事件：公司发布2022 年报，2022 年全年实现收入199.34 亿元，同降5.49%；实现归母净利润31.36 亿元，同降10.71%；实现扣非归母净利润26.15 亿元，同降23.39%。单季度看，公司2022Q4 实现收入46.24 亿元，同降10.45%；实现归母净利润7.92 亿元，同增0.61%；实现扣非归母净利润3.62 亿元，同降51.60%。
　　石膏板主业发展稳健，定价优势支撑毛利空间：石膏板业务仍为公司收入最主要来源，2022 全年石膏板/龙骨/防水卷材/防水涂料收入占总收入的67%/13%/11%/2%。具体看，2022 全年公司实现石膏板收入133.65 亿元，同降3.02%；毛利率34.95%，同比减少2.31pct，毛利率降低主要是由于2022 年煤炭等燃料动力成本同比增加11.6%。受益于高市占率下公司较强的定价优势，公司对产品进行提价，同时进行产品结构优化，2022 全年石膏板单平方均价6.39 元，同增10.2%；从而带动单平方毛利提升，石膏板单平方毛利为2.23 元，同增3.4%。
　　一体两翼战略下，多元业务协同发展：公司持续贯彻“一体两翼”的战略，加速主业产品向消费类建材转型。分产品来看：1）“石膏板+”：2022 全年龙骨实现收入25.17 亿元，同降8.65%，毛利率18.94%，同比增加0.51pct；轻质建材部分剔除石膏板和龙骨后收入9.07 亿元，同增33.79%，体现石膏砂浆、配件等品类保持了快速发展的势头；2）防水卷材&防水涂料：2022 全年防水建材收入31.45 亿元，同降18.88%，毛利率17.04%，同比减少6.62pct，主要受到地产开工端需求下滑、沥青成本上行等因素影响，2022 年沥青均价大幅同增32.1%，防水业务成本端有所承压，预计2023 年成本缓解与需求边际恢复均会对防水业务带来一定改善，当前沥青价格较2022 年最高位降低16%。
　　同时，公司涂料业务也在不断发展中，龙牌漆涉足建筑涂料、灯塔涂料涉足工业涂料，实现领域全覆盖。在公司以石膏板业务为核心、“石膏板+”业务高增、“两翼”业务延伸发展的策略下，产品体系趋于完善，龙牌、泰山、梦牌石膏板业务协同联动，涂防一体化业务整合，有望推动公司业务持续扩张。
　　2022 年期间费用率略有提升，坏账计提及资产处置损益影响净利：利润端，2022 年公司整体毛利率为29.2%，同降2.59pct；其中Q4 毛利率为27.4%，同降4.47pct。毛利率同比降低主要系2022 年地产市场景气度较低，同时上游燃料原材料价格增长。费用端，2022 全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.81%/5.14%/4.32%/0.53%，分别同比+0.10pct/+0.30pct/+0.17pct/+0.14pct，期间费用率稳中有升。2022 年公司资产和信用减值损失分别为0.55/1.07 亿元，资产和信用减值损失率0.8%，同增0.7pct，主要系计提商誉及坏账减值损失增加。2022 全年归母净利率/扣非归母净利率分别为15.73%/13.12%，同比减少0.93pct/3.07pct，主要的非经常收益为非流动资产处置收益4.62 亿元、政府补　　助1.23 亿元；单Q4 归母净利率为17.13%，同增1.84pct，主要系Q4 单季度期间费用率改善显著。
　　维持优质回款能力，经营性现金流较为稳定：2022 年公司经营性现金流净额36.64 亿元，同降4.35%；其中Q4 经营现金流21.61 亿元，同增13.92%，主要系疫情下Q4 费用改善。公司2022 全年收现比为104%同降2.6pct，付现比为102%同降8.1pct；单Q4 收现比为142%同增11.2pct，付现比为107%同降10.1pct，显示公司Q4 良好的回款能力。
　　投资建议：我们预测公司2023-2025 年归母净利润为37.29/43.25/49.75 亿元，同比增速18.9%/16.0%/15.0%，对应EPS 分别为2.21/2.56/2.94 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别12.55/10.82/9.41 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：房地产恢复不及预期；原材料价格大幅上行；行业竞争加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表本站立场。投资者据此操作，风险请自担。

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