基准情境下，到2023年6月，恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国和沪深300指数将分别上涨7%、8%、9%和10%。

　　5月10日，摩根士丹利（简称“大摩”）发表了关于A股公司的报告，报告表示经过14月的下跌，MSCI中国指数可能正接近熊市的末期。

　　根据大摩的数据显示，自2021年2月17日至2022年5月6日，MSCI中国指数按绝对值下跌了51%，MSCI中国相对MSCI新兴市场指数下跌了32%。

　　但大摩认为，熊市最后阶段将充满坎坷：受疫情影响的限制性措施和宏观经济走弱会拖累企业收益；同时，美联储的收缩政策，以及国际地缘政治紧张关系等都会影响到MSCI中国近期的表现。

　　但是相对于离岸中国市场，大摩仍然看好A股，因为A股在短期内能够从潜在的宽松政策中获益，并且与(IT、工业、绿色经济等)长期增长机会保持一致，同时，中国最近正式推出的个人养老金计划也支持机构参与市场。

　　在这一认知之下，大摩提出了主题投资策略，并提出了其看好的三个主题：超卖高质量、回购和基础设施相关板块。

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　　未来一年，是牛是熊？

　　大摩在报告中预测，基准情境下，到2023年6月，恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国和沪深300指数将分别达到21,500点、7,330点、70点和4,300点，这意味着，以2022年5月6日收盘计算，它们将分别上涨7%、8%、9%和10%。

　　大摩在这份报告中略微下调盈利增长前景和估值预测，因为奥密克戎病毒的扩散、全球央行收紧政策以及地缘政治风险带来的短期宏观不利因素，仍将抑制市场的改善。

　　大摩表示，MSCI中国指数已经进入熊市超过14个月了，自2021年2月17日至2022年5月6日，该指数下跌了51%。与世界上其他主要股指相比，MSCI中国指数持续下跌的时间更长，下跌幅度也更大。即使相对MSCI新兴市场指数而言，同一时期内，MSCI中国也下跌了32%。

　　全球主要股指近期下跌情况

　　大摩在总结了MSCI中国自2017年以来的表现后发现，MSCI这一轮下跌的持续时间，相比以往要长得多。

　　MSCI中国指数与MSCI EM 指数的相对表现

　　大摩表示，受到宏观经济和不确定性的冲击，MSCI熊周期的最后阶段可能十分颠簸，需要更多的耐心，市场才能实现可持续的复苏反弹。目前可能会阻碍市场平稳复苏的不明朗因素包括：1、奥密克戎疫情，以及因疫情带来限制性政策措施，可能会抑制企业盈利增长，同时也会影响到刺激政策实施的时机和规模。2、大摩团队预计到2023年6月，标准普尔500指数(s&p500)的市盈率将下降1个百分点；3、最近引起担心的全球滞胀问题，以及美联储加息和量化紧缩（QT）启动加速，以及新兴市场股市的整体走势普遍不利；4.全球地缘政治紧张局势。

　　但是总体而言，大摩对中国股市的风险/回报，更倾向于牛市。大摩预测，在牛市情形下，未来12个月内中国不同股指的上涨幅度在30%-36%之间，但如果是熊市状态，大摩预测中国不同指数目标价格所暗示的下跌幅度在13%-15%之间。

　　牛市的驱动因素可能包括：1、宏观经济/供应链中断加速复苏，包括消费和服务业全面重新开放。如果政府比预期更早宣布放松疫情政策，投资者情绪将得到重大提振；2、更有力地放宽房地产市场，消除市场对系统性风险的担忧，加快房地产销售回升势头；3、大于预期的信贷扩张周期，以缓冲即将到来的美联储QT；4、全面解决中美之间对中概股审计问题的分歧，快速恢复中国主要科技公司海外IPO；5、监管重置完成的进一步明显迹象；6、国际地缘争端的早日解决，也应有助于缓解中国股票风险溢价的压力。

　　在熊市情景的关键的触发因素为：1.疫情政策延长，导致整个2022年持续的供应链和经济中断；2.美联储QT引发的全球避险情绪/波动性飙升和流动性紧张超出预期；3.全球地缘政治紧张局势的重大升级；4.平台/互联网和其他行业的监管收紧缺乏明确性，甚至监管升级；5.房地产市场持续收紧，持续存在广泛的违约风险和系统性问题。

　　摩根士丹利预计，美联储QT将于6月1日启动，并在此后3个月达到月度最大规模。那时的市场应该已经计入了量化收紧引发的流动性紧缩，以及增长放缓的影响。但是，如果新的具有高度传染性的冠状病毒疾病变体的出现、全球经济/流动性状况的恶化以及/或地缘政治紧张局势的意外升级，都可能破坏市场风险定价机制中的这种前置的轨迹。

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　　7个关键因素

　　大摩表示，经济增长仍然是一个关键的政策焦点。这对被吸引到中国投资的全球投资者非常重要，实现长期可持续的盈利增长最终取决于中国的整体增长轨迹。同时，有关资本对中国经济非常重要的说法以及监管重置不确定性，将从现在开始下降也有助于缓解中国股票风险溢价的压力。

　　MSCI中国指数隐含的ERP（股票风险溢价）自2021年6月底以来大幅飙升。当时监管重置开始产生重大影响，宣布了新的资本市场监管措施。自2022年3月中旬以来，由于政策制定者发表了一系列支持性公开声明，该指数有所下降，但仍处于5年期间的较高端。

　　MSCI中国指数12个月远期市盈率与隐含股权风险溢价

　　但是政策放松可能不会轻易地解决疫情政策与稳定、刺激经济增长之间的分歧，在中期内更多的执行和干扰控制可能是帮助恢复信心所必需的。此外，投资者也试图评估中国在国际地缘政治冲突中的风险。因此，大摩认为投资者可能会预期中国的长期股本回报率会因此下降。

　　大摩列出了对中国股票风险溢价的7个影响因素，以及近期的情况：

　　宏观经济/收益预测：鉴于宏观经济和防疫政策的影响，大摩将MSCI中国指数和沪深300指数(CSI300)的2022年收益增长预期分别调低至8%和10%。但大摩预计2023年会出现反弹(分别回升至14%和12%)。

　　估值：大摩表示，MSCI中国指数估值（12个月远期市盈率）已从去年18.4倍的峰值水平下跌逾8个点，至9.8倍的。按照相对基准，MSCI中国指数目前的12个月远期市盈率相对于MSCI新兴市场指数有11%的折让。但是，大摩表示鉴于近期的利润压力，以及QT的上升，预计MSCI中国近期不会出现大幅度的评级上调，尤其是在投资者仍持怀疑态度的情况下。

　　同时，大摩策略师将标普500指数12个月远期市盈率从目前市场普遍预测的17.5倍，下调至16.5倍。从历史上看，美国股市的重大调整，往往会导致全球股市同步变动。

　　流动性：流动性为中性。大摩预计短期内，在中国的信贷/货币政策放松能够全面实施之前，不会有强大的流动性支持。自2021年8月以来，MSCI中国的流动性指标一直处于正常区间范围内。

　　MSCI中国的流动性指标与MSCI中国指数回报率

　　与此同时，QT的巨大规模，再加上美联储持续加息，可能引发全球范围的流动性紧缩，这也可能影响中国市场；大摩美国经济团队预计，美联储QT将从6月1日开始，逐步将QT规模上限设定为每月950亿美元。因此，在短期内，整体流动性支持可能相当有限。同时，一旦中国国内疫情形势得到更好的控制，政策刺激可能会推迟达到更全面的规模，这使决策者在降息方面有更大的空间。大摩预测，中国降息幅度为20个基点；存款准备金率下调75个基点。

　　政策周期：最新的政策立场发出了一个强烈的信号，即焦点正重新转向经济增长。但执行仍然是关键，这很可能至少需要几个月才能实现。

　　外汇影响：近期外汇走势的影响为负面。大摩利率和外汇部门继续预计，随着中国国际收支状况的好转，人民币近期将表现不佳，由于疫情导致供应链中断，近几个月来出口和债券市场资金流入转为资金外流，对市场支持力度减弱。

　　鉴于经济基本面较为疲软，中国央行可以容忍一定程度的货币疲软，以帮助支持出口和增长。

　　大摩预计，到2022年第三季度，美元兑人民币汇率将升至6.85。在第四季度，预计美元将开始走弱。大摩认为美元兑人民币汇率年底为6.65，2023年第二季度将达到6.50。

　　人民币兑美元走软对中国股市普遍是负面影响，因为考虑到转化效应，中国股市的增长看起来会更加缓慢。除非投资者再次确信中国的增长潜力，否则美国/中国10年期债券收益率的反转趋势，也可能会降低以面值计的资产的吸引力。

　　大摩预计人民币将从第四季度起走强

　　地缘政治影响：国际地缘政治形势将对中国的ERP评估产生负面影响。

　　监管：在美中关系方面，美国在ADR审计争议方面取得了积极进展，但美国国内围绕关税、《美国制造业法案》和其他非关税措施的政策发展仍存在不确定性。

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　　沪深300表现将强于MSCI中国

　　大摩建议投资者在其广泛的中国股票投资组合中，增持中国A股。

　　2022年年初迄今，沪深300指数和MSCI中国指数的表现基本持平，但沪深300的表现在3月中旬之前大幅领先，随后MSCI中国指数迎头赶上。这一变化原因是：1）2022年3月16日，国务院副总理刘鹤发表的讲话对离岸互联网/ADR公司起到积极的推动作用，特别提到在美中审计争议方面已经取得了积极进展，正在制定详细的解决方案，同时将为所有寻求海外上市的公司提供支持。2)疫情突然爆发，市场情绪对构成A股市场投资基础的国内投资者产生影响。

　　在2022年下半年，A股市场(以沪深300指数为代表)应保持其优于离岸市场(以MSCI中国指数为代表)的表现，原因来自于：第一、更直接受益于在岸宽松措施的加强。对过去宽松周期的历史分析表明，A股市场的表现往往比离岸指数高出个位数中值。

　　大摩在对数据的研究中发现，自2018年以来，在中国央行宣布降低存款准备金率之后，A股市场相对于离岸市场的反应要强烈得多，这一影响将持续6个月。

　　同时，自2012年以来，A 股市场在降息公告发布后的6个月内的表现要比离岸指数好得多。

　　第二，历史数据表明，A股市场对汇率波动的敏感性应该相对较低。

　　第三、大摩认为，下一代结构性投资机会将来自与中国自上而下围绕“可持续增长”的新监管框架下的政策举措更加一致的类别/行业。此类可持续性举措包括：1)数据和网络安全方面的国家安全，以及技术独立(软件、技术硬件、半成品)。2）环境可持续性：高端制造、绿色经济、替代能源、电动汽车供应链。3)社会稳定与共同繁荣：大众市场迎合本土消费品牌。

　　与过度集中在互联网领域的离岸相比（截至2022年4月末互联网在MSCI中国的指数权重为36%，低于2021年2月市场高峰时的47%），沪深300目前在IT和工业领域的敞口为28%，对比MSCI中国的12%。这表明A股市场拥有更多可以从中长期增长主题中受益的细分市场和个股机会。

　　主要股票指数的行业组合

　　第四、国务院于4月21日发布《关于发展私人养老金的意见》，标志着中国养老基金体系第三支柱个人养老金计划正式启动。虽然这一意见并非意味着所有养老资金都会立即，或全部配置到股票上，但它确实标志着长期机构资金流入的开始，这将进一步改善A股市场的投资环境和动态。

　　大摩对历史宽松政策对股市影响的分析表明，往往会在宣布/行动后大约一个月后，A股会进一步上涨。因此，大摩建议投资者保持耐心，并期望在夏季或者之后市场可能会取得更好的结果。

　　沪深300目前的市盈率为11.5倍，大摩对其未来12月的远期市盈率预期为9.8倍，溢价为17%。这一溢价水平确实处于过去5年相对估值历史的高端。也就是说，沪深300作为一个股票指数也经历了结构再平衡，随着时间的推移，成长型股票的权重会不断增加。

　　同时，大摩指出，2022年迄今，南下资金录得30亿美元的净流出，即平均每日流出4,300万美元，而过去5年(2017-2021年)的平均每日流入为1.3亿至3亿美元。但大摩认为投资者对这些资金外流不必感到不安。这些资金外流更多是流向中间市场，而不是永久性的，而且全球投资者的兴趣以及A股净头寸都没有显示出减持的具体迹象。

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　　二季度投资策略

　　大摩推荐在A股市场采用主题选股法——既确定了快速增长的主题结构类别，然后挑选市场规模和市场份额都有机增长的细分行业领导者。

　　大摩列出了在主题投下推荐的A股专题股票名单：

　　但是同时指出，对A股的投资者需要等待一个更好的风险/回报机会，这可能是由于中国股市的路线图更加清晰——动态清零政策放松/预防供应链中断，以及/或者大幅加强宽松措施,改善境外上市环境等。根据大摩估计，这一时间更有可能出现在夏季或夏季之后。

　　大摩继续强调在当前动荡环境下选股的三个主题：超卖高质量股票；回购主题股票和基础设施收益股票。

　　主题1：超卖高质量的股票

　　2022年以来，中国在岸和离岸股票出现了大幅抛售。

　　但是现在已经从政策得到了积极的信息，看到了自上而下的政策支持正在出现的更明显迹象，目前的关键的资本市场问题——这可能是熊市的最后一站。因此，考虑基本面强劲的股票是有道理的，但这些股票最近已经被抛弃了。大摩提供的31家中国股票目前的估值降幅达到了3月4日以来的最高水平，但这些股票都被大摩的行业分析师评为“买入”级。

　　主题2：股票回购主题候选公司名称

　　2022年迄今，中国公司在宣布股票回购计划方面更为积极。大摩认为这一趋势将持续更长时间，因为中国证监会3月16日的声明，明确鼓励上市公司进行股票回购。历史证据表明，市场倾向于对股票回购公告作出积极反应，至少在短期内如此。尤其是对在美国上市的中国公司而言更是如此。大摩根据资产负债表实力、估值折扣等来筛选最适合回购主题的中国股票。

　　主题3：基础设施建设的最大受益者

　　自2021年末以来，大摩一直认为基础设施建设活动是宏观经济增长的关键驱动力，一直在增持原材料和工业板块的基础设施投资。这一策略的逻辑是:在中国GDP的三个关键宏观驱动因素中，消费属于逆风（疫情相关的限制)和出口方面全球滞胀的担忧正在积累，而投资是唯一的支柱。在投资领域，政府可以直接控制基础设施支出，而其他投资，包括私人资本支出和房地产，今年也面临着巨大压力。

　　2022年迄今为止，按行业分，工业和材料板块的表现分别比MSCI中国指数高出4个百分点和11个百分点。

　　MSCI工业与材料指数与MSCI中国指数的相对表现

　　文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人黄颖芳

　　编辑 | 吴海珊

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