管涛

对于汇率问题,分析逻辑比结论重要

人民币汇率会不会破六?大家都很关心。但对于汇率问题,我更愿意分析逻辑,因为逻辑比结论重要。

我从两方面分析逻辑,一是市场逻辑,一是政策逻辑。

市场逻辑,我一直相信任何时点,影响汇率升贬值的因素同时存在。只不过不同时候、不同因素对汇率走势影响占主导地位。升贬值因素影响此消彼涨,跌多了会涨,涨多了会跌。

研究汇率问题时,汇率是相对价格,是两种货币的比价关系。研究货币不能只看中国发生了什么,还要看海外会发生什么,这种相对基本面的变化会对汇率产生影响。外汇影响有效市场所有的信息得到充分反映,容易呈现多重均衡状态。

给定基本面的情况下,看市场的心情怎样。市场情绪偏多时,选择性相信好的消息,这时人民币就升值;如果市场情绪偏空,选择性相信坏的消息,人民币就跌值。基本面不能简单推导出人民币升值还是贬值。

货币市场上有两种预期,一种是理性预期,还有一种是基于已经发生的情况,简单线性外推。通俗点说就是汇率涨的时候以为一直涨上去,汇率跌的时候以为一直跌下去。

人民币从去年6月开始振荡升值,现已进入第八个月,累计升幅超过10%。去年下半年人民币升值就是多重利好共振,一个是中国疫情控制好,经济恢复好,美元走势弱,导致人民币一路升值。今年年初,人民币总体偏强是利好继续发挥作用。

七个因素会影响今年人民币汇率走势

人民币会不给破六?今天看是典型的适应性预期,即认为人民币升值这么长时间,这种趋势会持续下去。

其实两个问题要引起高度重视,第一个是人民币汇率动的快,并不意味着升值压力大。升值预期强,恰恰是人民币汇率该动的时候动起来了,及时释放压力,避免预期积累,这就是为什么汇率由市场决定。固定汇率有管理浮动,汇率机制比较僵化就容易积累升贬值的压力和预期。

第二:升贬值因素影响人民币此消彼涨。要注意,汇率短期内已累计一定升幅,持续一段时间,随时可能市场预期的自发调整,或者遭至更多政策调控。政策调控越来越多,效果会逐步显现,也可能会改变市场预期或汇率走势。

从市场逻辑看,可以看到今年的不确定性、不稳定因素,内外部都有很多。从中央经济工作会议的公告看,去年中国是唯一实现正增长的经济体。而疫情的发展,还有外部环境存在很多不确定性、国内经济复苏基础不牢固,以及世界经济复苏不稳定、不平衡,种种由疫情引发的衍生风险不容忽视,在基本面、情绪面都会影响未来人民币汇率走势。

总体看,七个方面会对今年的人民币汇率走势产生影响,包括:疫情控制、经济复苏、出口前景、金融风险、中美利差、美元走势、大国关系。

如疫情控制对人民币汇率的影响。去年下半年以来人民币走强,跟我们疫情控制比较好有很大关系。从去年底开始,欧美国家逐渐接种疫苗,中国现在也开始接种。

按照基准信息,当疫苗达到总体免疫水平,世界经济开始重启。而很明显的,中国通过非药物干预方式取得疫情防控成果,现在这种领先优势不存在了,如果其他国家打完针后可以达到疫情控制效果,跟我们就持平了。

按照专家的意见,发现一个很大的问题,如果欧美通过疫苗接种获得群体免疫能力,中国可能存在免疫落差。因为中国很大的问题在于,前期疫情控制好,疫苗研发实际受到影响。疫苗研发启动很早,一、二期已做完,三期没有患者,只能到海外做。

另一个关键问题是,即便有疫苗,但中国人口基数大,初期疫苗供给有限。国家卫健委专家预测,全国人民接种疫苗达到群体免疫水平很困难。现在疫苗保护的时间半年左右,意味着一年打两次疫苗,一次打两剂,就要乘四,群体免疫水平要70%左右才达到。中国需要多少疫苗?

专家预测,中国生产的疫苗全部国内使用,到明年底接种率达58%。要维持目前防范输入型病例的防控措施,必然对中国经济重启、经济社会活动正常化,特别是外交带来很大影响。

即便欧美国家开始接种疫苗,短期内情况也不乐观。美国疾控中心主任说,最近虽然开始接种疫苗,但未来60天内对疫情防控没有根本性帮助,纽约州要到今年6—9月才能达到群体免疫水平。最近英国封城,日本封国,美国总统换届后会不会采取防控措施,对世界经济重组都会带来一些影响。

中国最近也有零星病例爆发,一些地方情况较严峻。去年11月,国家卫健委就专门对今年春节期间疫情防控进行了部署。这是基线的信息,我们领先优势没有了,可能出现免疫落差。

如果出现坏的情况,疫情没有控制住,取决于疫情防控是不是能保持目前状况,继续领先优势。同时,不但取决于中国疫情防控,还取决于人民币的资产属性是避险还是风险性质。前者利好人民币,而后者利空人民币。

出口市场份额没法预测人民币汇率走势

去年按照国际货币基金组织预测,今年世界经济衰退4.4%,中国增长1.9%。明年中国8.2%。确实和我们比是很高水平,但和全球比领先优势就不那么明显。明年全球反弹5.2%,我们领先三个百分点。这时再谈我们经济怎么好,对世界人民来讲没有什么惊喜。

中国经济前高后低,在低的过程中,我们这种经济增长是回落到M型的竖上,还是横上?中国经济下行的问题不是这次疫情导致,疫情爆发前我们就存在下行压力,且相关问题受疫情影响更加重。

中央提出做好“六稳六保”工作,努力保持经济运行在合理区间,今年稳增长实际上仍不是很轻松的工作,仍强调要保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性。这样的情况下,如果明年经济回落,这个过程会影响市场情绪。

我们的经济在M型的横上还是竖上?到那时市场主流观点是什么?人心难测。今天还在为8%左右的增长沾沾自喜,下半年是另一种讨论的焦点,对市场情绪和人民币汇率走势会带来影响。

还有出口前景,今年中国出口超过预期,持续正增长。有人把出口市场份额的提高作为人民币升值的原因。但我告诉大家,在历史上这就不成立。

2015年以前中国出口市场份额的提升就是伴随着人民币升值,2015年中国出口市场份额阶段性历史新高,恰恰是上一轮人民币贬值的起始年。去年二季度,中国的出口市场份额环比上升5.7个百分点,5月底人民币汇率创12年以来新低;三季度人民币汇率升值4%左右,但三季度出口市场份额比二季度下降0.8个百分点。所以,用出口市场份额没办法解释或预测人民币汇率走势。即便我们相信这个逻辑是正确的、成立的,2021年也存在很大不确定性。

一种情形是,疫情控制住,全球贸易反弹。按照世贸组织去年10月预测,2020年世界贸易衰退9.2%,2021年反弹7.2%。但北美和欧洲2021年贸易增速要高于全球平均水平,而亚洲是低于全球平均水平。如果我们达到亚洲的平均水平,意味着出口市场份额大概率下降,尽管有可能是正增长。但由于增速不如全球平均增速,仍然是下降的。

这种情况下,把出口市场下降作为看空人民币的理由,会说人民币升了这么长时间、这么大幅度,人民币汇率高估了,应该开始贬值了。

还有一种情形,疫情没有控制住,贸易仍可能负增长。没有说第一年负增长,第二年就不可能负增长了。历史上,我们看到连续负增长也出现过。这种情况下,由于中国疫情控制住,全供应链复工复产,出口仍保持增速,不管是正增长还是负增长,高于全球平均水平,出口份额上升。而疫情没有控制住,世界经济重启受阻、疲软,会抑制我们的出口空间。如果海外企业越来越多从流动性危机转入长期危机,会出现货款回收风险。

去年前11个月,海关统计贸易顺差是4600亿美元,但外汇局统计贸易项下收付汇差额1000多亿美元,缺口是3050亿美元。我们有3000亿美元没有收回来,这里面一部分是正常赊账,还有一部分则收不回来了。将来这个情况会越来越突出,并不是说贸易顺差一定是我们的外汇收支顺差,不会完全转换为外汇收支的顺差。随着疫情影响恶化,这个情况可能进一步恶化。

由于疫情影响,国际物流受阻,将来能不能出口不取决于我们有没有生产能力,而是能不能把货物运出去。另有个很重要的问题,如果疫情长期持续,出现关键零部件和原材料进口断供,中国相关产业链、供应链正常运转会受影响。最近汽车产业、电子产业出现芯片断供,这些都给我们带来一系列影响。

还有一个就是美元指数,对人民币汇率存在中间价格显性的影响,美元强人民币弱,美元弱人民币强。疫情控制住后,全球经济重组,大概率事件市场避险消退,美元走弱,人民币继续走强。但美元走弱持续时间累计的幅度,取决于主要经济体经济修复的速度。

疫情爆发前,美国的经济基本面比欧洲、日本、英国好。要说财政货币刺激,其他国家做的并不比美国少,做的也很多。如果疫情没有控制住,市场一旦意识到这点,经济复苏不如预期,避险情绪重新上升,可能会重新推高美元。

“人民币会破六吗?我没有答案”

2018年、2019年中央经济工作会议公告提到人民币汇率,此前管理层不断提到:要发挥汇率在宏观经济稳定中的自动稳定器作用。其实,汇率有时是稳定器,有时则是经济波动的放大器。经济过热,贸易顺差,升值有利于减少贸易顺差,抑制经济过热。经济偏冷,升值可能减少贸易顺差,但可能抑制经济进一步复苏。

在这样的背景下,保持人民币汇率在合理均衡水平上进一步稳定。

任何解决方案有利有弊,没有无痛的方案选择。如果我们想用政策手段调控人民币汇率的进度,意味着若市场一致认为人民币汇率升的不够,会出现单边人民币升值预期,而后出现新的货币错配,都买外汇对外支付、借外汇对外支付,或者推移对外支付。

若不想汇率发挥作用,要动用数量工具,增加外汇储备,现在肯定不能干,要更多由市场决定。流动管理资本政策的调整,要么扩大流出,要么调控流入。扩大流出不取决于外汇形势好不好,而是有没有在全球配置资源的能力,这方面有很多教训,近期也有。

由于形势变化非常快,如果我们不成熟的扩大流出,一旦形势扭转,有可能出现资本流出渠道。汇改后,境外投资成为资本外逃的渠道,故2016年收紧对境外投资管理。调控流入也一样,会影响正常贸易投资活动,变相增加企业经营成本。所以没有无痛的选择,关键想清楚你想得到什么,准备放弃什么,付出什么代价。

说说三点结论。

第一,影响汇率升贬值的因素同时存在,不同时候不同因素发挥主要作用。如果打哪指哪,先有观点再找论据,往往出现市场偏差。尤其主业不是炒外汇的话,可以有很强的观点。那么先预设观点再找论据,可能会出现误判。

第二,给定均衡汇率变化不大的情况下,升贬值影响此消彼涨的关系。下一步,更多要关注疫苗接种和经济重启不如预期可能引发市场调整。现在看到疫情向坏的方向发展。原来疫情是局部的,结果变成全球大流行,原来以为疫情在夏天就没了,结果冬天又来了。担心病毒变异,现在开始变异了,而且越来越厉害。

第三,短期内要关注疫苗接种和经济重启进度,更长时则要关注市场有可能出现审美疲劳。今年讲到的所有利多,可能市场越来越反应出变化,重新对一些利空敏感,会影响汇率走势。从政策上讲,今年要对汇率稳定采取一些措施,预计外汇政策将是汇率弹性增加,有序扩大流出,适当调整流入。内外部不稳定因素较多,我们管理政策需要有足够的弹性和灵活性,才能更好应对外汇形势的瞬息万变。

总之,人民币会破六吗?我没有答案。我把逻辑告诉大家,自己做判断。我是客观的、中立的。实际上更可取的方法是,不要做太长预测,做短期的两三个月,因为事情动态发展演变,可能过两三个月后市场的关注点会发生变化,那时根据市场注意力的变化,重新去推演汇率的演进途径。

我比较保守,我觉得破六是小概率事件,但我不拒绝说人民币一点可能性都没有。如果出现这种情况,这也是浮动汇率的问题,容易出现超调,而且这种超调很多时候若不是市场马上纠正,会持续一段时间。

(作者为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)