“眼看着手上地产债一个个地到期赎回,后面再买,要么收益率太低,要么就是无人问津的‘特困标的’了。”某债券基金经理感叹。

“债牛”当道,在政策支持预期下,机构对城投债和房企债的信仰重燃,“缺资产”的局面也导致大量买盘推动资质尚可的信用债收益率迈向低位,“找收益”成了今年最大的挑战。近期,短端利率的下行势头更是大超预期。截至4月14日15时,1年期国债收益率报1.182%,在全球经济衰退的背景下,加之中国降准以及MLF(中期借贷便利)、OMO(公开市场操作)利率的调降,1年期国债收益率已创10年新低。

瑞银资管债券基金经理楼超对第一财经记者表示,当前情况下,利率债在短、中、长期都已面临震荡压力,全年做高收益的机会主要在信用债。对于受业内追捧的房企债和城投债,目前更倾向于以短久期策略(1年内)为主,更高的收益则需要从细分领域挖掘,“当前部分企业有比较强的意愿用现有融资渠道(贷款、转债等)置换债券,这类提前偿付的机会也可以把握。”

收益率创新低,后续下行空间有限

早在3月初,1年期国债收益率仍维持在2%附近,在避险情绪和缺资产的影响下,机构买盘已将之压至1%附近。相比之下,10年期国债收益率虽然也已创多年新低,但同期下行幅度不到30bp(基点)。

楼超认为,利率债在短、中、长期都面临震荡压力。“短期而言,1年期存款基准利率为1.5%,而债券收益率(考虑免税优势)已接近同期存款利率(历史而言维持200bp左右的利差),当前存款基准利率下调落空的可能性开始攀升,因此债券短端收益率的下行已较为极端。”

接近央行和部分国有大行人士也对记者表示,拉存款指标高企、考虑通胀因素后实际利率迈入负区间、市场化改革原则,是调降存款基准利率的阻力。4月9日,中共中央、国务院也提出,“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨,提高债券市场定价效率,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。

“此外,若逢MLF到期时,央行不进行OMO(7天逆回购利率2.2%)而单是续作MLF,那么银行则需以3.15%的高成本来承接MLF。若此后央行开始锁短放长,对债券短端尤其构成压力。好在当前流动性充裕、避险情绪强,因此收益率大幅反弹的风险也有限。”楼超表示。

就中期来看,要观察经济强度和通胀。机构普遍认为,明年经济大概率将好于今年2、3月,且若通胀维持当前水平,加之资管新规延期,银行理财仍存在3.5%～4.5%的收益率硬约束,因此中期整体收益率大幅下行的难度较大。

长期则需要关注海外疫情、中美利差。“海外疫情防控局面不佳导致中国收益率跟随超预期下行,中美利差一度飙升至200bp的历史新高,目前约180bp,但是10年美债收益率是否能持续维持在1%以下仍很难说,若海外收益率反弹也将影响中国债市。”楼超称。因此,当前做多长端、卖出短端是较为安全的策略,收益率曲线趋平仍是大概率事件。

城投债和房企债再受机构追捧

就全年而言,利率债收益已大概率兑现,当前需要从信用债上找收益,而去年一度被各界质疑的城投债和房企债又成了机构追捧的对象。

一般情况下,对于排名前30的房企发行的债券,由于其具备大量资产抵押,因此始终是机构偏好的较高收益品种。但在3月初,受到海外信用债抛售影响,中资美元债各品种几乎全线下挫,各界尤为担心房企美元债抛售风险以及再融资压力,导致一度到期收益率高达30%的债券比比皆是。“但现在,当时受到波及的境内房企主体基本已经恢复,加之3月是一波偿付高峰期,目前企业已经基本平稳度过,因此市场情绪好转,‘找收益’的驱动力也使得相关债券被大量买入。”楼超表示。

3月境外一级市场发行寥寥且境外美元融资成本飙升,不少中资地产开发企业已转回境内融资。彭博数据显示,截至3月20日,中资地产开发企业在岸人民币债券发行量超100亿美元,而离岸美元债发行量仅约20亿美元。而在今年1月,相关美元债的发行量几乎是人民币债的3倍。3月中旬,央行、外管局联合发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》,将全口径跨境融资宏观审慎调节参数上调至1.25,提高企业融资上限。

此外,去年已摇摇欲坠的“城投信仰”近期再度重燃,“至少在未来一年,在逆周期政策调控、基建刺激的预期下,城投当前仍是机构较为看好的品种。”楼超表示。

“疫情可能会导致城投公司从地方政府处获得资金出现延迟或减少。但鉴于城投公司在落实基建项目方面发挥的作用,预计对政府仍具有重要性。”穆迪方面对记者称。尽管国内AAA评级和AA评级的城投债之间的收益率差放宽,表明信用分化加大,但境内投资者对城投公司的信心仍较强。

城投也是境外发债的主力军,穆迪称,尽管境外市场将维持波动,但境内市场将支持发行。2019年境内城投债发行总额达3.4万亿元人民币,较2018年增长36%,预计再融资将继续推动2020年城投债发行。

“做高收益”考验机构投研能力

除了城投债和房企债这类主流品种,如何在经济下行的背景下,进一步信用下沉、做高收益,则成了机构2020年的最大挑战。

对于银行理财,拉存款的压力逼迫其做高收益。相关研究也发现,理财利率比债券利率下得慢,加杠杆、提升权益占比等都是主要策略。例如,银行理财产品杠杆率自去年11月上升,广义基金类产品的杠杆率虽然也有提高,但是上升幅度还是明显低于银行理财产品。

对于广义基金而言,面对银行理财的收益硬约束,下沉信用则成了基金做高收益的主要途径,但这也考验投研能力。“部分公司短期负债压力较大,且属于过剩产能行业,但基本面并未变差,且不太受国际贸易影响,也与基建相关,经历了过去的供给侧改革,相关债务都已获得置换,这类机会值得挖掘。”楼超提及。

此外,对于那些主营业务比较聚焦的龙头企业,近期也出现提前兑付债券的情况,他称,“由于市场情绪仍较敏感,可获得银行融资的企业更倾向于规避债市波动对公司本身的影响,这一类公司也值得提前布局。”