30年前,我国人均GDP大约只有400美元。当时A股市场规模很小,总市值占GDP的比重不足10%,但估值水平却是全球主要股市中最高的,换手率也是全球第一。目前我国人均GDP已超过1.2万美元,但A股估值水平却不断下移,市盈率已处在全球较低水平。作为连续多年GDP增量贡献全球第一的国家,为何股市估值水平不断下移?本文探讨出生率与估值水平之间的逻辑关系。

东亚股市估值水平普遍下移

我们为了比较全球主要股市的估值水平,做了下图。除了发现A股的估值水平在过去30多年大幅下移外,还发现东亚地区股市估值水平普遍比较低。

东亚地区诸多股市估值水平低,是否意味着其经济增长乏力?似乎并没有这方面的充分论据,毕竟与欧盟诸国相比,东亚各大经济体GDP增速并不慢,且经济更具活力。东亚地区第二大经济体日本,虽然经济长期徘徊不前,但日经225指数对应的平均市盈率水平超过26倍,仅次于纳斯达克指数,说明单纯从经济增长潜力的角度看,不能合理解释东亚地区股市估值水平偏低的问题。

就中国经济而言,尽管GDP增速相比过去已经显著回落,但比欧美还是要快不少,然而A股市盈率水平明显低于欧美股市。截至10月末,沪深300的平均市盈率已经跌至10倍,股息率接近3%,但我国一年期存款利率只有1.5%;而美国标普500指数对应的平均市盈率为20倍,股息率也只有1.6%,美联储的基准利率水平是3%~3.25%;印度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍,股息率只有1.2%,而印度央行的基准利率高达5.9%。

那么,是否可以从东亚地区主要股市市盈率变化来找到其估值下移的原因?例如,近十多年来东亚地区普遍存在生育率水平偏低的现象,而三十年前的生育率水平则不低,随着人均GDP水平的不断抬升,生育率呈现显著下降趋势。

东亚股市市盈率变化如何

由于日本、韩国、新加坡等主要股指都没找到市盈率数据,但是有指数涨跌幅数据,我们想办法估算和倒推各大股指的历史市盈率。由于

市盈率=股价/盈利

不妨用股指代表总体股票的价格变化,同时用名义GDP增幅代表总体上市公司盈利的变化,则可以通过指数涨跌幅和名义GDP增幅数据来估算股指的市盈率变化,从而倒推出历史市盈率。

从日本、韩国和中国主要股指的市盈率变化与“指数涨幅-名义GDP增速”的关系来看,两者变化方向高度一致,但波动幅度有些差异。因此,用“指数涨幅-名义GDP增速”估算和倒推的历史市盈率在绝对数值上会有偏差,但用于观察历史市盈率的变化方向和趋势是可行的。

中日韩出生率与市盈率关系

出生率又称为粗出生率,是一定时期内(通常指1年内)平均每千人中出生人数的比率,反映一定时期内人口的出生水平。例如,1991年我国出生率为19.68‰,2021年已大幅降至7.52‰,为1950年以来最低水平。

生育率与出生率紧密相关,按照世界银行2021年(2019年数据)报告,生育率最低的10个国家和地区(按每名妇女的生育率)中,包含了韩国、新加坡、中国香港和中国澳门。那么,中国内地和日本又如何呢?

2021年中国内地出生率和生育率双双创下有记录以来的最低水平;2021年日本出生人数创下有记录以来最低水平,但生育率并非最低,日本总和生育率在2005年创下1.26的最低水平。2021年日本生育率仍高于同属东亚的中国内地和韩国。2021年韩国生育率只有0.81,全球垫底。

此外,中国台湾2022年生育率预计只有0.89,出生率为0.98,均为历年来最低点。

如果把过去30年来的出生率走势和股市平均市盈率走势作对比,基本上都呈现市盈率随着出生率下降而下降的趋势,其中日本和韩国股市都在1989年左右经历过一轮大泡沫,市盈率阶段性失真。

如何解读出生率与市盈率关系

股市是经济的晴雨表,反映的是投资者对未来经济的预期。在某种角度看,生育率也代表家庭对未来生活条件的预期。

日本上世纪90年代房地产及金融泡沫破灭之后,迎来失去的30年。90年代初,日经225指数的平均市盈率曾超过100倍,到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平虽然还在回落,但股市估值水平相对于其他东亚股市要高。

日本生育率的下降一个主要原因是年轻女性就业率显著提高。25~29岁女性的劳动参与率几乎翻了一番 ,从1970年的45%增加到2020年的87%。这意味着日本年轻女性更希望自立,从而降低了婚姻和生育的吸引力。这是否可以反过来解释日本股市估值水平这些年来有所回升的原因?

韩国是全球生育率最低的国家,其股市估值水平也显著低于日本。韩国房价似乎一直居高不下,房价高企或许也是让想要孩子的年轻夫妇望而却步的一个重要原因。

从文化角度看,东亚这些生育率低的经济体,在历史上无一例外地受儒家文化影响,通常工作勤勉,肯吃苦耐劳,重视教育,愿意为培养下一代而付出。这就导致东亚各经济体都过于“内卷”,卷的结果就是不断抬高竞争成本,诸如出现“孟母三迁”、学区房价格暴涨等现象。也就是说,为子女投入似乎是一个无底洞,要比拼经济实力,实在比不过,不如不生。

从经济角度看,随着东亚大部分经济体都成为发达经济体(人均GDP超过3万美元),同时都步入深度老龄化或超老龄化社会,经济增速大幅放缓,对未来的收入增长预期转弱。而在30多年前,这些经济体都处在高增长阶段,虽然当时人均GDP水平并不高,但当时生育、抚养和教育成本也不高,并没有像现在那么“内卷”。这也是导致生育率持续下降的原因。

曾经长期非常清淡、换手率极低的印度孟买股市,过去15年表现强劲,累计上涨了三倍多。可见,任何一个市场都不会一成不变,都存在机会。

对中国而言,从人均GDP水平的角度看,似乎生育率不应该降得那么低。例如,韩国1995年人均GDP与中国目前水平差不多的时候,出生率为15.7‰,是中国现在出生率水平的两倍。这或许就是中国与东亚其他经济体之间的差异:未富先老与未老先富。

假设市盈率水平可以通过提高出生率水平来实现,那么,鼓励生育政策能否起到作用呢?从日本、韩国、新加坡等诸多经济体花巨资鼓励生育政策案例看,似乎都不成功。

看来,要提升A股估值水平,最重要的还是应该扩内需、促需求,推进各方面的改革和发展,通过超预期举措,让投资者预期转强。

(李迅雷系中泰证券首席经济学家,唐军系中泰资管组合投资部首席投资经理)

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