美国时间3月16日,美联储公布3月联邦公开市场委员会(FOMC)会议声明,美联储主席鲍威尔接受采访。会议声明及经济预测公布后,市场情绪偏悲观;鲍威尔讲话后,市场反应积极。标普500指数由跌转涨,日涨幅达2.2%,高于会议声明公布前1.2%的涨幅。10年美债收益率先涨后降,收于2.195%;美元指数高位跳水,由99点上方回落至98.4。

美联储议息声明宣布加息25bp,开启加息周期,属于“确定的起点”。但往后看,美国通胀的演绎、美联储政策选择,以及美国经济前景均是“未知的终点”。但相对确定的是,美联储对遏制通胀表达了较强的决心和信心。我们认为,2022年美国通胀或呈现“前快后慢”特征,美联储在本次“小试牛刀”后可能更快地加息(这从鲍威尔竭力展现遏制通胀的决心和信心中可窥见一斑)。不过,考虑到地缘政治冲突的影响难以评估,以及缩表的规模和节奏仍有较高不确定性,美联储也许会在引导预期和“边走边看”之间继续“小心求证”。

货币政策:如期加息25bp

美联储3月议息会议声明,宣布上调联邦基金利率25bp至0.25%~0.5%目标区间,符合预期。同时,为配合新的联邦基金利率区间,美联储同时上调了其他多个政策利率:1)将存款准备金利率由0.15%上调至0.40%;2)将隔夜回购利率由0.25%上调至0.50%;3)将隔夜逆回购利率由0.05%上调至0.30%;4)将一级信贷利率由0.25%上调至0.50%。

资产处理方面,本次声明未提到资产购买,强调了对于目前持有的资产将进行到期再投资,即目前不会缩减资产规模。此外,声明中提到,委员会预计于之后的某次会议上(at a coming meeting)开始缩表。

声明表述:强调通胀压力

与1月声明相比,本次声明的主要变化包括:1)删除了有关疫情影响的表述。但在有关通胀的表述中,仍然认为与疫情有关的供需失衡是原因之一。2)进一步强调通胀压力,特别提到“能源价格”的影响,且认为目前的价格压力“更广泛”。3)涉及有关俄乌地缘冲突的影响,认为其对美国经济的影响是高度不确定的,但倾向于认为会带来额外的通胀压力,并可能拖累经济活动。

整体而言,即使疫情影响更加淡化,但地缘冲突的出现仍然让美国经济前景面临不确定性,美联储通过强调经济的不确定性,继续合理化其货币政策需要保持适当灵活性。

经济预测:“类滞胀”预期升温,今年预计加息175bp

美联储3月发布的经济预测(SEP),与2021年12月预测相比:1)经济增长,大幅下调2022年实际GDP增速1.2个百分点,至2.8%,维持2023年、2024年和长期经济增速预测在2%左右。

2)就业,维持2022年失业率预测在3.5%,且继续认为2023年和2024年失业率可保持在此水平,继续认为长期失业率水平应处于4%。

3)通胀,大幅上调2022年个人消费支出(PCE)同比增速1.7个百分点,至4.3%,大幅上调同期核心PCE同比增速1.4个百分点,至4.1%;小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点,至2.7%,即认为2023年美国通胀水平或不会完全回归至2%的目标水平,但仍然认为长期通胀率能够维持在2%的目标水平。

我们认为,2022年美国通胀指标或呈现“前快后慢”的特点,即上半年通胀指标环比增速或高于下半年(参考报告《美国通胀和美联储下一步》)。地缘冲突爆发后,我们认为,未来几个月的美国通胀压力或进一步加剧,但下半年通胀压力仍有望缓和,继而上半年与下半年通胀指标的环比增速差距拉大。

考虑到通胀演绎的不确定性,我们基于三种情景,测算美国全年CPI同比走势:在中性情景下,美国上半年CPI同比触顶(高点或破8%),四季度或较快回落,全年CPI同比增速预计为5.8%左右。基于中性情景下的CPI测算PCE走势,我们的模型显示,2022年美国PCE同比为4.5%,略高于本次美联储预测的4.3%。

3月点阵图显示,17位委员认为2022年联邦基金目标利率水平中位数在1.75%~2%(即认为全年加息175bp),比2021年12月的中位数高出100bp。其中,最保守的投票认为今年加息125bp、最激进的认为今年加息275bp,二者相差150bp,说明美联储官员对全年加息节奏的分歧较大。本次点阵图所显示的2022年加息幅度基本符合利率期货市场的预期。我们认为,今年上半年美联储或加息100bp(即5月或6月的一次会议上加息50bp),但下半年加息幅度较不确定,取决于美国经济和通胀情况。

会议声明及经济预测公布后,大幅下调的经济增长预期,加上较激进的点阵图,使市场情绪偏悲观。美股涨幅迅速缩窄,标普500指数日内涨幅由1.3%迅速缩窄、一度转跌;10年美债收益率波幅加剧,由2.18%最高升至2.21%;美元指数由98.85升至99点上方。

鲍威尔讲话:竭力展现遏制通胀的决心和信心

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说,绝大部分问题围绕“通胀”展开。鲍威尔竭力强调,美联储会瞄准价格稳定目标做出行动,且美联储有足够的工具来应对通胀。至于市场担心加息是否会损伤美国经济,鲍威尔否认明年美国经济有衰退风险,强调当前美国经济和就业市场依然强劲,且适当减少需求有助于就业市场更加平衡。

具体来看:

1)关于地缘冲突的影响:鲍威尔提到,地缘冲突前,预计通胀将于今年一季度见顶;地缘冲突后,预计通胀压力短期加剧。具体或有两个渠道影响通胀:一是油价上涨,二是围绕俄罗斯的贸易制裁或导致国际供应链受阻。整体而言,从鲍威尔的表达中看,美联储尚无法充分评估这一冲突的影响。

2)关于通胀:不少问题或多或少在“质疑”美联储是否落后于通胀形势、是否有能力遏制通胀。比较犀利的问题包括:美联储预计2023年通胀率仍明显高于2%,为什么不“选择”将通胀控制在2%?美联储是否本应该更早行动?美联储落后于曲线多少?你想对受通胀影响的居民说些什么?鲍威尔略带尴尬地承认,如果知道通胀是现在这个结果,也许之前会更早行动,只不过他只能基于当前节点的数据和信息来判断。他反复强调,美联储会瞄准价格稳定目标做出行动,且美联储有足够的工具来应对通胀。

我们认为,美联储某种程度上确实“落后于曲线”,客观上需要积极落实加息和缩表等紧缩行动。但是,美国居民和市场对通胀的厌恶或超过对美联储加息的担忧,换言之,如果美联储紧缩行动是适宜的,通胀能够得以遏制,市场或对此表示欢迎。

3)关于经济与就业:第一个问题就是关于美联储对于经济前景的看法,即2023年美国经济是否有衰退风险。鲍威尔回应表现出较强信心,认为美国经济衰退风险并未上升,因为美国就业市场强劲、居民资产负债表健康等。此外,他称今年2.8%的经济增速仍意味着强劲的经济增长。

关于就业,他称理想情况下,美联储可以做到在遏制通胀的同时,维持较低的失业率水平。他提到几个逻辑,一定程度上或安抚了市场对于加息伤害就业与经济的担忧:一是,过去多年通胀与失业率的关系并不显著(言下之意是既然过去低失业率并未抬升通胀,或许这次打压通胀也不会导致失业率上升)。

二是,目前职位空缺率很高、劳动力市场过于紧张,通过加息抑制需求,可以为供给端争取更多时间去修复,职位空缺与劳动力的比例也会更合理。

三是,在过去多年的经济扩张中,美国劳动参与率一直很高,但疫情后工资上涨、居民寻求更好的工资、企业寻求更高效的员工,这或使部分劳动力退出就业市场,这似乎是一件正常的事情(而不是就业市场恢复不充分)。

4)关于加息和缩表。鲍威尔称,按照本次委员的预计,未来每一次会议都可能有一次(25bp的)加息,有的官员认为可能会加息更多。他对后续加息选择保持灵活,有必要的话会选择更快加息。关于缩表,他称最早或于下一次(5月)会议开始,但美联储会尽量避免增加不确定性,以一种比过去节奏更快、但对市场而言比较熟悉的方式缩表。我们认为,美联储大概率于5月宣布缩表,每月或减少1000亿美元资产,以“被动缩表”(到期不续做)为主,且不会轻易改变缩表计划。

鲍威尔讲话后,由于其强调美国经济强劲,否认衰退风险,并努力展现美联储遏制通胀的决心和信心,市场反应积极。标普500指数由跌转涨,最终收于4357.86点,日涨幅达2.2%,高于会议声明公布前1.2%的涨幅;纳斯达克指数大幅收涨3.8%。10年美债收益率先涨后降,鲍威尔讲话后最高升至2.25%,此后回落并收于2.195%。2年美债收益率一度由接近2%的位置回落至1.91%。美元指数高位回落,由99点上方回落至98.4。

确定的起点,未知的终点

2022年,美联储政策的核心目标是遏制通胀。2月下旬地缘冲突爆发以来,金融市场更加波动,全球经济前景更添变数,美债期限利差更快收窄,美联储短期不宜激进加息,选择仅加息25bp在意料之中,但这也意味着美联储在与通胀的“赛跑”中更加被动。地缘冲突后的美国通胀指标与通胀预期进一步上行,美联储或需采取更积极的行动遏制通胀。尤其是,当前美联储在“滞”和“胀”的天平中选择了后者。正如鲍威尔3月2日国会发言时称,若通胀仍未放缓,美联储可能选择将利率推升至2.5%以上的限制性水平,这可能导致美国经济增长放缓,亦可能对金融市场形成明显冲击。

虽然,美国通胀的演绎、美联储政策选择以及美国经济前景具有不确定性,但我们倾向于认为,本轮美国通胀或不至于“失控”,美联储应可按照较确定的路径加息。一方面,当前美国的经济环境与上世纪70~80年代“大滞胀”时期有显著区别:潜在经济增速平稳而非下行、失业率处于下降周期而非上行、能源对外依赖度大幅下降等。另一方面,美国通胀结构已向需求因素倾斜,意味着货币政策紧缩对遏制通胀具有更多可行性(参考我们报告《美国通胀与美联储下一步》)。此外,随着财政支出显著下滑、劳动力紧缺与供应链瓶颈逐步缓解(尤其地缘政治冲突缓解的情形下),今年下半年美国通胀降温应是大概率事件。

基于上述判断,我们进一步展望上半年金融市场走势:

1)10年美债利率上半年或升至2.3%~2.5%,仍需警惕美债期限利差缩窄乃至倒挂风险。截至今年6月或7月,预计美国联邦基金目标利率或上升100bp至1.00%~1.25%。参考2017年下半年美联储政策利率在1.00%~1.25%的时期,10年美债利率中枢在2.3%左右,2年期美债利率中枢在1.45%左右(高于政策利率上限25bp左右)。考虑到本轮美联储加息节奏快于上一轮,参考1994~1995年、1999~2000年和2004~2006年三轮“快加息”,2年美债利率通常更快上行、可能高于政策利率上限100bp以上,继而10年与2年美债期限利差倒挂风险更高。

当前2年美债利率已升接近2%,我们预计上半年2年美债利率或升至2%~2.3%。虽然美联储通过缩表可能帮助推升长端美债利率(实际效果仍有待观察),但是美债期限利差进一步缩窄乃至倒挂风险客观存在,尤其在美联储正式开启缩表之前。

2)美股或表现出韧性,深度调整概率不大。首先,美股通常在美联储加息期间表现积极,原因在于加息周期内美国经济较强、美股盈利增速和预期乐观。

其次,今年以来,美国通胀数据“爆表”、地缘冲突爆发和油价急涨,使美股经历了一轮明显调整。截至3月16日,美股标普500指数收于4357.86点,今年以来仍累跌8.6%。不过,经历本轮调整后,目前美股估值水平更趋合理。截至3月15日,标普500指数市盈率(TTM)为20.9倍,处于近十年历史分位的43%;即便考虑无风险利率(10年美债利率)上行可能带来的压力,按照10年美债收益率2.15%测算,标普500指数风险溢价水平为2.63%,处于近十年历史分位的55%。基于当前估值测算,10年美债利率需要再上行80bp,美股风险溢价水平才会触及“危险值”(近十年历史分位的20%)。衡量股债性价比的超额CAPE收益率在今年2月仍高达2.9%,说明美股相对于美债的长期配置价值仍存。不过,若上半年美债利率上升过快、美债期限利差倒挂等,美股或将短期承压。

3)美元短期获得更多支撑,后续可能震荡回调。地缘冲突爆发以来,避险情绪令美元指数获得更多支撑。3月上旬,美元指数站上99关口,创2020年5月以来新高。尤其是,欧洲经济受地缘冲突的负面冲击更大(正如2月下旬以来美国与欧洲的花旗经济意外指数差值收窄),支撑美元走强。历史上,美联储加息周期开启前以及加息初期,美元指数通常走强,因美元资产收益预期上升;但在加息中后期,美元指数可能震荡走弱,因市场对美国经济前景的担忧加剧。

今年上半年,美联储加息节奏较快,美元指数可能仍有较强支撑,短期或摸高100点以上;但年中及下半年,若美国通胀开始缓和、美国经济下行压力加大,美元指数有可能震荡回调。此外,英国央行、欧央行等其他央行今年货币政策的大方向均趋于紧缩(即使节奏有快有慢),这也意味着美元指数上行的“天花板”更加明显。

(钟正生系平安证券首席经济学家)

第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。