2023年4月以来,日本股市在全球表现“一骑绝尘”。鉴于日本股市中的外资交易量高于本土资金,本篇报告重点讨论外资配置日股的考虑因素,基于“全球比较”逻辑提出四因素分析框架:全球风险偏好、相对融资成本、名义经济相对增速以及股票相对估值。

近期上述因素均出现了积极变化:一是全球风险偏好因美股“软着陆+科技牛”预期而上升,二是日元汇率因日美货币政策走向分化而走贬,三是日本经济在美欧衰退风险下“一枝独秀”,四是日股估值预期因“巴菲特效应”和“交易所督导”而抬升。然而,尽管短期外资配置日股的情绪高涨,本轮日股上涨的可持续性或值得质疑。

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日本股市备受热捧

2023年4月以来,日本股票市场意外火热,股价持续攀升。5月19日,日经225指数升破30800点,超过2021年9月的前高(30670点),创下1990年以来新高;此后依然保持涨势,日经225指数于6月5日收盘站上32000点大关;截至6月16日,日经225指数收于33706点,已连续10周上涨。

纵向来看,近十年日股表现与日本经济的相关性有限。1980年代以后,日本股市表现大致可分为三个阶段:在1980年代,日本作为当时第二大经济体,经济高速增长,加上1985年广场协议后日元大幅升值,日经225指数于1989年末一度接近39000点;1990年代至2012年,日本经济和股市同时陷入“失去的二十年”,1990-2011年日本名义GDP累计仅增长了21%,日经225指数累计下跌78%;2012年以后,“安倍经济学”登上历史舞台,日本经济虽不愠不火,但超宽松货币政策驱动日股重回涨势,2012-2022年日经225累计上涨209%,与同期标普500指数206%的涨幅相当。不过,同期日本名义GDP累计仅增长12%,远不及美国的63%。

横向比较,2023年4月以来日经225指数领涨全球,且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠疫情后,全球经济复苏与流动性宽松,使得多数地区股票指数创下新高;但2022年地缘冲突爆发,加上全球流动性收紧,使大部分地区股市经历明显调整;2022年底开始,全球多数地区股市出现回暖,但日本股票的反弹力度和持续性最为亮眼。尤其2023年4月以来(截至6月16日),日经225指数累涨20.2%,同期纳斯达克指数仅上涨12.0%,其他主要股票指数涨幅更小;与2020-22年前高比较,在我们跟踪的美、欧、日、韩和新兴市场合计6个指数中,仅日经225明显升破前高。

由上可知,日本经济自身的发展或股市“超跌反弹”逻辑,可能都不足以解释本轮日股的优异表现。我们认为,站在全球资金配置的视角,更有益于我们理解日本股票受捧的原因。

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日本股市分析框架:全球比较逻辑

日本股市的外资交易量占比过半,外资流向对日股影响较大。日本证券市场国际化起步较早:日本于1980年修订外汇法、放宽了非居民的债券投资限制,1989年允许外资设立基金投资,1992年将门槛大幅降低,极大便利了外资对日股的投资和交易,之后外国投资者的数量占比和交易额占比持续提升。截至2021年,日本交易所中的外国投资者数量占比已升至30%左右,外国投资者交易量占比更超过60%。2005年以来,外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势,与日经225指数走势趋于同步。可见,外资动向较大程度上牵动着日股表现。

我们认为,海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑,主要考虑因素包括以下四个方面:

一是全球风险偏好——当全球风险偏好较高时,日股与大部分发达市场股票均可能受益;当全球发生较极端的风险事件时,日股与大部分发达市场股票均可能承压。日股和海外股市表现的同步性,较好地体现了全球风险偏好的共振效应。观察到,日经225指数与美股标普500指数、欧股STOXX600指数均有很强的相关性,2012年以来(截至2023年5月)日美和日欧股指的相关系数分别高达0.95和0.97。尤其是,日股与欧股的强相关性,体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。当美股VIX指数走高时,日经225指数通常承压,这也是全球风险偏好水平决定日股走势的体现。

二是相对融资成本——日元汇率走贬意味着外资融资成本下降,往往能够吸引外资流入并提振日股。2004-2021年,日股和日元汇率呈现“跷跷板”走势。其中,2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段时期,日元汇率显著贬值并伴随股市走牛。而三段时期日元贬值的关键原因,是日美货币政策的“松紧差”:2005-07年美联储处于加息周期,日本央行维持“零利率”;2013-15年“安倍经济学”背景下,日本央行启动量化与质化宽松(QQE),力度大于美联储在2012-14年实施的第三轮QE;2016-17年,日本央行相继推出“负利率”、收益率曲线控制(YCC)等,美联储则开启加息。对海外投资者而言,日本宽松货币政策造就了相对便宜的日元,激发了外资对日股的配置热情。

三是相对名义经济增长——日本名义经济增长与美欧差距缩小时,日股表现较好;明显落后于美欧时,日股承压。在长期低增长、低通胀背景下,日本名义GDP增速水平长期低于美欧。1990年代以来,日本与美国名义GDP同比增速长期保持3-7个百分点左右的差距。2012年“安倍经济学”实施以来,日本经济曾经出现三轮“翻身仗”:2013Q2至2014Q1,2015Q1-、至2016Q2,以及2020Q4,期间日美名义GDP同比增速差缩窄至2%以内甚至转正,日股均表现积极(日股上涨略提前于经济相对增速的上升)。而2022年是反例,日本经济受国际能源和食品价格上涨的负面冲击,而美国经济相对受益,使得日本名义经济增速落后美国超10个百分点,因此即便日元大幅贬值,日股并未受益。换言之,日本经济保持相对稳定,是“日元贬值利好日股”的前提。

四是股票的相对估值——日股估值相对于美欧股票长期偏低,但外资对此已经“习惯”。日股估值长期偏低,2012-2022年,日经225指数的市净率(PB)平均为1.6倍,远低于标普500指数同期的3.1倍。从走势看,日经225指数估值在过去十年保持基本稳定,而美股估值则呈现明显上行趋势,继而日美股票相对估值距离拉大。所谓“便宜有便宜的道理”,当市场对日股估值的看法趋于稳定时,相对便宜的估值便不算优势。事实上,日股在全球投资者的视野中存在感并不强,MSCI全球指数中,日本股票市值占比截至2023年4月为5.4%,比2018年下降2.6个百分点。因此,相比估值水平,外资可能更看重估值的变化方向。

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本轮日股上涨原因

2023年4月以来,影响外资配置日股的大多数条件都出现了积极变化:

首先,全球风险偏好上升,因美股受“软着陆”预期和“科技牛”的双驱动。随着美欧银行业危机的快速冷却,美国经济仍呈现韧性,美股快速修复,标普500指数在3月13日至6月16日期间反弹14%。美股波动率指数(VIX)快速下降是风险偏好上升的最直观体现,VIX由3月均值21.6下降至5月的17.6,6月以来更跌至15以下、创新冠疫情后新低,在此过程中日股表现积极。此外,今年以来“人工智能”概念驱动美国科技股走牛,有较强科技属性日经225指数(48%为科技行业)也获得本轮“科技牛”的加持。今年以来,日经225指数与美股纳指的100日滚动相关性明显高于标普500指数。

其次,日元汇率走贬,因美国加息预期升温、日本维持货币宽松。今年4月以来,在美国经济数据偏强背景下,美联储表态偏鹰派,市场加息预期逐渐升温。据CME FedWatch,市场对于截至2023年7月的利率预期,由4月初的4.75%左右升至5月下旬以来的5.25%左右。与此同时,日本货币政策维持宽松,进一步引发日元贬值。日本央行新任行长植田和男于4月9日正式就任,4月10日做出鸽派表态,暗示短期不会改变宽松货币取向;4月28日利率决议继续维持宽松货币政策的承诺,且经济预测认为2023财年日本核心CPI同比仍然会低于2%,暗示通胀不会掣肘日本央行的宽松政策。由于日美货币政策分化,美元兑日元汇率由4月初的130附近升至6月的140左右,日股也获得了日元贬值的加持。

再次,日美名义增速差呈缩窄之势,因日美实际增速相当、通胀收敛。实际增长方面,2023年一季度日本实际GDP同比达1.9%,超过美国的1.6%;名义增长方面,2023年一季度日美名义GDP同比增速差缩窄至3.7个百分点,为2021年一季度以来最小差距。在日美实际经济增速相当的背景下,通胀走势更决定了日美名义经济增速水平。截至2023年4月,日美CPI同比增速差缩窄至1.4个百分点,创2020年9月以来最小差距。因此,即便目前日本经济仍处于“恢复性”增长,但是在美欧衰退风险的映衬下,表现相对亮眼。进而,去年流出日股的海外资金,在今年快速回流。

最后,日股估值预期向上,因“巴菲特效应”和“交易所督导”打开估值想象空间。巴菲特于4月11日公开表示“非常自豪”持有日本“五大商社”股票;伯克希尔4月14日宣布发行5只日元债券、合计1644亿日元,通过债券融资对日本商社股进行投资。“巴菲特效应”显著提升了外资对日股的关注度,此后日经225涨幅扩大,而巴菲特持有的日本股票更跑赢大盘。另一方面,东京证券交易所在3月31日,提出了关于日本上市企业市净率(PB)的指导方案,具体要求PB长期低于1倍的企业,制定计划以通过回购、增发等手段改善估值。据日经中文网6月9日报道,日本上市企业自有股票回购计划的公布接近历史新高,预计2023财年(截至2024年3月)达到9.4万亿日元;企业预期分红规模也预计刷新历史纪录。从近十年的估值来看,日本上市公司中,有相当比例的公司PB小于等于1;截至2023年1月,日本上市企业BP小于等于1的占比高达42.3%,且近五年呈现反弹趋势,这也意味着日本企业的估值改善空间较大。

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未来日股走向何方

我们认为,短期外资配置日股的热情可能延续,但本轮日股上涨的可持续性存在较多不确定性。

首先,美欧股市风险偏好或有降温风险。目前美欧经济衰退尚未兑现,股票投资者的风险偏好维持高位。然而,美欧经济衰退风险仍不容低估,目前经济下行趋势已基本确立,货币紧缩和信贷紧缩对经济将持续构成威胁。此外,鉴于当前美欧经济和通胀仍有韧性,货币政策有超预期收紧的风险,也会增大股市调整压力。截至6月16日,10年美债收益率升至3.77%,标普500指数风险溢价水平下降至0.23%,处于2009年以来的最低水平,暗示美股有“过热”的可能。一旦美欧股市出现调整,日股也将大概率受到波及。

其次,日元升值的风险正在加大。虽然日本货币政策仍保持宽松,但其转向压力也在上升。通胀方面,日本CPI通胀率超过2%已经持续一年之久,截至2023年4月仍高达3.5%,且出现反弹迹象。日本银行2023年4月最新经济预测仍认为2023财年末CPI通胀率能够回到2%之下,但市场普遍认为政策仍在低估通胀风险。彭博4月进行的调查显示,约三分之二的经济学家预计日本央行将在7月份收紧政策。外部环境方面,未来美欧货币政策也逐渐面临转向,日本央行即便“按兵不动”,日元也有升值的可能。此外,日本股市吸引外资流入的过程,也可能对汇率形成上行压力。一旦日元出现明显升值,日股便可能承压。

再次,日本经济“一枝独秀”可能只是暂时。2023-24年,美欧高利率背景下经济增长大概率处于潜在增速之下,日本经济在宽松货币环境下有望在发达经济体中“一枝独秀”。据世界银行6月更新的预测,2023年日本实际经济增速预计为0.8%,略高于发达经济体平均水平。但再往后,日本实际经济增速似乎缺乏上升动力,而美欧经济有望逐步回到2%左右的潜在增长水平。通胀方面,由于基数原因与经济韧性,美欧在今年下半年的通胀率难以明显回落、甚至可能反弹,日本通胀率则更可能进一步下行;中期来看,即便日本通胀中枢可能抬升、但幅度也未必超过美欧,继而日本的相对名义增长率与美欧仍可能保持较大差距。所以,日本名义经济相对积极的表现,以及其对股票市场的加持,或难持续。

最后,“日特估”能否真正兑现仍有待观察。随着近期日股大涨,截至6月9日,日经225指数BP高达1.86倍,处于近十年历史分位的86%;BP小于等于1的企业占比也由年初的42.3%下降至38.0%。短期看,外资流入、日股上涨和估值提升可能形成正反馈,且日本企业确有能力将多余现金用于市值管理,外资投资日股的热情可能延续。但随着时间推移,尤其经历1-2个季度的财报季后,日本上市企业的盈利能力、回购能力以及市值管理能力等将受到检视。上一次日股估值系统性抬升,还得追溯至“安倍经济学”的诞生;这一次日股估值中枢会否长期走高,仍有很大不确定性。

风险提示:美欧经济金融风险超预期,日本货币政策超预期,国际地缘政治风险超预期等。

(钟正生平安证券首席经济学家、研究院院长)