下了30年来的新高，扭转了年初人们对于企业涨薪的悲观预期。由于劳动力严重短缺，最近不同规模的企业都上调了员工工资。在过去的10年里，员工收入的年均增长率基本保持在2%～3%。而在过去的两年，由于疫情的影响，女性和高级员工供应不足导致工资水平显著上涨。2023年春季出现的工资上涨一方面延续了上年的趋势，另一方面也是当前劳动力供应短缺的真实写照。我认为，日本劳动力市场的结构未来几年不会发生变化，推动工资上涨的动力仍将持续，这意味着企业必须密切关注劳动力短缺问题。

尽管如此，个人消费还是受到了物价上涨的影响。例如，一些超市反映，越来越多的家庭在消费时变得更加慎重，购物数量下降且趋于低端产品。消费疲软在食品和日常必需品销售方面表现得尤其明显。不过，即使物价居高不下，在就业形势和工资状况持续改善的情况下，与私人消费相关的各种信心指标迄今仍不断向好。在判断未来形势发展时，我们必须妥善处理工资、物价和个人消费之间的平衡，需要特别关注以下三个问题：一是工资上涨是否足以匹配物价攀升（实际上后者的涨幅已经超出预期）；二是工资上涨能否持续推动个人消费增长；三是当前的工资上涨趋势是否能够延续至明后两年。

企业部门的投资信心增强

由于欧美主要中央银行大幅升息以抑制通胀，海外经济复苏步伐正逐步放缓。日本的出口和生产尽管受到海外经济放缓的影响，但整体上走势平稳，主要原因是供给侧（比如车用半导体供应）的紧张局面有所缓解。同时，企业利润一直处于较高水平，从而推动企业固定投资持续适度增长。预计未来日本许多领域的投资，包括解决劳动力短缺的投资、数字化投资、应对气候变化的投资以及研发投资，都将呈现稳步上升态势。

企业部门面临的最大风险是海外经济发展的不确定性。大概率的情况是，政策利率大幅上升将推动全球通胀率逐渐下降，海外经济体将实现软着陆并步入稳定增长，从而避免出现剧烈动荡。尽管如此，企业面临的下行风险也显而易见。例如，工资上涨将推动通胀率继续上升，企业融资环境有可能通过金融体系和金融市场进一步收紧。2023年3月美国硅谷银行（SVB）倒闭，一度引发了人们对金融体系爆雷的担忧。此后，许多人逐步意识到银行破产仅仅是其独特商业模式所导致的异常情况，加之金融当局对此次爆雷事件作出了迅速应对，令市场的担忧得到有效缓解。不过，鉴于美国加息的步伐仍未停止，利率高企对实体经济和金融业的冲击不可避免地会带来不确定性。

日本物价现状和展望

2023年6月发布的数据表明，所有非生鲜食品的消费者价格指数（CPI）较上年同期增长3.3%，其中食品和日常必需品价格上涨是主要原因。进口商品价格上涨导致的成本增加对消费者价格影响较大。日本的进口商品价格大约在2022年中期达到峰值，而最近的同比变化率一直呈下降趋势。此后，随着日本经济继续复苏、产出缺口不断改善、企业工资与物价设定（wage- and price-setting）行为发生改变、工资增长以及人们的中长期通胀预期上升，预计日本的CPI将再次温和走高。根据日本央行7月份发布的《经济与物价形势展望》，预计2023财年日本的CPI同比增长率为2.5%、2024财年为1.9%、2025财年为1.6%。总的来说，日本物价前景存在着极大的不确定性，其主要影响因素包括海外经济形势发展和物价波动、国际大宗商品价格的走势以及企业的工资与物价设定行为的变化。日本央行的评估结论是，要实现持续稳定的2%这一价格目标尚需时日。

到目前为止，商品价格上涨一直是日本物价上涨的主要驱动力。价格上涨最为明显的是那些使用进口原材料的服务，如餐饮行业和家庭装修。鉴于许多进口商品的价格大幅上涨，成本上升的势头可能会持续较长时间。此外，商品价格还受到工资上涨的影响，因为许多工人参与了供应链相关环节如分销或零售过程的工作。

我的看法是，日本企业的工资与物价设定行为已经出现了变化的迹象，企业在通货紧缩期间固守的行为方式可能正处于拐点。对此，日本央行总行和各分行必须加强与企业的沟通，广泛收集各方反馈的信息并从微观和宏观的角度仔细评估。

日本央行的货币政策措施

日本央行货币政策的基本思路

日本央行已经通过声明正式阐述了其货币政策措施的基本思路：由于日本经济和金融市场正面临来自国内外的诸多不确定性，日本央行将耐心地维持宽松灵活的货币政策，随时应对经济、物价和金融领域发生的变化，在提高工资的同时确保以持续稳定的方式实现2%的价格稳定目标。

实施货币政策的“正统”方法就是风险管理。这种方法同时评估上行和下行风险，并权衡与每一个风险相关的成本。日本央行利用这种方法得出的判断是：因过早结束宽松货币政策而错失达到2%价格目标的风险，比过晚收紧货币政策导致通胀率继续超过2%的风险更大。

如前所述，日本企业的工资与价格设定方式已经出现了变化迹象，这可能会导致通胀率超出预期。然而，即使日本的通胀率有所上升，工资上涨以及随之而来的物价跟涨也不太可能像美国和欧洲那样显著。有鉴于此，日本央行目前仍需要继续放宽货币政策以支持日本经济复苏，从而使明年的工资继续稳步增长。

如果企业在通货紧缩期间根深蒂固的行为出现转变，那正是日本经济一直在期待的变化。在通货紧缩期间，企业大都谨小慎微。由于担心自己的产品提价会使客户流失至竞争对手，企业被迫维持价格不变，只能通过削减成本来确保利润，因此对提高工资持谨慎态度。即使在日本经济走出通货紧缩以后，这种谨慎立场也一时难以改变。

但从目前的情况来看，尽管触发日本物价上涨的最初因素是进口商品涨价，但各个企业也在设法制定更具前瞻性的定价策略。面对劳动力短缺，企业开始担心如果不提高工资就难以招募员工。虽然这只是日本企业行为发生改变的苗头，但它有可能成为最终改变日本经济的一种机会。为此，日本央行将通过宽松货币政策精心呵护这些可喜的迹象。

通过收益率曲线控制（YCC）继续实施定量和定性的货币宽松政策（QQE）

目前，日本央行正在实施收益率曲线控制框架下的货币宽松政策：短期政策利率设定为-0.1%，10年期日本政府债券（JGB）收益率约为零，10年期JGB收益率波动的范围是目标水平的正负0.5个百分点。

首先，短期政策利率完全由日本央行决定和控制。如果日本央行将来终止负利率政策（如实施零利率政策），它就会把短期政策利率提高0.1个百分点。一旦央行认为通过抑制实体经济的需求来防止价格上涨是恰当之举，那它就会作出这样的决定。鉴于日本目前的经济和物价形势，作出这一决定还为时过早。

其次，日本央行在政策声明中已经承诺要继续采用当前收益率曲线控制下的QQE框架，其目的在于实现2%的价格稳定目标。目前，可持续且稳定的2%价格目标尚未实现，因此日本央行将遵守承诺继续维持当前的货币政策框架。

最后，在实施收益率曲线控制的现行政策框架时，日本央行一直在努力平衡其产生的积极和消极作用，以可持续的方式实施货币宽松，尽量避免对金融中介和金融市场造成冲击。

每一项政策都有其积极作用，但也总是伴随着相应的代价。任何政策都不是免费的午餐。尽管日本央行实施的大规模货币宽松政策已经产生了积极作用，但金融机构的利润和金融中介的运行也受到了一定影响。此外，控制利率势必会影响到金融市场功能的正常发挥。权衡货币政策的利弊应审时度势，特别是要考虑人们和市场的通胀预期。当通胀预期上升时，货币政策的宽松效应和副作用都会同时增强，因此央行必须在两种后果之间取得最佳平衡。

2022年12月，日本央行修改了收益率曲线控制办法。例如，将10年期JGB收益率波动范围从偏离目标水平正负0.25个百分点左右扩大到正负0.5个百分点左右。事实上，2022年美国等国家的通胀率仍然极高且日本的通胀率也在不断上升，日本全年大部分时间的通胀预期都在上升。由于名义利率保持不变，通胀预期的上升不仅降低了实际利率，同时也强化了货币宽松的效应。市场利率通常直接反映通胀预期，由于日本央行控制了市场利率上升，货币宽松对金融市场功能正常发挥产生了很大的副作用。

就在2022年底修改收益率曲线控制办法之前，日本央行购买了大量10年期JGB，旨在避免其收益率超过0.25%。如此一来，10年期JGB收益率被控制在0.25%，但这种收益率与其他期限JGB的收益率之间出现了扭曲。在企业债券市场上，扭曲的JGB收益率不能作为参考基准，并且企业债券与JGB之间的收益率差也会被异常扩大。强行将10年期JGB国债收益率限制在0.25%，削弱了货币宽松政策对企业通胀预期的影响。由此可见，为了继续实施宽松货币政策，修改收益率曲线控制办法势在必行。

如今，距收益率曲线控制办法修改已经过去大半年时间。鉴于在此期间日本经济和物价形势的变化，日本央行在7月底举行的货币政策会议上决定要以更加灵活的方式进行收益率曲线控制。具体而言，央行将继续允许10年期JGB收益率在目标水平的正负0.5个百分点左右波动，同时将波动区间的上下限只作为市场操作的参考，而不必严格受其限制。这意味着央行可以允许JGB收益率根据市场状况超出该波动区间。

自修改收益率曲线控制以来，尽管出现了一些曲折，但收益率曲线的走势一直很平稳，企业债券市场的功能已经恢复。诸如收益率曲线扭曲这样的副作用，已经不像2022年12月时那么明显。不过值得警惕的是，目前国内外经济和物价形势仍然存在着极大的不确定性，其中包括通胀率的上行和下行风险。

在上行风险方面，由于工资和物价上涨都超出了预期，加之2023年春季日本企业的工资与物价设定行为出现了变化迹象，通胀预期再次呈现上升趋势。照此发展下去，如果日本央行继续试图将10年期JGB的收益率严格限制在0.5%，就可能会出现新的问题。例如，债券市场可能会被扭曲，包括外汇市场在内的其他金融市场的波动性可能会受到影响。为此，日本央行决定现阶段提前采取一项灵活措施，以减轻收益率曲线控制潜在的副作用。换句话说，这一决策的目的就是未雨绸缪，为经济和物价形势的各种变化（比如通胀高于预期）做好准备，以确保央行能够在不造成混乱的情况下继续实施宽松货币政策。

下行风险也不容忽视，尤其是要关注其他经济体的情况。即使通胀预期下降，日本央行仍将继续不严格地控制10年期JGB收益率波动下限。因此，长期利率将自然下降，宽松货币政策的效果将得以维持。

总而言之，日本央行决定进行更灵活的收益率曲线控制，其根本意图就是为了耐心地继续放宽货币政策，在国内外经济和物价走势不明的情况下灵活地应对上行和下行风险。毋庸讳言，我们目前不会考虑退出宽松货币政策。■

（本文为作者2023年8月在日本千叶企业家座谈会上的讲话）

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