过去一年多,海外疫情越严重,我国外贸越好。近期全球德尔塔病毒扩散,我国出口也保持超预期韧性。毋庸置疑,非常态终将趋势回归,然而拐点何在?出口繁华延续,还是落幕在即?各界莫衷一是,但都关乎经济冷暖与逆周期政策强弱。

全球需求拐点已现?

疫苗接种及管控差异决定了各国需求恢复的先后顺序。美国接种相对较快叠加政策刺激,需求快速恢复。欧盟正在恢复但速率放缓。新兴市场受制于疫苗供给,其需求与疫前有较大差距。尽管各国恢复呈现“接力”局面,但都难取代美国对我国出口的拉动。美国在我国出口中占比较高,且我国对东盟出口也大致跟随美国需求波动,而欧盟需求波幅相对较小。即使欧盟和新兴市场国家需求回升,但美国回落,我国出口大概率跟随美国而下行,历史对此多有印证。

经历快速修复后,全球制造业PMI已现下行拐点。美国的整体消费和房地产投资也在筑顶回落。我国新出口订单指标已下滑5个月,预示未来出口走弱的基本格局。此外,欧美发达经济体的需求正从商品消费向服务转换,如此结构变化也将使得我国整体出口趋缓。

出口份额还会扩张?

疫情以来,支撑我国出口逆势上升的重要来源是份额的提升。德尔塔病毒扩散之下,越南等停产使得订单再次回流我国,短期内推升我国出口份额。然而,最近东南亚国家新增确诊人数已见顶回落,接种速度明显加快,预计份额效应对于我国出口的支撑将弱化。

成本冲击压制出口?

疫情反复使得全球各航线运价较疫前上涨5~10倍不等,劳动密集型行业的出口受到明显压制。不过,整体出口受到的影响还不显著。对比历史上运价上涨时期,我国出口总体依然跟随全球需求的趋势,而非成本冲击的方向。

展望未来,随着全球总需求在三季度可能达到阶段性高点,叠加基数效应,我国出口增速将进入下行通道。这与前期趋缓的内需形成共振,整体经济走弱或更明显。逆周期政策之下,四季度社融有望筑底并温和回升,并逐步对明年上半年经济形成实物量的支撑。

基本结论

一是由于疫苗及管控等差异,各国经济先后“接力”修复,但这并不意味着我国的外需也具有连续的“接力”动能。事实上,其他国家很难取代美国对我国出口的拉动。当前美国和全球总需求有筑顶回落迹象,我国新出口订单指标已下滑数月,预示外需或已过最强时期。

二是疫情以来,支撑我国出口逆势上升的重要因素是份额的提升。近期疫情反复扰动也使得我国原本趋降的份额再次出现回升,但这未必代表趋势。此外,集装箱短缺和运价飙升无疑掣肘贸易尤其是劳动力密集型商品出口,不过整体出口的拐点依然由海外总需求主导。

三是展望未来,随着全球总需求在三季度可能达到阶段性高点,叠加基数效应,我国出口增速将进入下行通道。这与前期趋缓的内需形成共振,整体经济走弱或更明显。逆周期政策之下,四季度社融有望筑底并温和回升,并逐步对明年上半年经济形成实物量的支撑。

(作者伍戈系长江证券首席经济学家,高童、徐剑、曹海巍系长江证券研究员,杜周欣、赵卓、刘典春系长江证券实习研究员)

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